我们离下一次金融危机还有多远？
2008年，全球金融危机爆发，全球对美元的需求激增，尤其是欧洲，其对美元的需求高达惊人的8万亿美元。然而，当时国际货币基金组织（IMF）的资金实力仅有数百亿美元，远远不足以支撑国际金融体系的稳定。除了美联储及其互换额度体系之外，世界上没有其他地方拥有足够规模的储备池来应对这场巨大的流动性危机。
金融危机之后，全球央行纷纷采取更为宽松的货币政策，以刺激经济复苏。这种变化从美联储资产负债表中可见一斑：金融危机之前，美联储资产负债表的总规模约为9000亿美元，此后经过多轮量化宽松操作，到2015年扩张至4.5万亿美元；大流行之后，美联储启动了更为激进的量化宽松，在短短两年之内将其资产负债表规模进一步扩张至约9万亿美元，这一数字相当于2008年全球金融危机之前的10倍。
与此同时，包括中国人民银行、欧洲央行、日本银行在内的主要中央银行的资产负债表规模，也发生了显著变化。在多重因素的作用下，全球流动性从2000年的不到38万亿美元扩张，到2019年，这个数字高达130万亿美元。全球流动性的规模远远大于全球GDP和全球货物贸易的规模，成为影响国际经济金融运行的一股重要力量。
《资本战争》将关注点放在流动性的驱动因素，即国家内部和国家之间的金融联系与汇率关系，以及货币、证券、商品和服务跨境流动的决定因素上。在美国、欧洲和中国之间不断升级的资本战争中，这些因素已经成为新的武器，它最终将涉及世界经济中货币主导权的斗争，影响世界的经济走向。
Part 1:金融危机是如何发生的？
最近一次并且最严重的一次危机，是 2007—2008 年的全球金融危机。事实证明，这既是一场关于“不良负债”（即不可靠的融资结构）的危机，同时也是一场关于“不良资产”（即不良投资）的危机。
这次全球金融危机的历史可以追溯到 2008 年 3 月投资银行贝尔斯登遭遇挤兑，9 月15 日美国政府决定允许久负盛名的投资银行雷曼兄弟破产，进而引爆了危机。这一事件导致全
球银行间信贷市场冻结，因为拥有超额准备金的银行迅速变得更加厌恶风险。突然之间，负债累累的银行不得不寻找其他融资来源，以避免资产负债表缩水。
但与此同时，还有一种令人信服的观点是，这场全球金融危机的根源可追溯至2002—2006 年的美国房地产热潮，而这背后似乎隐隐地与中国经济相关，这也又一次凸显出中国在经济和金融领域日益增强的影响力。对资本流动和信贷数据进行仔细审视后发现，中国人民银行在 2008 年初收紧了信贷条件，累计提取的资金超过 6 500 亿元人民币（约 950 亿美元），相当于其资产负债表的 6.3%。
这迫使急需信贷的中国借款人进入离岸欧洲美元市场寻找替代性的融资来源。中国借款人的需求是否会同时与西方借款人日益增长的需求发生冲突？尤其是考虑到西方借款人在贝尔斯登破产后越来越难以为其杠杆抵押支持证券和资产支持证券的投资组合进行融资。
回溯金融危机的历史，这些危机的模式看起来都非常相似。每一次金融危机之前都有一场经济繁荣，尽管并非每次经济繁荣之后都会发生金融危机。究其原因，是跨境资本迅速流动造成的破坏性影响。那些遭受严重危机的经济体此前往往经历了高于平均水平增速的跨境资本流入，导致金融资产和房地产价格上涨。
金融可能是在 18—19 世纪从国家的盈余资金池演变而来的，而今天我们有一个全球性的银行和金融体系，它主要由私营公司组成，这些公司的行为在很大程度上独立于国内经济的需求。资本流入并不能准确地衡量另一个国家的净储蓄，相反，其往往代表了从一个境外金融机构到另一个国家的国内金融机构的信贷流动。例如，尽管英国和美国都存在巨额且持续的经常账户赤字，但它们的金融部门是国际信贷的主要来源。因此，2007—2008 年全球金融危机的重点并不是不可持续的经常账户赤字，而主要在于不可持续的银行资产负债表，这导致了全球流动性的崩溃。
如今，金融危机似乎每隔 8~10 年就会爆发一次。引爆金融危机的背景因素往往是国家资本之间的霸权之争，快速流动的资金流就仿佛是当代的突击队。一旦传统模式被打破，新的世界就会出现。
Part 2:人民币会成为主导货币吗？
过去 20 年，经济和金融格局的最大变化无疑是中国经济的崛起。在 2000 年，中国仅占全球流动性的 5.9%，但 2019 年其份额已经扩大到 27.5%，甚至超过了美国。尽管中国的工业在继续扩张，但其金融体系在许多方面仍然非常不成熟。这解释了为什么中国不得不成为一个重度的美元使用者。
虽然历史告诉我们，一个国家在其货币成为主导货币之前，往往需要在经济上超越其工业对手几十年，但这仍然表明，世界金融市场的下一个发展阶段几乎肯定会以人民币崛起为特征。反对人民币的常用论据是，信任是货币使用的一个重要方面。
在中国资金已经成为一股力量的情况下，对投资者来说，未来几年“观察中国央行”的重要性将至少与如今的“观察美联储”同等重要。
中国如何才能抗衡并最终摧毁主导的美元体系？中国显而易见的策略应是扩大其国际收支平衡表，用人民币结算更多的贸易，发展人民币贸易信贷市场，这将使中国的银行向外国人提供更多贷款，并进一步向国际资本开放庞大的国内以人民币计价的债券市场。
不过，人民币不太可能径直走向主导地位，因为人民币对美元霸权和整个西方金融体系构成的威胁，将引发地缘政治力量的抵消，并可能刺激阻止资本自由流动的努力。庞大的美元国际支付体系，是美国外交政策的关键组成部分，它也是美国预算政策的一个重要组成部分。
过去 30 年里，全球流动性供应无疑变得更加不稳定。向全球市场提供全球货币的主要国家是一个规模庞大、生产率增长缓慢、金融市场高度发达且资本存在盈余的经济体。而流动性的主要使用者，越来越多地利用其全球价值链，则是一个大型、生产率高速增长、金融市场不发达、更需要进口风险资本的经济体。这种鲜明的分歧体现了中美之间日益激烈的经济竞
争：中国现在可能享有工业强国的地位，但美国仍是金融强国，中国被迫过度依赖美元，这本身就代表着全球市场中存在的风险。
全球化总是在重复着失衡与重构、脱钩与突围的故事，只是角色在不断变化。然而，至少从历史经验看，不变的是全球化似乎在沿着既定的方向不断前进。中国突围的关键是，建设向全球提供安全资产的国家金融能力。
Part 3：流动性如何影响金融周期？
现代资本主义社会的财富是由股票、债券和短期流动性工具构成的一个庞大集合。这些金融资产中的大多数在过去 30 年里都经历了大幅增长。全球金融市场截至 2019 年的上市资产（主要是证券）总额大约为 250 万亿美元，这大致相当于全球 GDP的 3.5 倍，其中还不包括规模可观的非上市资产池和场外交易工具。
如此大的规模意味着，地球上每一个活着的人都对应着超过 4 万美元的资金。自 20 世纪 80 年代初以来，全球金融市场规模实现了 10 倍以上的增长。与此同时，全球流动性也出现了类似规模的爆炸式增长，其中很多资金流动都跨越了国界。这一涵盖了流动性资产的零售和批发的流动性池子，总额就接近 130 万亿美元，比全球 GDP 还多出 2/3。
尽管全球流动性本身是一个被广泛讨论的概念，但它的定义有时可能是模糊的，口径也常常难以确定。它并不是指以同一种货币计价、存放在某个秘密离岸司法管辖区里的一堆单纯的货币。它的主要用途也不是方便商品买卖和服务买卖。全球流动性是我们用来统称全球银行体系和批发货币市场中信贷、储蓄及国际资本总规模的一个专业术语，这些资金在世界金融市场上用于形成债务、投资、跨境资本流动。
如今，全球流动性三个最重要的来源分别是美联储、中国人民银行和跨境资本流动。而跨境资本流动又在很大程度上取决于美元汇率的走势，而美元汇率在某种程度上受美联储控制，同时，它也受中国人民银行的影响。
从规模来看，私人部门流动性的规模超过了公共部门创造的流动性，但从质量来看，财政部和中央银行的作用更为关键，特别是在经济困难和危机时期。诚然，传统的商业银行在金融体系中也拥有独特的地位，因为它们的信用可用于创造存款。由于商业银行的零售存款由国家担保，人们容易产生一种错觉，以为商业银行总是能自我融资并神奇地凭空造钱，仅仅受到中央银行法定准备金要求的限制。
然而，现实并非如此。当这些存款被交易时，真正被花掉的是诸如摩根大通、花旗银行、巴克莱银行和汇丰银行这些商业银行的信用。政府在支持这些银行的资产负债表方面发挥了至关重要的作用。存款担保制度能够鼓励存款，并通过官方的最后贷款人安排获得紧急融资，以便立即提供现金。政府的这些支持确保了花旗银行理论上的一美元总能与摩根大通理论上的一美元等值交易，而巴克莱银行理论上的一英镑总能与汇丰银行理论上的一英镑等值交易。如果没有这些支持，商业银行的信贷可能会以某种折扣进行交易，而折扣大小取决于它们被市场感知的信用质量。
因此，当国家支持的边界被超越时，例如，当来自公司和机构现金池的大额存款（例如，高于美国存款担保上限规定的 25 万美元），或影子银行和在国家司法管辖区外经营的外国银行等不受监管的银行要求紧急资金时，融资问题就可能出现。正如 2007—2008 年全球金融危机所证明的那样，在这种时候，信用风险将会升级。
尽管全球流动性很重要，但当前最引人关注和被讨论最多的货币工具仍然是政策利率。标准的经济学和金融学分析范式常常忽略货币和流动性的作用，认为政策利率是影响经济的唯一渠道。市场被假定存在于任何时间和任何地方，无摩擦交易被假定会随时发生。
然而，矛盾的是，流动性不足才是终极的摩擦，没有足够的流动性，就会出现普遍的市场失灵，也就不会有交易。当货币和信贷供应崩溃，或当不确定性加剧导致投资者出于预防原因囤积现金等“安全”资产时，流动性不足就会出现。这时，政策利率的调整可能无法有效地刺激或约束经济。
在现实中，“不交易”比“交易”更有可能是正常状态。因为在现实世界中，市场并不总是有效的，而是存在各种不完美和失灵，如信息不对称，道德风险，逆向选择等等等。这些问题会导致市场不能达到社会最优的配置，而需要政府或中央银行的干预。
换句话说，在现实世界中，不完美市场和市场失灵是司空见惯的，而作为金融理论的基石的有效市场假说根本不适用。金融危机总是会发生，而且往往是由全球流动性的过度扩张或收缩引发的。因此，理解和监测全球流动性的变化，以及采取适当的货币政策工具来应对流动性风险，是金融稳定和经济增长的重要前提。
如何读懂中央银行？
随着全球指数纳入中国股票的规模不断扩大，美国投资者利用指数基金的投资策略，持续向中国输送资本。
然而，前所罗门兄弟投资银行研究主管迈克尔·J·豪厄尔在其新作《资本战争》中指出，这种模式已经走到了尽头。他分析了2008年金融危机后，美联储向其他央行提供的货币互换额度。在新冠疫情爆发后，美联储继续扩大了这一机制，但中国却被明确排除在外。
从根本上说，中美之间的关系存在着本质的不平衡。美国虽然在全球产出中的份额持续下降，但它仍然是世界市场上最重要的储备货币的发行者。其经济的特征是生产率增长缓慢，但金融市场高度发达。中国则在追赶的过程中实现了高速的生产率增长，但金融市场仍然不够成熟。持续的贸易顺差导致了大量的外汇储备积累：其中绝大部分是美元资产。这是一种难以摆脱的相互依存。
Part1:中央银行是做什么的？
19 世纪的伦敦，金融市场经历了前所未有的波动。工业革命促进了生产力的提高和国际贸易的扩张，从而刺激了资本市场的需求。大量的资金涌入金融市场，寻求高收益的投资机会，但由于缺乏有效的监管，导致市场出现了严重的投机行为，风险不断加大。金融危机频繁发生，威胁着整个经济体系的稳定。
目睹这一切的英国经济学家白芝浩，成为了第一批提出中央银行这一概念的人。他认为，金融市场需要一个独立的、有权威的机构来维护市场的秩序，这个机构就是中央银行。他在《伦巴第街》（1873）中警告说：“货币不会自己管理自己，伦巴第街有大量的货币需要被管理。”他主张中央银行应该作为最后贷款人的角色，通过调节利率和货币供应，来平抑市场的波动，防止金融危机的发生和扩散。
一个半世纪后，伴随着行私人部门的创新、国际资本的自由流动，以及新兴经济体的强劲崛起，中央银行的传统权力正在被逐步淡化。但需要强调的是，中央银行在实践中仍然有相当大的实际权力，但是它们正在丧失掌控力。中央银行享有特殊地位，因为它们可以通过货币政策在固定的政策利率下，为金融体系的有效运作提供它们认为必要且充足的流动性。
但尽管如此，中央银行的理论和实践之间还是存在着很大程度的脱节。一般认为，较低的预期利率会推动更积极的经济活动，从而有助于政策制定者实现稳定物价和促进充分就业的任务。然而，越来越多的人开始质疑，降低利率能否确定无疑地有效改善货币条件。
这些疑问源自供求关系的不利影响，例如低利率或负利率可能对银行的盈利能力和回购市场的运行产生拖累，而超低政策利率可能对降低通胀预期和提高投资者对安全资产的预防性需求，从而产生二次效应。
过往的经验证明，中央银行对利率的期限结构几乎缺乏有效的控制，特别是面对规模庞大且经常波动的国际资本流动时，或者当银行家拒绝贷款和债务人不愿借款时，它们有时甚至无力决定流动性的数量。
2000 年以来，中央银行货币增加了 6 倍多，超过了 20 万亿美元，其中大约 14 万亿美元来自 2007—2008 年全球金融危机以来的所谓量化宽松政策。
乍一看，发达国家和新兴市场国家的中央银行在这一时期的资产负债表增长速度大致相同。然而，仔细观察会发现，瑞士国家银行（3002%）、英格兰银行（1460%）和中国人民银行（932%）的增幅较为突出。相比之下，美联储资产负债表的扩张规模看起来并不大。虽然美联储在2000 年还是资产负债表规模最大的中央银行，但它的规模已经被日本银行和中国人民银行赶超了。
目前，四家中央银行——美联储、中国人民银行、欧洲央行和日本银行——占主导地位。其余各个国家和地区中央银行的资产负债表规模加起来，大致相当于美联储的规模。尽管以“中央银行货币占GDP的百分比”来衡量中央银行的货币量成为一种流行的方式，但这种统计指标的意义不大，因为它的重要性更加取决于国家金融体系的成熟度、复杂度以及监管环境。
Part 2:如何理解中国人民银行？
从结构上看，中国拥有庞大的国内储蓄盈余，其规模之大，历来足以覆盖公共部门赤字，相应地，这也让中国得以保持经常账户盈余。然而，尽管近年来中国重新对资本外流施加了限制，但经常账户顺差的下滑和外国直接投资流入的放缓，在消耗着中国庞大的外汇储备。
虽然这在很大程度上是一种周期性的担忧。但它的确引发了更深层次的结构性问题。具体来说，中国的海外资产负债表反映了其金融体系仍不成熟。中国的海外资产总额约为 7.5 万亿美元，作为对照，这一数字在德国为 10 万亿美元，在美国则超过 25 万亿美元——与美国的 GDP 规模相当。
中国的资产负债表不仅在相对规模和绝对规模上要小得多，而且向官方持有的外汇储备严重倾斜（2005—2018 年，平均为 58%），总负债主要由流入的外国直接投资构成（占总资产的 39%），其中有大约一半是通过以人民币计价的银行贷款进行融资的。
核心发达经济体和外围新兴市场经济体之间的跨境资本流动，必须严格划分为主要流向中国的大规模资本流动，以及流向其他新兴市场经济体的小规模资本流动。中国积累的巨额美元外汇储备，其规模与流入的外国直接投资 相当，而且大部分以美元计价的贸易顺差是在中国 2001 年加入世界贸易组织后积累的。在整个过程中，中国一直寻求保持人民币兑美元汇率的基本稳定，以防人民币像 20 世纪七八十年代的日元那样大幅升值。
未来，随着利率处于低位和地缘政治紧张局势加剧，中国更有可能增加对外直接投资，而不是积累更多的美国国债。近年来对中美关系的担忧使许多人预测，中国可能会迅速抛售其持有的价值 1.1 万亿美元的美国国债外汇储备。但更有可能的是，中国不愿购买更多的美国资产，并将盈余重新用于地区投资项目。反过来，这将有助于在离中国更近的地方建立一个人民币经济区。
尽管管中国的净海外资产总体状况良好，已超过 2 万亿美元，但其国际资产负债表的结构存在严重失衡，主要是由于中国的金融部门并不成熟——具体而言，是由于其在国际上的存在感和海外资本流动性相对较小。简言之，中国持有的海外资产严重偏向美元，确切地说，绝大部分是官方持有的大量中短期美国国债。中国的外汇收入主要以美元计价，这与美国本身很相似，但与德国等其他国家有所不同。中国迫切需要摆脱美元的束缚，因此其自身必须率先开始在境外使用人民币。
具体来看，中国的海外资产总额由超过 3 万亿美元 4 的官方外汇储备主导，占所有海外资产持有量的 58%（2005—2018 年的平均水平）。相比之下，日本只有 16.3% 的外汇储备，而德国和英国分别仅有 2% 和0.6%，但这些国家都有更为成熟的国内金融部门。相比之下，中国的海外银行资产占总资产的21%（德国为 44%），被占总资产18% 的海外银行负债所抵消（德国为 35%）。中国的对外直接投资约占总资产的 15%（德国为 21%），外国直接投资占 39%（德国为 16%）。
中国在海外的总投资组合约占资产的 6%，外国对中国的总投资组合占资产的 12%（德国分别为 33% 和 35%）。更重要的是，事实证明，中国总的资产和负债流动的波动性大约是德国的 3 倍，这或许再次表明，中国的资本市场发展仍处于早期阶段。
这些对比很能说明问题。中国在金融业国际化方面无疑是落后的。与其他大型发达经济体相比，中国不仅需要大幅增加其海外资产持有量，而且其国际资产负债表也需要更加多元化。尽管中国的净海外资产状况良好，但以总资产和负债之和（而非两者的净差额）来衡量，中国的海外资产负债表规模严重低于平均水平。
Part 3:未来将走向何处？
到目前为止，中国的私人部门金融公司还无法在海外建立起大量的人民币债权，而且由于它们的债务主要以人民币计价，迄今为止，这些机构既没有专业知识，也没有意愿和能力通过直接持有美元来承担任何货币风险。
因此，国家通过以下几个途径来管理这个货币池：中国国家外汇管理局、中投公司 5 主权财富基金，或将对外直接投资导向海外项目。此外，中国未来不太可能想要大幅增加美元储备，在这种情况下，维持人民币兑美元，甚至兑一篮子区域货币的汇率稳定，似乎对中国最有利。
人民币走弱可能会鼓励资本外逃，而人民币走强将损害出口表现，并可能因此增加中国的外部融资需求。事实上，由于庞大的区域供应链，亚洲产业之间的相互联系日益紧密，亚洲内部货币稳定的重要意义也日益凸显。换句话说，如果所有亚洲货币兑美元汇率同步走高，那么任何潜在的竞争力损失都将由参与者共同分摊。因此，我们应该期待看到一个事实上的地区性货币集团的出现，就像欧元一样，其特点是集团内部的汇率稳定和集团之间更高的灵活性。这种演变将使中国资本在更大程度上实现外部多元化，尤其是在亚洲范围内。
深化以人民币为基础的国际市场是下一步的重点工作。尽管中国的储蓄高于国内投资，但其仍需要吸引外国资本。这在一定程度上是因为，从定性的角度来看，外国直接投资往往能够带来最新的技术和国际管理经验；从定量的角度来看，外国直接投资将使中国的国内资产基础更加多样化。
如今，许多投资者担忧，一旦地缘政治紧张局势升级，中国内地机构将无法保证其持有的人民币存款的安全。值得注意的是，“冷战”时期的紧张局势并没有阻止美元在国际贸易中的使用，而只是加速了欧洲美元市场的发展，尤其是在伦敦。似乎没有证据表明无法发展出一个类似的离岸欧元-人民币市场。
2019 年 9 月，香港交易所试图收购伦敦证券交易所，随后几乎同时宣布取消外国投资中国金融资产的配额，这些都是体现了渴望“聪明的”和追求风险的外国资本的具体例子。同样，购买中国股票的美国存托凭证计划，以及将更多中国股票和债券纳入基准指数的可能性，都可能进一步增加海外储蓄。后者将意味着更多来自被动国际投资基金的潜在投资。然而，所有这些资金流入都表明，美元储备正面临令人担忧的流失。美国政界人士对这些“威胁”进行了反击，而且美国政府似乎会抵制可以如此轻易就获得美国储蓄的做法。一些专家甚至建议对流入中国的美国投资组合实施严格限制。
毕竟，资本也是一场战争。
文章整理自中信出版集团《资本战争》
《资本战争》
作者:迈克尔·J·豪厄尔
出版社:中信出版社
出版时间:2024年01月
经济周期是由资金流——储蓄和信贷的数量驱动的，而不是由高通货膨胀或利率水平驱动的。资金流的巨大破坏力体现在“全球流动性”上，这是一个规模高达130万亿美元的流动资金池。自上世纪八十年代以来，全球流动性呈现出快速增长的态势，为金融市场创造了巨大的价值。然而，全球流动性正在暴露出其负面的一面，对金融稳定构成威胁。
全球流动性是一个被广泛讨论，但研究较少且定义模糊的话题。本书对这一主题进行了深入探讨，对全球流动性进行了清晰的定义和测算，并展示了其对投资者的重要性。书中重点讨论了中央银行的作用、影子银行、回购的兴起和批发货币的增长，以及中国日益占主导地位的金融经济的最新进展。
#书中自有黄金屋，读书互动#
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