在伯南克、盖特纳和保尔森看来，金融系统始终有滑向恐慌和危机的脆弱性。这种内在的脆弱性，根本上源自金融机构的“借短贷长”经营模式。
作者 |韩明睿
图源 |图虫创意
2008年11月，世界距离从金融危机的悬崖边撤回脚步尚不遥远，英国女王伊丽莎白二世在访问伦敦政治经济学院时向经济学教授们提出了那个著名的问题：“为什么没有人预见到这场危机？”几个月后，几十位经济学家在一场以此为主题的研讨会后给女王去信，答复说尽管确实有人预测将出现危机，但无人预判到了危机爆发的时间、形式和严重性，而这主要是由于危机前政商界人士都着眼于自身职责范围内具体金融业务的风险管理，对金融系统的整体风险缺乏想象力，因此市场参与者们过于自满，监管机构也缺少应对整体性危机的政策工具。
从哲学的角度来说，真正准确地预见危机是不可能的。大多数时间里，总有人声称危机将要到来。如果预言者不在时间上给出限定，这就是无从证伪、没有意义的空话。而如果危机即将到来的迹象足够明显，各路预测已经就危机爆发的时点和程度达成了相当的共识，那么包括政策制定者在内的各方便可提前做好准备，危机也将得以避免。这样的预测就会是自我否定的。
在2008年全球金融危机前后，全世界肩负最沉重责任的决策者无疑是任期跨越小布什和奥巴马两届政府的美联储主席本·伯南克、在两届政府中分别担任纽约联储行长和财政部长的蒂莫西·盖特纳，以及小布什的财长亨利·保尔森。在他们看来，金融系统始终有滑向恐慌和危机的脆弱性。这种内在的脆弱性，根本上源自金融机构的“借短贷长”经营模式。银行和非银行金融机构都可以依靠短期债务来为自己持有的长期资产融资。一旦金融机构的短期债权人们出于理性或非理性的原因对它们失去信心，开始集中要求偿还资金，或不愿再对到期债务展期，金融机构就将遭遇“挤兑”。如果令人丧失信心的不是个别机构，而是整个市场，恐慌就会降临。只要众多资金融出方不希望被长期锁定，存在大量持有短期资产的需求，同时许多投资项目又是长期的，金融机构作为“中介”就会借短贷长，进行债务的“期限转换”，而金融市场也就总是会笼罩在下一次恐慌的阴影中。
三位决策者关于金融危机无法避免的论断，出现在他们与时任美联储研究部门高管，现任拜登政府财政部副部长的梁内利（J. Nellie Liang）共同编辑的《极速应对：美国应对2007—2009年全球金融危机背后的逻辑》一书由三人合写的概览性质的第一章里。此书脱胎于金融危机十周年之际在耶鲁大学和布鲁金斯学会召开的两场研讨会，作为汇编成册的讨论材料，深入介绍了危机前后美国在各方面的应对政策、作用成效以及经验教训，各章作者均系危机期间在联储系统、财政部或其他官方机构任职，参与决策研判和组织实施的官员或高级顾问。伯南克、盖特纳和保尔森说，他们苦于自己迎战危机时手头没有指导手册，而本书就是他们和同事们留给未来必将面对新的金融危机的后人们的一份指南。
常规政策措施
当然，伯南克他们面对大萧条以来最严重的金融危机时有些失措，并不意味着中央银行家和其他决策者胸中本来毫无章法。自沃尔特·白芝浩1873年的经典著作《伦巴第街》以降，央行在金融恐慌时的角色就被定义为最后贷款人，应当基于可靠的抵押品，以惩罚性的高利率提供紧急贷款，及时帮助受市场流动性枯竭所害而出现资金流问题但并未资不抵债的金融机构渡过难关。
2007年8月法国巴黎银行公告冻结三只基金的赎回，这几只基金大量持有以美国次级按揭贷款为底层资产的资产支持证券。这一事件事实上宣告了危机的来临。随着投资者受此消息驱动纷纷撤资，货币市场流动性的紧张状况达到了多年未见的水平。欧洲央行率先反应，向市场投放大量流动性，美联储随即也通过公开市场操作做出了同样的应对。
根据“白芝浩原则”，针对金融机构陷入流动性困境的可能性，美联储设置有面向商业银行和其他存款类机构的贴现窗口。但市场一般认为，向贴现窗口申请借款有很大的污名效应。即使联储不公布借款方名单，市场也可以通过地区联储每周公布的资产负债表等公开信息比较准确地猜测出借款机构的真实身份。并且随着影子银行的兴起，商业银行在金融中介市场的占有率已下降至1/3，贴现窗口的覆盖范围相当有限。但不管怎样，贴现窗口是联储当时履行最后贷款人职责的主要手段。联储在美国本土市场尚未爆发严重事件的情况下，就未雨绸缪地降低了贴现窗口利率以鼓励金融机构借款，并设立了机构可广泛参与的定期拍卖工具来缓解污名效应。后来联储又针对一级交易商等机构引入了单一档回购工具。这些流动性支持机制一定程度上缓解了市场压力，但事后看起来其实作用有限，显然未能阻止2008年狂澜的到来。“白芝浩原则”仅关注仍有偿付能力的金融机构。至于确实资不抵债的机构，在经济和道德意义上都不该获得救助，监管部门应当做的是有序处置，减少其倒闭对市场的震动。如果出现麻烦的机构是商业银行，传统的监管框架也有较为成熟的解决方案。联邦存款保险公司平时向银行业收取保费，纳入存款保险基金，接管倒闭的机构后便以基金提供破产或重整流程中需要垫付的运营等费用，并保障储户等银行客户的合法利益不受损失，直至完成处置流程。整套方案所需资金取自银行业，用于银行业，无需纳税人兜底。此次危机中存款保险公司最终就处置了几百家中小银行。
但众所周知，危机主战场并非联储和存款保险公司等监管机构最为熟悉、最能掌控的传统商业银行系统，而是投资银行、货币市场基金等非银机构，乃至美国国际集团（AIG）这样的保险巨头所构成的影子银行体系。非银机构也能借短贷长，可是没有最后贷款人。例如证券交易委员会对投行负有监管职责，但主要在于防止欺诈而非处理流动性风险。在美国纵向分权的宪法架构下，有些金融机构的主要监管者甚至是州一级的政府部门。影子银行体系的危机，彻底暴露出了金融监管碎片化格局的弊端。
2007年下半年，一定程度上受保尔森的敦促，贝尔斯登、美林和摩根士丹利等投行以及花旗集团补充了几十亿美元资本。但常规的政策工具和市场主导的风险缓释措施合起来也没能招架住第二年的巨浪。一场新型的危机让监管者们被迫见招拆招，打造出一系列新型的政策工具。
新型政策工具
美联储的创新政策工具大多以《联邦储备法》第13条第3款为依据。这一非同寻常的条款允许联储在紧急情形和特定条件下基于合意的抵押品向任何“个人、合伙企业或公司”提供贷款，此前仅在大萧条时期动用过。如果无此条款，联储面对非银市场的危机基本上将束手无策。
进入2008年3月，与次贷有关的抵押支持证券市场上的紧张态势开始向商业票据等市场蔓延。联储通过贴现窗口和公开市场操作增加了流动性投放，但效果不彰，不得不启用上述法律条款赋予的紧急权限，面向不同的市场陆续设立了多种政策工具，首先是针对担保借贷市场的定期证券借贷工具和一级交易商信贷工具。9月雷曼兄弟破产，市场上最有历史的货币市场基金“储备主基金”持有数亿元雷曼的商业票据，受此牵连遭遇大量赎回，跌破了一美元面值，联储又向受此影响濒临崩溃的各类证券市场推出了资产支持商业票据货币市场基金流动性工具、商业票据融资工具和定期资产支持证券贷款工具。在联储的动作之外，财政部也以其控制的约五百亿美元外汇稳定基金为后盾，向货币市场基金行业提供自愿参与并收取保费的担保计划。
救市的高潮是针对那些“太大而不能倒”的金融巨头的行动。2008年3月中旬，随着市场不断紧绷，贝尔斯登被挤兑，几天内现金大幅流失。与其业务关系紧密的摩根大通有意将其收购但需要支持。联储动用《联邦储备法》第13条第3款为这一交易提供了流动性支持。与此前面向市场中全体参与者的情况不同，专门帮助一家机构不是个容易的决定，联储和财政部内部就此事展开过长时间讨论。决策者们最后判断，鉴于贝尔斯登涉入三方回购等市场的深度，保持其业务运营的连续性，是保护业已非常脆弱的市场流动性的合理举动。摩根大通也为联储的贷款提供了抵押品。此笔交易遂得以成行。
但9月雷曼兄弟的状况与此不同。市场普遍认为雷曼在房地产危机中潜在的损失要远大于贝尔斯登，可能已资不抵债。原本有意收购雷曼的美国银行和巴克莱银行在尽职调查中都估计雷曼有数百亿的资产价值被高估。根据官方说法，联储最终认定雷曼持有的资产不足以成为紧急贷款的合格抵押品。美银和巴克莱相继退出，雷曼于9月15日宣告破产。雷曼以外的其他几大投行，有的被收购，有的注册成为了银行控股公司，并自行筹集到了新的资本，挨过了最紧张的关头。
联储放手让雷曼破产一事此后多年饱受争议。本书主要是关于决策者们做了什么而不是没做什么，所以在此事上着墨不多。约翰·霍普金斯大学经济学教授劳伦斯·鲍尔（Laurence Ball）则在雷曼破产十年后出版了《美联储与雷曼兄弟》（The Fed and Lehman Brothers）一书，给出证据表明雷曼完全能够提供足值的抵押品，而且很可能也并非资不抵债。鲍尔甚至估计，救助雷曼的风险比救助贝尔斯登和AIG还要小一些。然而在贝尔斯登事件后国会两党一致反华尔街的政治气氛里，救助又一家投行是个政治上极其有毒的选项。从法律上来说，联储是否救助的决定权应当属于身为独立行政机构负责人的伯南克和盖特纳，而不是财政部长。但作为内阁成员强烈感受到政治压力的保尔森主导了议程。有记录显示，决策高层当时实际上并未认真关注雷曼可用作抵押品的资产的估值问题，而是着力于在联储不提供类似贝尔斯登所获支持的前提下，撮合雷曼与潜在并购者的交易，争取让市场自救，只是最后功亏一篑。
保尔森可能此前在房利美和房地美身上消耗了太多政治资本。上任伊始他的团队就担心，这两家混合了公共使命与私人逐利取向的政府资助企业会因为经营目标的扭曲而出现问题。2007年起，“两房”果然开始出现巨额亏损。次年8月，监管者们经过分析认为“两房”已资不抵债，但因为它们持有或担保的存量住房抵押贷款占了全国总量的半壁江山，并且是八成新增贷款的买家，构成了信贷资金流向住房抵押贷款市场的重要一环，在金融危机期间有必要维持其继续运作，以免放大系统性风险。于是，“两房”9月初被联邦住房金融局托管，财政部对其注资，得到高级优先股并成为控股股东。两家机构的原高管被撤换，高管职位也开始被限薪。
雷曼的倒下，成为了美国历史上最大规模的破产案。几乎与此同时，体量明显更大的AIG也濒临破产。所有人都认为，此事一旦成真，会是全球金融市场绝对承受不起的噩梦。联储判定AIG控股公司旗下的保险子公司资产优良，可以成为合格抵押品，控股公司因而只是缺乏流动性，仍有偿付能力，符合紧急救助标准。作为救助条件，联储向AIG收取惩罚性利率，并要求撤换首席执行官乃至整个董事会。
雷曼破产引发的市场巨震终于让华府各派意识到了问题的严重性。10月初，国会通过问题资产救助计划，授权财政部以稳定市场为目的购买各类证券、债务和金融工具。其实早在2月，作为曾经的金融高管嗅到风雨欲来的保尔森便已指示财政部团队以备忘录形式拟制了一份银行资本重组计划，其中的选项包括购买非流动性资产、为资产提供担保和购买银行股权等。获得法定授权后，保尔森团队初期的想法是使用备忘录中的第一个选项，购买与次贷相关的抵押支持证券等问题资产，但很快就发现由于当时市面上的此类证券多达两万多种，从估值定价到流程设计都难以操作。所以最后被选中的是被一些舆论称为“国有化”而在政治上不受欢迎但简单有效的向银行注资的方案。银行新增的股本可以吸收损失，保持其向实体经济继续提供信贷的能力。财政部注资后获得优先股并附带认股权证。九家体量最大，被指定为具有系统重要性的银行很快接受了1250亿美元注资，后来又有几百家银行加入。
金融震荡于2008年四季度传导至实体经济，当季实际GDP年化下降8.4%，接下来一个季度降幅为4.4%，失业率持续攀升。奥巴马于2009年初就职后，市场担心经济衰退反馈至银行体系造成进一步损失，令金融与实体经济各自的恶化趋势互相强化。为了重建市场对银行体系的信任，联储领导其他银行业监管机构，对19家最大的银行控股公司开展了前所未有的压力测试。测试计划事先要求，资本不足的机构应尽量自行筹集资本，如无法完全实现，将被迫再度接受政府注资。由于公布的测试结果具有较高的透明度，也设定了极端严苛的压力情景，既忠实地展示出10家机构需要补充一定资本的问题，也显示其余机构的资本充足，从而赢得了市场的信心。需要补充资本的机构基本筹集成功了。
救助通用和克莱斯勒汽车公司可能是危机期间联邦政府最艰难的决定。和很多金融机构类似，它们过度依赖短期融资，自然受累于市场流动性的冻结，同时在收入一端也因经济衰退而出现销量暴跌，由此接近破产。宣布救助汽车公司时，小布什的任期还剩下最后一个月。布什本人鄙视底特律的几家大车企，认为它们过于自满，轻视消费者的需求，才陷入这般困境。但他也认识到，如果坐视不管，汽车制造商和上下游行业可能会产生百万人规模的失业。两家车企及其汽车金融公司因此从问题资产救助计划中获得了救助资金。奥巴马政府在换届后接手并推进了救助进程，两家车企破产重组，问题最严重、收到五百亿救助资金的通用汽车被撤换了管理层和董事会。
次贷危机因房而起，从金融领域蔓延至实体经济之后，又在住房贷款领域给了很多房主回头一击。他们因为经济衰退失去工作或收入下降而还款逾期，多次违约后按合同约定会失去房产。联邦政府对面临止赎风险的房主推出了救助措施，通过给予补贴等方式激励房主再融资，协助房主与抵押贷款机构商议调整还款计划。与上述对各类企业的救助不同，问题资产救助计划中用于住房贷款的部分无需被救助者偿还。
2008年的危机被称为“全球金融危机”。危机高峰时，多家央行曾在同一天联手降息。但有一种金融资源只有美国才能近乎无限量地向市场提供，那就是作为主要的金融交易和贸易结算货币的美元的流动性。外国银行大多没有使用美联储的贴现窗口或其他政策工具的资格，但它们的美元流动性需求如果得不到满足，将影响到全球金融稳定，美国也不能独善其身。为此，美联储与多家央行签订了货币互换协议，在一定期限内互相交换本国货币，外国央行再将换得的美元贷给该国需要美元流动性的银行。时任纽约联储行长的盖特纳说：“世界储备货币带来的特权也意味着一些责任。”这一态度与在尼克松手下任财长的约翰·康纳利那句著名的“美元是我们的货币，却是你们的麻烦”已不可同日而语。
政策效果评价
金融危机是流动性危机。救市要救的是市场流动性，最终目的是保护经济活动和就业岗位。所以，评价危机应对政策的成效，也应以这些方面的情况为判准。当然，由于危机期间政策当局推出了多项应对措施，现实中也不存在未实施政策的对照组，不可能精确地分解测定某一措施的效果。但从可以观察到的指标来看，应对的成效是显著的。
通常用于衡量金融市场流动性的指标是各种市场利率与基准利率之间的利差。流动性紧张时，资金融出方要求更高的风险溢价，利差扩大。危机期间每次重大风险事件爆出，各种利差都急剧上升，雷曼倒闭后直接飙升了数倍。但在当局推出新的应对政策后，利差一般都能明显下降，恢复至接近事件前的水平，令市场的紧张局面得以缓解，即使雷曼破产后也是如此。这一点上政策是成功的。
本书多章的作者都强调，联邦政府出资的救市项目不是通常意义上的金融投资，成功与否不能主要以是否收回资金为判准，而是应当视其是否达成了化解恐慌、恢复市场运行的原初目的。不过，如果救市资金能够收回，也确实可以从侧面说明，市场在流动性缺失时很难为高度复杂的金融资产正确定价，经过良好设计的救助项目可以通过入股金融机构获得股息或发放并收回高息贷款等方式，让纳税人分享市场恢复正常之后的资产收益。除去原本就计划无需偿还的房主救助项目，问题资产救助计划拨付的资金在当局退出后整体收回并有盈余。其中注资银行和AIG的部分产生了数百亿美元的盈利；对汽车行业的救助出现了一些亏损，但不影响大局。同时救助计划还做到了完全的公开透明，公众可以查看每一笔资金的去向及其投资合同。因为备受瞩目，在国会和公众之外还有四家官方机构对救助计划实施监督，以至于大多数时候监督机构的人员总数比救助计划的工作人员还多。另外，财政部的货币市场基金临时担保计划收取了12亿美元保费但没有产生实际赔付，因此在保护货币市场基金流动性的同时，也为纳税人赚取了收益。
在救市措施稳定住金融市场的基础上，为促进经济复苏，美国还实施了较为传统的逆周期宏观政策，在奥巴马任期伊始通过了支出接近八千亿美元的《美国复苏与再投资法案》。联储将政策利率维持在零水平多年，还尝试通过量化宽松和前瞻指引降低市场长期利率。在发达经济体之间横向比较可以看到，金融危机之后十年，美国的实际GDP表现好于德、英、法等国。事实上美国的经济衰退2009年上半年即告结束，随后开启了有记录以来最长的经济扩张期，直至新冠疫情爆发方才停止。从发达经济体的历史经验来看，此次美国在金融危机后GDP的跌幅、衰退持续时间和复苏速度等方面都明显优于平均水平。
当然，危机中的决策者面对着巨大的不确定性和随时骤变的形势，犹如身处战争迷雾之中，他们临时拼凑起来的一连串应对措施以后见之明来看不可能是完美的。在政治压力之下放任雷曼破产，引发市场海啸，是最刺眼的失败，尽管从伯南克等三位领导者到本书相关章节的作者都回避了这一点。危机后底特律依然衰败的景况，以及财政资金搭在车企上的损失，也让人怀疑车企救助项目在何种意义上算是值得。
此外，虽然援助房贷借款人的项目帮助了数以百万计的家庭，但仍有几百万房主被止赎而失去了房产。伯南克在自传中对此也深抱遗憾。究其原因，一是许多贷款机构的业务能力与合同调整经验不足，难以在较短时间内完成调整多笔房贷合同条款的工作，当局对此无能为力；二是作为次贷危机源头的打包证券化模式，使得贷款的法律关系十分复杂，调整还款计划需要多方同意，大大增加了实现的难度；三是很多政客和公众认为，失去房屋者都是因为背上了自己原本就负担不起的贷款而咎由自取，政府不该施救，政策力度因政治原因受限。
危机后的金融改革
2010年，对金融行业实施全面监管改革的《多德-弗兰克法案》颁布，影子银行在杠杆率等方面被纳入监管。美联储也在《巴塞尔协议III》的基础上对银行业制定了更加严格的资本缓冲和流动性要求，对系统性重要银行开展压力测试成为年度常规工作。这些都显著增强了金融业的抗风险和损失吸纳能力。
并非所有改革措施都是本书的作者们所乐见的。《联邦储备法》第13条第3款的紧急贷款权限被国会修订，附加了若干约束条件，可以救助的对象不再是任何的“个人、合伙企业或公司”，实际上禁止了联储今后单独向AIG和贝尔斯登这样的非银行机构发放紧急贷款，而只允许其对市场广泛地提供流动性。联储对紧急贷款所需抵押品的自由裁量权也被施加了限制。同时，财政部以外汇稳定基金向市场提供担保的权力被国会取消，对银行注资的权限到期后也未能保留下来。行政当局本就不大的危机应对工具箱似乎又变小了一号。
或许能让作者们松口气的是，被限权的美国金融监管架构还是有惊无险地经受住了新冠对经济的冲击和硅谷银行等机构倒闭事件的考验。《极速应对》这样的危机指南所凝结的智慧，想必已经融入了新一代决策层的思维。然而需要注意的是，救助市场在根本上依赖国家信用，而这又与政府债务水平息息相关。特朗普执政期间联邦政府以赤字为代价减税，新冠疫情爆发后连续两届政府又同样通过增加债务发放了三轮全民补助金。由此，联邦债务与GDP之比达到了二战时才有过的高峰水平，随后美国便迎来了几十年未见的高通胀。恐怕比政策工具箱缩水更值得担心的，是财政空间的缩减。不过这就是另一个话题了。
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