文章整理自中信出版集团《资本战争》
2008年，全球金融危机爆发，全球对美元的需求激增，尤其是欧洲，其对美元的需求高达惊人的8万亿美元。
然而，当时国际货币基金组织（IMF）的资金实力仅有数百亿美元，远远不足以支撑国际金融体系的稳定。
除了美联储及其互换额度体系之外，世界上没有其他地方拥有足够规模的储备池来应对这场巨大的流动性危机。
金融危机之后，全球央行纷纷采取更为宽松的货币政策，以刺激经济复苏。
这种变化从美联储资产负债表中可见一斑：
金融危机之前，美联储资产负债表的总规模约为9000亿美元，此后经过多轮量化宽松操作，到2015年扩张至4.5万亿美元；
大流行之后，美联储启动了更为激进的量化宽松，在短短两年之内将其资产负债表规模进一步扩张至约9万亿美元，这一数字相当于2008年全球金融危机之前的10倍。
与此同时，包括中国人民银行、欧洲央行、日本银行在内的主要中央银行的资产负债表规模，也发生了显著变化。
在多重因素的作用下，全球流动性从2000年的不到38万亿美元扩张，到2019年，这个数字高达130万亿美元。全球流动性的规模远远大于全球GDP和全球货物贸易的规模，成为影响国际经济金融运行的一股重要力量。
中信出版的新书《资本战争》将关注点放在流动性的驱动因素，即国家内部和国家之间的金融联系与汇率关系，以及货币、证券、商品和服务跨境流动的决定因素上。
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在美国、欧洲和中国之间不断升级的资本战争中，这些因素已经成为新的武器，它最终将涉及世界经济中货币主导权的斗争，影响世界的经济走向。
金融危机是如何发生的？
最近一次并且最严重的一次危机，是2007—2008年的全球金融危机。
事实证明，这既是一场关于“不良负债”（即不可靠的融资结构）的危机，同时也是一场关于“不良资产”（即不良投资）的危机。
这次全球金融危机的历史可以追溯到 2008年3月投资银行贝尔斯登遭遇挤兑，9 月15日美国政府决定允许久负盛名的投资银行雷曼兄弟破产，进而引爆了危机。
这一事件导致全 球银行间信贷市场冻结，突然之间，负债累累的银行不得不寻找其他融资来源，以避免资产负债表缩水。
与此同时，还有一种令人信服的观点是，这场全球金融危机的根源可追溯至2002—2006年的美国房地产热潮，而这背后似乎隐隐地与中国经济相关，这也又一次凸显出中国在经济和金融领域日益增强的影响力。
回溯金融危机的历史，这些危机的模式看起来都非常相似。每一次金融危机之前都有一场经济繁荣，尽管并非每次经济繁荣之后都会发生金融危机。
究其原因，是跨境资本迅速流动造成的破坏性影响。那些遭受严重危机的经济体此前往往经历了高于平均水平增速的跨境资本流入，导致金融资产和房地产价格上涨。
如今，金融危机似乎每隔 8~10 年就会爆发一次。引爆金融危机的背景因素往往是国家资本之间的霸权之争，快速流动的资金流就仿佛是当代的突击队。一旦传统模式被打破，新的世界就会出现。
人民币会成为主导货币吗？
过去 20 年，经济和金融格局的最大变化无疑是中国经济的崛起。
在2000年，中国仅占全球流动性的5.9%，但2019年其份额已经扩大到 27.5%，甚至超过了美国。尽管中国的工业在继续扩张，但其金融体系在许多方面仍然非常不成熟。这解释了为什么中国不得不成为一个重度的美元使用者。
虽然历史告诉我们，一个国家在其货币成为主导货币之前，往往需要在经济上超越其工业对手几十年，但这仍然表明，世界金融市场的下一个发展阶段几乎肯定会以人民币崛起为特征。
在中国资金已经成为一股力量的情况下，对投资者来说，未来几年“观察中国央行”的重要性将至少与如今的“观察美联储”同等重要。
中国如何才能抗衡并最终摧毁主导的美元体系？
中国显而易见的策略应是扩大其国际收支平衡表，用人民币结算更多的贸易，发展人民币贸易信贷市场，这将使中国的银行向外国人提供更多贷款，并进一步向国际资本开放庞大的国内以人民币计价的债券市场。
不过，人民币不太可能径直走向主导地位，因为人民币对美元霸权和整个西方金融体系构成的威胁，将引发地缘政治力量的抵消，并可能刺激阻止资本自由流动的努力。
全球化总是在重复着失衡与重构、脱钩与突围的故事，只是角色在不断变化。然而，至少从历史经验看，不变的是全球化似乎在沿着既定的方向不断前进。中国突围的关键是，建设向全球提供安全资产的国家金融能力。
流动性如何影响金融周期？
现代资本主义社会的财富是由股票、债券和短期流动性工具构成的一个庞大集合。这些金融资产中的大多数在过去 30 年里都经历了大幅增长。
全球金融市场截至 2019 年的上市资产（主要是证券）总额大约为 250 万亿美元，这大致相当于全球 GDP的 3.5 倍，其中还不包括规模可观的非上市资产池和场外交易工具。
如此大的规模意味着，地球上每一个活着的人都对应着超过4万美元的资金。
如今，全球流动性三个最重要的来源分别是美联储、中国人民银行和跨境资本流动。而跨境资本流动又在很大程度上取决于美元汇率的走势，而美元汇率在某种程度上受美联储控制，同时，它也受中国人民银行的影响。
尽管全球流动性很重要，但当前最引人关注和被讨论最多的货币工具仍然是政策利率。
标准的经济学和金融学分析范式常常忽略货币和流动性的作用，认为政策利率是影响经济的唯一渠道。市场被假定存在于任何时间和任何地方，无摩擦交易被假定会随时发生。
然而，矛盾的是，流动性不足才是终极的摩擦，没有足够的流动性，就会出现普遍的市场失灵，也就不会有交易。
当货币和信贷供应崩溃，或当不确定性加剧导致投资者出于预防原因囤积现金等“安全”资产时，流动性不足就会出现。这时，政策利率的调整可能无法有效地刺激或约束经济。
在现实中，“不交易”比“交易”更有可能是正常状态。因为在现实世界中，市场并不总是有效的，而是存在各种不完美和失灵，如信息不对称，道德风险，逆向选择等等等。
这些问题会导致市场不能达到社会最优的配置，而需要政府或中央银行的干预。
换句话说，在现实世界中，不完美市场和市场失灵是司空见惯的，而作为金融理论的基石的有效市场假说根本不适用。
金融危机总是会发生，而且往往是由全球流动性的过度扩张或收缩引发的。因此，理解和监测全球流动性的变化，以及采取适当的货币政策工具来应对流动性风险，是金融稳定和经济增长的重要前提。
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2024.2.24