作者：本·伯南克、蒂莫西·盖特纳、亨利·保尔森
正如其他重大危机一样，这场危机也始于信贷繁荣。尽管所有危机都始于信贷繁荣，但不是所有信贷繁荣都会导致危机，现在回头看，金融体系中的脆弱性是非常明显的，然而当时却似乎不那么明显。事实上，在危机发生前的几年时间里，金融体系看起来比任何时候都稳定。银行盈利水平纷纷创下历史新高，2005年是大萧条以来第一个没有银行破产的年份。美国经济看似十分强劲，人们普遍相信，即使经济增长放缓，金融体系也能保持韧性。过去的几十年中，美国经济经历了数次温和的衰退，银行似乎积累了足够的资本，能够应对经济下行期的信贷损失。
然而，21世纪初信贷繁荣的势头异常强劲，导致普通家庭和许多金融机构过度扩张而变得十分危险。美国抵押贷款市场是繁荣的主阵地。美国家庭户均抵押贷款从2001年到2007年上升了63%，远超家庭收入的增速。而行业的放贷标准，尤其是向低收入家庭发放的高风险次级按揭贷款的标准大大降低。许多银行乐于审批通过几乎任何贷款申请，哪怕贷款金额等于一套新房的全部价值，而不管客户的信用记录如何——是否有工作，是否提供了收入证明，或者是否表现出了偿还月供的可能。
一般情况下，银行有很强的动机去仔细甄别客户、审慎确定贷款金额，因为只有将贷款收回来银行才能赚钱。但在危机发生前的几年里，华尔街机构为满足全球对看似安全的资产的强烈需求，将抵押贷款打包成复杂的抵押支持证券（MBS），并卖给寻求高收益的投资者。投资者需求旺盛，使华尔街对可作为证券化产品原材料的抵押贷款趋之若鹜。发放贷款的银行可以通过转卖这些贷款而将违约风险完全剥离，因此几乎没有动力去寻找优质借款人。这些贷款就像是日进斗金的磨坊的面粉，磨坊按照不同的风险等级将抵押贷款偿付现金流分类，再打包成证券，这一过程即证券化。
这一“发放—分销”的抵押贷款模式产生了错误激励，一些分析师将整个危机归咎于它。按照这种观点，如果监管规定贷款发放机构自持更高比例的贷款，就能避免灾难发生，理由是如果这些机构也要共担风险，它们就不会过于冒进。但事实不是这样的。许多贷款发放机构及其母公司也持有大量它们自己发放的贷款，以及以这些贷款为底层资产的证券化产品，在短期拆借市场上也接受证券化产品作为可靠抵押品。全国最大的抵押贷款发放机构美国国家金融服务公司，以及其他类似的公司早已深陷其中，它们出问题是因为高风险贷款分销还不够多。
事实上，出现抵押贷款泡沫的主因是房地产市场过度乐观。房价飞涨促使房贷标准放松，标准放松又刺激房价进一步上涨。人们普遍认为，借款人超出其还款能力购置房屋不会有太大的风险，因为如果还款遇到困难，还可以再融资或者以更高的价格卖掉房子——数年来这种乐观的假设基本没有遇到任何问题。甚至抵押贷款经纪公司和华尔街银行家都将自己的钱投资于房地产，他们和购买由他们打造的抵押支持证券的投资者一样，被卷入这场抵押贷款热潮。
劣质的抵押贷款最终危害了整个金融体系——不单单是因为这些贷款本身的直接损失，毕竟损失虽然大，但基本还是可控的，还因为证券化热潮。证券化将劣质的抵押贷款包装成证券产品，这些产品成了金融体系内流通的货币和抵押品。收取证券发行方佣金的评级机构经常给这些证券化产品AAA评级，市场也将这些证券看作和国债一样安全。评级模型是有缺陷的，它们之所以给出AAA评级，是因为乐观地相信即使部分地区房价下跌，全国房价也不可能一同下跌。第二次世界大战以来的确是这样的，但这种只要底层资产的地理分布足够分散就不会遭受严重损失的假设最终被证明是错误的。很快，全国范围内房价暴跌超过30%，处于或接近违约状态的次级按揭贷款比例从6%增至超过30%。
还是那句话，系统性风险不仅在于抵押贷款比想象中更不安全，而且在于以抵押贷款为底层资产的证券化产品已经成为现代金融的支撑，使整个体系的健康取决于抵押贷款市场的健康。即便证券产品简单透明并且在公开交易所交易，这种依存关系也是危险的。更不用说这些金融产品总是设计得很复杂、不透明，并嵌套了隐藏杠杆。这些产品本应通过将风险分散化以及根据投资者的需求定制产品来帮助降低风险，但现在证券化却使整个系统更易遭受信心危机，使危机一旦开始就难以稳定。一旦抵押贷款质量恶化且相关衍生品风险上升，那么全部卖出肯定比尝试弄明白具体每一种证券化产品的风险要更安全、更容易。同时，衍生品交易中上千个私人部门交易对手之间有着千丝万缕的合同关联，因此几乎不可能区分谁持有哪些资产、谁对谁有偿还义务。这意味着，危机中投资者和债权人都不确定他们的准确敞口，或者对手方的真实情况，而不确定性会滋生恐慌。
但无论如何，危机前次贷市场看起来并不像是能够摧毁整个体系的巨大威胁。美国存量房贷中，只有不到1/7是次级按揭贷款。作为危机导火索的贷款违约和逾期，主要集中于可变利率次级按揭贷款，占全部房贷的比例不到1/12。粗略统计表明，即便全部次级按揭贷款违约，贷款损失相对于整个经济也不大，能够被主要银行和其他贷款发放机构的资本缓冲吸收。这个统计忽略的——也是几乎所有人忽略的——就是抵押贷款将如何在整个金融体系内传播恐慌。
一个脆弱的金融体系
不是所有泡沫的破灭都威胁金融体系的稳定。20世纪90年代末，互联网泡沫破灭后，投资者持有的互联网股票出现损失，但并没有产生过多的连锁反应。只有当人们用借来的、不稳定的钱吹出泡沫时才会出现恐慌。抵押贷款泡沫时期，金融机构从短期和隔夜信贷市场——包括回购和资产支持商业票据（ABCP）市场——大量融资以押注房贷相关资产。借款人和监管者都低估了这些短期债务的挤兑风险，因为大部分债务是用特定资产作为抵押的，在出现违约时这些资产可以归债权人所有。从危机实践看，这一判断是错的，因为许多债权人认为，与其接手不易估值且难以变现的抵押品，不如停止续贷。许多金融机构在危机前就大量加杠杆（包括长期债务），一些机构每1美元股本就对应30美元借款，风险缓冲极为有限。许多高杠杆的机构，规模越来越大，关联度越来越高，与整个金融行业紧密交织在一起，它们可能对金融体系构成严重威胁。
这种杠杆的累积，尤其是有挤兑风险的债务，使金融体系在面对意外冲击时极为脆弱。导致情况更具破坏力（并且使危机更难以预测或预防）的是，许多高杠杆机构并不是严格意义上的“银行”，因为它们没有银行牌照。它们的行为像银行，借短贷长，但游离在商业银行体系之外，既没有监管约束，也没有其他持牌商业银行的安全网保障。危机出现之前，美国金融体系中一半以上的杠杆都迁移到了这些“影子银行”或“非银行”，包括贝尔斯登和雷曼兄弟这样的投资银行，“两房”这样的抵押贷款巨头，美国国际集团等保险公司，货币市场基金，通用电气金融服务公司（GECC）和通用汽车金融服务公司（GMAC）等财务公司，甚至还有传统商业银行的非银行子公司。这些机构都或多或少地参与了期限转换的“炼金术”，但却不受存款保险保障（永远不会挤兑），没有对杠杆的有效监管约束，没有在遇到融资困难时向美联储求助的能力。简单地说，我们旨在化解风险的监管体系已经不能匹配这样一个体量的金融体系。在第四章中，斯科特·阿尔瓦雷斯、威廉·达德利和梁内利将就非银行金融机构、对这些机构的监管，以及这些机构在信贷中介中发挥的作用提供更多的背景信息。
对影子银行监管覆盖不足只是危机前夕美国金融监管体系的一个（虽然是很大一个）漏洞。监管体系存在漏洞和碎片化，很大程度上对应的还是大萧条或更早前金融体系的样貌，即商业银行主导信贷供给，是监管的重点。即便如此，对银行的监管也是不统一的，监管责任由美联储、货币监理署（OCC）、联邦存款保险公司、储蓄机构监管局（OTS）、监管海外银行美国分支机构的外国监管者以及各类州一级的银行监管委员会共同承担。一些情况下，银行可以自己选择被谁监管（美国国家金融服务公司重组为储贷机构以享受储蓄机构监管局的宽松监管），而且各监管机构之间的监管边界并不清晰。
在商业银行以外的领域，对风险行为的监管更加参差不齐。对于被称为政府资助企业（GSE）的房利美和房地美，监管部门形同虚设。美国证券交易委员会（SEC）负责监管投资银行，但它并未采取任何措施约束投资银行加杠杆的行为以及它们对短期融资的依赖。美国证券交易委员会主要关注投资者保护，这与美国商品期货交易委员会类似，后者还监管许多衍生品市场。联邦贸易委员会、美联储和其他一些联邦和州的监管部门也有金融消费者保护职能，但消费者保护不是上述任何部门的首要任务。
与此同时，没有任何一个机构负责分析或应对系统性风险。没有一个监管机构负责保障金融体系的整体安全和稳健，甚至连监测也做不到，监管机构关注更多的是单家机构的安全性和稳健性，没有哪个监管机构的视野能够覆盖整个银行和非银行体系。没有人评估衍生品、隔夜拆借等跨机构产品的整体安全性及其对金融稳定是否构成潜在威胁。尽管联邦存款保险公司有权快速、有序地关闭商业银行，但没人有权介入大型非银行金融机构以避免其无序倒闭、向其注资或提供债务担保。
监管体系的漏洞和缺陷显然增加了危机前夕金融体系的脆弱性。例如，现在看很明显的是，政府放任一些大型金融机构用较少的资本承担了过多的风险。资本是缓冲器，可以帮助一家机构在危机中承担损失、维持信心和偿付能力——回头看，美国金融机构需要补充更多资本。但这是“事后诸葛”了。危机前夕，银行持有的资本高于法定资本要求，以市场化的风险衡量指标来看，这些机构是相对稳健的。纽约联邦储备银行的确要求其监管的银行进行压力测试，模拟潜在的衰退和其他冲击所带来的影响，但由于经济和金融体系长期以来都处于相对稳定的状态，因此没有机构设计那种资本缓冲会被严重消耗的情景。
事后我们明白，对银行的这种后顾式资本管理方法，只够抵御那种相对温和的衰退带来的损失，完全不够保守。监管部门还允许银行在计算监管资本比例时使用过多的劣质资本，没有坚持要求银行持有可以吸收损失的普通股。监管部门没有识别到，银行在复杂的衍生品和表外产品中隐藏了多少杠杆，使它们的资本水平看起来比实际资本水平充足。对于银行依赖不受存款保险保障的短期融资这一行为，监管部门也很少施加限制。
尽管现有的商业银行资本框架过于宽松，但也足够产生约束力，所以规模达万亿美元的杠杆资金流入那些不受监管约束的非银行部门。对银行的监管规定更严格可以使银行更安全，但如果其他金融机构不受这些监管的约束，就会把风险引向金融体系的其他领域，超出银行安全网的覆盖范围，反而可能使整个金融体系更加脆弱。这是为银行和非银行设置不同的监管标准、碎片化的监管体系的矛盾和危险之处。美国资本监管框架最大的问题不是要求过松，而是覆盖太窄。抵押贷款资产质量最差、融资来源最不稳定的机构也是资本缓冲最少的机构，它们基本游离在监管体系之外。2005年，只有20%的次级按揭贷款是由受联邦监管的银行和储贷机构发放的。
监管规则应当更严格、更全面，监管部门应当更警觉、更主动。而且在经济繁荣时期就应当做出政治努力，以建立更有力的防线。但在繁荣时期，主流政治情绪不热衷于更加严格地落实现有银行监管规则，而且对监管体系的现代化改革和将监管延伸至非银行金融机构充满敌意。因为整个金融体系看起来有较强的风险抵御能力，所以危机前的争论重点在于是否应当进一步放松监管，而不是监管更严、覆盖更广。
不幸的是，如果没有一场危机来证明改革的必要性，改革是极难实现的。最生动的例子就是房利美和房地美，这两个大型政府资助企业持有或担保了美国一半的住宅抵押贷款。市场认为政府既然给“两房”发放了牌照，那么一旦它们陷入困境，就一定能得到政府救助，所以“两房”不断加杠杆是安全的。我们在危机前都表达过担忧，“两房”严重资本不足，严重缺乏监管。尽管亨利·保尔森做了大量努力，想推动“两房”改革立法，但美国国会一直没有做好准备采取行动，直到“两房”走到了倒闭边缘。
我们三个人对于危机前监管体系的这些缺陷感到非常不安。在当时盛行的“过度自信”之风下，我们都尝试逆风而行，驳斥危机只存在于过去的想法，呼吁建立更强有力的风险管理体系，对尾部风险保持敬畏之心，并且在各自的机构内部建立风险委员会和专门的小组关注系统性风险。但是，我们的行动还不够有力，不足以遏制威胁，我们也没有意识到这些威胁很快就要失去控制。尽管我们对危机和危机管理有来自学术界、市场和政府的理论与实践经验，但我们却没能预测到这场我们有生以来发生的最严重的危机。我们当时担心，有些可怕的事情即将发生，但即便在危机发生前的数个月内，我们也未能预见这场危机是如何发生的。这是想象力的失败，不仅仅是机构设置的失败。
当然，不是只有我们失败了。危机让每个人都措手不及。关于危机识别的一个教训就是，预测金融崩溃是极其困难的。一些人可能对某些事有先见之明，但不可能将先见之明作为现实中避免危机的战略。我们的分析没有足够重视全国范围内房价同时下跌的可能性，也没有足够重视市场对金融机构稳定性普遍失去信心的风险。我们没有预见到“抵押贷款”会变成一个令人害怕的词，以及抵押支持证券的复杂性和不透明性会导致投资者和债权人发生“踩踏”。我们也没有预见到关于房地产市场部分板块的坏消息可能引发所谓的“疯牛病效应”，即一旦出现个别牲畜染病的传言，消费者会直接放弃购买所有牛肉，而不是去分辨是否真的存在风险。
次级按揭贷款和复杂的抵押贷款证券化市场是一个问题，但如果没有引发金融恐慌，这些损失也主要集中于一小撮次贷借款人和放款机构。美国房市超过一半的损失发生在2008年秋天恐慌到达顶点之后。如果没有恐慌，住房危机可能远不会那么严重。
但恐慌还是发生了。这意味着金融体系和经济的命运将由此取决于政策应对。
危机早期：最后贷款人的局限
如果必须选一天作为危机的起点，那就是2007年8月9日，当天法国巴黎银行宣布冻结旗下三只基金的赎回，这三只基金持有以美国次级按揭贷款为底层资产的证券。这则新闻令人不安的原因不是以次级按揭贷款为底层资产的证券化产品估值下降，而是法国巴黎银行完全不知道如何对其估值，因为“不管质量如何”，市场上都没有人买这些证券了。这种处于萌芽阶段的恐惧和不确定性就是恐慌的根源。银行开始囤积现金，同业拆借的成本开始飙升，紧张的投资者从其他基金中撤回资金，以确保自己的现金不会被冻结。
任何危机的早期阶段，决策者都要在尚未完全了解危机形势的情况下斟酌应对力度（见图1.1）。如果每次问题一出现苗头，政府就赶来救助，会鼓励激进的投机行为，扶持失去生存能力的企业，促使金融体系未来从更高的悬崖跌落。很多时候，倒闭是一种健康的现象，能够为幸存者灌输市场纪律。危机早期，默认的想法应该是尽管私人部门机构高声呼救，也应让其承担经营失败的后果。
图1.1 政府应对金融危机
注：（1）各措施的起始日期是其对外宣布的日期。（2）压力测试包括监管资本评估计划（SCAP），该计划下美联储和其他银行监管部门开展压力测试；以及资本援助计划（CAP），该计划是为资本不足的机构提供资本支持。（3）本书中所有图表使用的缩写的定义参见本书最后所附的缩写词列表。（4）Libor-OIS是伦敦同业拆出利息率与隔夜指数掉期之间的利差。
资料来源：3个月期Libor-OIS利差来自彭博财经。
但这是一个微妙的平衡，因为在重大危机中，政府不作为或退缩会导致问题恶化。如果金融救火队行动太晚，累积的恐慌就会疯狂失控，给每个人都带来严重后果，而不仅仅影响到高杠杆的投机者。不幸的是，危机不会提前预告它是可以自生自灭的森林山火，还是会威胁整个经济的系统性动荡。决策者需要在危机演进中自行判断。
2007年危机的早期症状看起来像是典型的流动性问题。当时，唯一可用的工具就是美联储的贷款和货币政策工具。因此，最初的许多措施都来自美联储。当信心快速消失、信贷市场冻结时，央行可以作为“最后贷款人”，向有偿付能力但无法从市场化渠道获得融资的机构提供流动性。美联储的最后贷款人职能，即贴现窗口，可以向任何出现现金紧缺的商业银行提供紧急贷款；流动性危机早期，贴现窗口自然成为第一道应对措施。威廉·英格利希和帕特里夏·莫瑟在第二章对美联储的传统最后贷款人工具和策略进行了详细论述。
关于金融危机中最后贷款人的作用这一方面的经典论述是《伦巴第街》，这本由英国记者白芝浩于1873年撰写的书仍被视为中央银行界的圣经。白芝浩认为，停止挤兑的唯一办法就是向全世界证明没有必要挤兑，向有偿付能力的机构无限提供信贷直至恐慌平息。他写道：“进行无限制大胆的放贷，好让公众感觉到会继续发放贷款。”这种贷款应当足够贵，使其只有在出现危机时才具有吸引力——这是白芝浩建议的“惩罚性利率”。央行还应要求借款人提供可靠的抵押品，这样在其违约时才可以保护央行资金的安全。但目标应当是，当私人部门融资渠道受阻时，提供大量公共资金以对抗恐慌、稳定信贷。
法国巴黎银行事件后，欧洲中央银行（ECB）和美联储立即通过公开市场购买国债，向停摆的信贷市场注入大量现金。美联储还发表声明，鼓励商业银行使用贴现窗口。上述提供流动性的措施暂时稳定了市场，但银行并没有求助于贴现窗口；它们担心如果市场收到“风声”，发现它们以惩罚性利率从央行借钱，市场会认为它们已经陷入绝望境地。美联储为减轻贴现窗口的污名效应，降低了惩罚性利率的水平，但银行仍担心从贴现窗口借钱将被视为其资本水平较弱的信号。
到12月，多家华尔街巨头迫于存在巨大的抵押贷款敞口，出人意料地宣布了史无前例的贷款减记。之前导致抵押贷款繁荣的狂热早已消退，情绪开始接近恐慌，投资者和债权人对一切与“抵押贷款”有关的东西都敬而远之。出问题的抵押贷款证券说到底也存在一定的价值，因为不是所有的底层抵押贷款都会违约，而且对于发生违约的部分，也可以通过收回并出售房屋挽回部分损失。但越多人抛售这些证券，这些证券的价格就跌得越惨，抛售就越合理。显然，美联储的常规工具不足以疏通阻塞的信贷市场。这种金融混乱开始对整个经济造成影响，忧虑重重的企业主和消费者削减了雇员数量和消费规模。美国国家经济研究局（NBER）后来认定，大衰退就是从这个月开始的。
在这一节点，美联储采取了两项超出“白芝浩原则”的措施。第一项措施是设立定期拍卖工具（TAF），通过延长贷款期限和引入拍卖机制来解决贴现窗口的污名效应。银行的借款利率将由拍卖机制决定，不再是惩罚性利率，这样即便它们向美联储申请贷款的事情泄露出去，市场也不会认为它们已陷入绝境。之后一年内，美联储通过定期拍卖工具借出的资金是通过贴现窗口借出资金的5倍。第二项措施是与欧洲央行和其他外国央行建立互换，这样这些央行可以将换到的美元转借给其国内的银行。美元实际上是全球货币，因此向外国央行提供美元流动性是稳定全球市场的一项重要措施。一年后，美联储的互换还有超过5000亿美元的未偿余额，使其成为全球的最后贷款人。第十七章介绍了互换协议及其逻辑，以及互换协议的运作方式。
这些干预措施当时被批评为反应过度，会奖励冒进行为，干扰金融机构早就应该实施的去杠杆进程。从危机一开始，就有一股强大的政治压力要求美联储往后站，让市场自我调节。同时，也有一股强大的市场压力要求美联储采取更多措施。伯南克和他的美联储同僚努力在避免危机发生和维持市场纪律之间保持平衡，美联储拒绝了多个不属于贴现窗口借款对象的非银行金融机构的紧急贷款请求。例如，美国国家金融服务公司在危机一开始就向美联储求助，因为它的短期债权人撤回了资金，该公司出现了现金短缺。但从初步诊断情况看，对这样一个不负责任的房地产贷款机构提供救助似乎还为时过早，因为当时除了违约，该公司还有其他选择；最终美国银行兼并了国家金融服务公司，承接了它出问题的抵押贷款资产。
进入2008年后，随着金融状况的进一步恶化，我们也越来越焦虑，因为我们没有足够的授权来应对充斥着过度加杠杆和危险融资的影子银行体系。正如之前提到的，传统银行领域的政府安全网是非常牢固的——有存款保险防止挤兑；对经营失败的资不抵债的存款机构，联邦存款保险公司有工具可以有序处置；美联储可以在有良好抵押品的情况下向银行提供紧急贷款。但传统银行不再主导美国金融，也不是危机早期的震中。美国1913年《联邦储备法》（FRA）第13条（3）款的确授权美联储在“非同寻常且紧急”的情况下向非银行金融机构提供贷款，但自大萧条以来，这一权限从未被动用过。
2008年3月，这一惯例被打破。美联储动用《联邦储备法》第13条（3）款的权限设立了定期证券借贷工具（TSLF），向包括五大投资银行在内的一些非银行金融机构提供流动性。（这一工具不是直接提供贷款，而是临时允许非银行金融机构以其他高评级但流动性略差的资产向美联储换取流动性高的国债。）这样一来，央行就突破了以商业银行为核心的传统最后贷款人职能，将其提供紧急贷款的对象范围扩大了。斯科特·阿尔瓦雷斯、小托马斯·巴克斯特和罗伯特·霍伊特在本书第五章讨论了美联储的法定职能，洛里·罗根、威廉·尼尔森和帕特里克·帕金森在第三章讨论了美联储的新型最后贷款人政策。
但定期证券借贷工具正式启动前，美国政府不得不针对境况最差的投资银行贝尔斯登策划一场史无前例的救助行动。贝尔斯登已有85年的历史，规模是国家金融服务公司的两倍，与整个金融体系的关联程度更高。
贝尔斯登：恐慌升级
与国家金融服务公司一样，贝尔斯登也面临严重的信心危机：债权人不再对贝尔斯登的商业票据展期，回购对手方要求更多的抵押品，对冲基金关闭了其在贝尔斯登开设的经纪账户。一个失去客户或市场信心的投资银行也不剩什么了。交易业务依靠的是信任，一旦人们开始质疑贝尔斯登能否履行其偿付义务，那么人们就会竞相选择其他公司。贝尔斯登有5 000家交易对手和75万份衍生品合约，所以可以想象如果它违约，将产生多么大的震动——市场将紧急抛售其抵押品，疯狂关闭其衍生品交易，回购市场将崩盘，状况也很差的雷曼兄弟可能遭到挤兑，房利美和房地美也可能倒下，而“两房”是支撑美国抵押贷款市场的主要力量。数个月来的压力已经使整个金融体系不堪一击，像贝尔斯登这样与之有千丝万缕联系的公司一旦倒闭，可能会使整个体系分崩离析。阿尔瓦雷斯、达德利和梁内利在第四章详细论述了救助贝尔斯登的理由。
起初，我们不认为能够阻止贝尔斯登的倒闭及其对金融体系的冲击。与有权关闭资不抵债的商业银行的联邦存款保险公司不同，联邦政府没有对非银行金融机构的处置权，因此它不能为贝尔斯登的债务做担保以避免其违约产生混乱局面。我们的紧急授权不像许多人认为的那样宽泛。没有美国国会的授权，财政部能做的非常有限，美联储的权限则局限于以良好抵押品为条件提供贷款。正如前文所提到的，美联储和财政部都没有权力为债务提供担保、使用政府资金注资或购买流动性较差的资产来停止挤兑。美联储的确在《联邦储备法》第13条（3）款下有提供紧急贷款的权力，但也不能用于救助资不抵债的机构，或为失去生存能力的企业续命。
在恐慌时期，很难判断一个面临倒闭的机构是真的资不抵债，还是出现了流动性问题。市场并非总是正确的或理性的。一旦信心回归，很多恐慌时期没人愿意购买的证券很可能又值得投资了。最后贷款人职能的最初目的就是应对临时的流动性问题。但贝尔斯登的倒闭速度之快、事态急转直下的状况远超同类机构，这表明它的问题确实很严重。贝尔斯登的损失规模很大，核心业务疲软，这意味着美联储不可能通过提供足够的资金来救活它。如果美联储贸然出手、没有后续支持措施，那很可能就是为一小撮剩余债权人的退场买单，损害美联储自身的信誉，也不会起到拯救贝尔斯登或稳定市场的作用。因此，我们最开始认为，美联储的应对措施就应该仅限于向市场注入更多的流动性，以降低一场无法避免的倒闭所带来的次生灾害，用盖特纳的话说，就是“（飞机迫降前）在跑道上喷阻燃泡沫”。
我们还考虑过另一个可能管用的选项，那就是找一个实力雄厚的金融机构收购贝尔斯登，承接贝尔斯登的债务。摩根大通同意了，但条件是美联储需要承担贝尔斯登价值300亿美元最差的抵押贷款资产的风险。美联储可以依据《联邦储备法》第13条（3）款进行干预，但前提是贷款“足够安全”。根据投资公司贝莱德的分析，美联储很有可能在这些资产上不会赔钱，于是伯南克和盖特纳决定推进这件事。保尔森还写了一封信支持美联储提供贷款，在这件事情上，美国财政部与美联储站在了一起。于是救助启动了，但救助行动要求摩根大通在股东投票结果出来之前就对贝尔斯登的大部分债务进行担保，以避免债权人挤兑。
与此同时，美联储再次动用《联邦储备法》第13条（3）款权限，设立了一项更为激进的针对投资银行的借贷工具，即一级交易商信贷工具（PDCF），该工具所接受的抵押品范围比定期证券借贷工具更广泛，对抵押品资产质量的要求也更宽松。我们希望对贝尔斯登的干预措施能够稳定市场，但我们也知道贝尔斯登不是唯一一个杠杆率过高、过度依赖短期融资的投资银行，雷曼兄弟也有类似的问题，而且其体量是贝尔斯登的1.75倍，房地产敞口和衍生品交易规模更大。市场对投资银行的经营模式失去了信心，这意味着美林、摩根士丹利，甚至高盛都可能需要紧急贷款。
对贝尔斯登的干预的确在一段时间内稳定了市场，但也引发了对危机应对的政治抵触。许多政客和专家批评我们反应过度，称一个投资银行倒闭所产生的经济冲击不会太大——这种说法将在6个月后被雷曼兄弟的倒闭所驳斥。批评声中政治影响较大的一种观点是，我们的救助行动相当于浪费纳税人的钱救助了一家冒进的机构，这一行动不仅有失公平，而且将鼓励金融机构未来承担更大的风险——也就是道德风险问题。
我们的行动的确使贝尔斯登的债权人和对手方获得了全额偿付，只有这样他们才会停止挤兑，并且与贝尔斯登的状况相似的其他公司的债权人和对手方才不会开始挤兑。但贝尔斯登本身并没有被“救活”，该公司已不复存在。公司高管下课，而且他们的财富大幅缩水，股东权益仅为该公司2007年初估值巅峰的94%。所有的干预措施都有道德风险，但很难说贝尔斯登的命运会鼓励其他机构模仿。那年夏天，市场对雷曼兄弟的信心持续下降，这意味着市场不相信政府愿意或有能力再次伸出援手。而且，纳税人的钱也没有损失；对贝尔斯登高风险资产的融资贷款得到全额偿付，而且为纳税人赚了25亿美元。
当然，贷款的意义不在于赚钱，而在于避免系统重要性金融机构的倒闭及其连带经济损失。现在回想，贝尔斯登倒闭可能产生的连锁反应仍令人心惊胆战，因为彼时抵押贷款巨头“两房”的情况还没有稳定下来。当国家金融服务公司出现问题时，袖手旁观还是可以接受的选项，但贝尔斯登与金融体系的关联度实在是太高了，市场积攒了数月的恐慌情绪，我们认为金融体系已经变得十分脆弱，无法很好地承受贝尔斯登的倒闭。
贝尔斯登事件过后，许多评论都强调了美国政府的巨大权限，但这一事件恰恰暴露了这些权限的不足。这次我们成功设计了一个解决方案，但这是因为我们走运。如果不是摩根大通愿意收购贝尔斯登，并且愿意在股东投票结果未出时对其大部分债务进行担保，到2008年3月金融体系可能就崩溃了。美国政府依然没有权力向问题机构注资、购买资产或对其债务进行担保，这意味着政府没有办法阻止对一个行将倒闭的机构的全面挤兑；如果这个机构是一个非银行金融机构，那我们甚至无法安全地关闭这个机构以避免违约。对贝尔斯登的干预和美联储新设的一级交易商信贷工具使人们建立了这样一个预期，即政府有意愿、有办法阻止主要机构的倒闭，但事实上政府的救助能力受到诸多限制。
贝尔斯登救助事件之后，伯南克和保尔森向众议院金融服务委员会主席弗兰克表示，如果没有买家，政府就无法阻止对雷曼兄弟的挤兑，除非美国国会授予他们关闭即将倒闭的非银行金融机构的紧急权限。弗兰克的回复印证了他们的猜测——国会是不可能行动的，除非他们能够说服国会，让国会相信雷曼兄弟倒闭可能会损害美国经济。而这样只会让我们努力避免的事情加速发生。
房利美和房地美：发射火箭筒
下一个对金融体系的威胁就是“两房”，即房利美和房地美，二者加起来持有或担保的抵押贷款超过5万亿美元。还有一点也很重要，它们是美国抵押贷款融资最后的主要来源，每4个新发放的房贷中就有3个是由“两房”支持的。这意味着它们的崩塌将重创已经支离破碎的住房市场，可能导致更多普通民众的住房被没收，华尔街对抵押贷款证券更加恐慌。与此同时，“两房”自身发行了价值数万亿美元的证券，这些证券长期以来被视为安全资产，投资者遍布全球，包括各国政府和金融机构。换句话说，“两房”不可否认地具有系统重要性。如一些评论家所说，它们不是导致这场危机的根源，因为直到繁荣晚期，它们购买和支持的抵押贷款的发放标准在业界都是相对保守的。但到了2008年7月，连它们也在遭受巨大损失。
美国政府没有常设权限救助“两房”，因此保尔森需要说服国会提供必要的授权。我们那时担心，向国会请求授权支持抵押贷款巨头反而会被人们视为危机严重的信号，导致恐慌加剧，但保尔森还是直接向国会申请无限授权——用他的话委婉地说是“未明确”（具体金额）的授权——向“两房”注资。理由是，如果国会给予他宽泛的授权，那么市场关于“两房”能否活下去的焦虑就会减少，他就不需要动用这项授权。他解释称：“如果你的口袋里装了一把水枪，那么你可能确实需要把它拿出来；但如果你装的是火箭筒，而且大家知道你有火箭筒，那么你可能就不需要拿出来了。”到7月底，由民主党控制的国会通过了立法，向共和党政府授予了保尔森要求的“火箭筒”，这证明在危机的紧要关头，美国政府能够通过一些比较艰难的、需要两党达成一致的措施，尽管在危机不够严重的时候可能做不到这一点。
不幸的是，等到美联储和货币监理署的现场检查人员揭开“两房”的盖子查看情况时，他们发现这两家机构已经资不抵债，资本缓冲薄如蝉翼，而且基本是通过会计手段做出来的。保尔森和他的财政部团队很快达成一致，唯一的解决方法就是让“两房”进入托管（基本就是国有化，但政府不控制日常运作），虽然保尔森刚跟国会说，他认为并不需要动用“火箭筒”。他的首要任务是避免一场系统性崩盘，而不是维护他前后言行一致的声誉。伯南克也表明美联储将全力支持财政部，包括必要时向“两房”贷款，就像之前财政部全力支持美联储的行动一样。
9月5日，保尔森和伯南克告知“两房”的首席执行官，政府已经控制了“两房”。首席执行官被解雇了，“两房”的股东几乎丧失了所有权益，财政部将向每个机构注资1 000亿美元以避免迫在眉睫的债务和担保违约。对“两房”的挤兑很快平息了，因为两家机构及其担保的抵押贷款获得了政府的官方背书。政府将采取比其他任何公共或私人部门行动力度都更大的措施来稳定房市，减少房屋止赎数量。这些非常干预措施再次为纳税人赚到了可观的收益。丹·杰斯特、马修·卡巴克尔、杰里迈亚·诺顿和李·萨克斯将在本书第六章对“两房”和相关政府的干预措施进行更详尽的描述。
然而，这些干预措施没能平息恐慌。我们曾希望我们展示出的力量能够稳定市场，甚至可能暂时解救雷曼兄弟。但市场参与者并没有长舒一口气，相反，他们得出结论，如果政府已经非常担心并采取了如此极限的措施，那么情况肯定比表面上看到的更糟糕——尤其是像雷曼兄弟这样存在巨大房地产投资敞口的机构。我们刚避免了一场灾难，但数日后，我们又将面对另一场挑战，那就是雷曼兄弟的轰然倒下。
雷曼兄弟和美国国际集团：危机爆发
在雷曼兄弟倒下之前，恐慌已经持续了一年多，但许多美国人仍将雷曼兄弟的倒闭视为危机的正式开端。这一事件使所有发生在它之前的事情都黯然失色，又似乎是后续所有问题的原因。但雷曼兄弟的倒闭更像是症状，而非整个系统的病因。房利美、房地美、美国国际集团和美林的规模都比雷曼兄弟大，而且差不多在同一时点濒临倒闭。事实上，雷曼兄弟事件展现了危机的各种根源：监管宽松、过度加杠杆、关联度极高的非银行金融机构、房地产敞口大且过于依赖易受挤兑的短期融资。雷曼兄弟有别于其他机构的地方在于，它的最终结局是灾难性的。（关于政府对非银行部门的干预措施，包括对雷曼兄弟和美国国际集团的措施，详见阿尔瓦雷斯、达德利和梁内利撰写的第四章。）
雷曼兄弟是一场我们试图阻止了一年但仍失败了的噩梦，是一个系统重要性金融机构的无序倒闭。鉴于我们6个月前阻止了贝尔斯登的无序倒闭，一周前救助了“两房”，过两天还会救助美国国际集团，许多人认为我们是故意让雷曼兄弟倒掉的——还有一些人表扬了我们的这种做法。但情况不是这样的。我们在权力范围内采取了一切措施避免雷曼兄弟的倒闭，只是我们的权限还不够大。
当时我们很快认识到，贝尔斯登的结局正在雷曼兄弟身上重演：贷款人要求追加抵押品，对冲基金关闭交易账户，评级机构威胁下调评级。市场感受到雷曼兄弟即将倒下，但政府却仍没有办法对这样一个非银行金融机构注资或者对其债务进行担保，以避免违约。我们对雷曼兄弟的策略和对贝尔斯登是一样的：找到买家。
随着雷曼兄弟的倒闭迫在眉睫，保尔森和他的团队放出话来，不会用纳税人的钱来补贴对雷曼兄弟的交易。这句话一半是谈判技巧，一半是事实，美联储和政府的确都没有能力阻止投资银行的倒闭。为了避免倒闭，我们需要动员私人部门尽可能多地承接雷曼兄弟的坏资产，增加“贝尔斯登式”救助的可能性。但我们都知道，如果只有政府承担部分风险才能促成对雷曼兄弟的收购，我们会这样做的。我们已下定决心要避免大型机构的破坏性倒闭。
尽管我们对雷曼兄弟的策略跟贝尔斯登是一样的（找到买家承接雷曼兄弟的债务、安抚交易对手和客户），但这次买家没有出现。美国银行表现出时而有兴趣时而没兴趣的样子，但最后决定收购美林这一比雷曼兄弟稍强的投资银行。美国银行的收购也算是解决了对金融体系的重大威胁，毕竟美林看起来就是下一个要倒闭的投资银行。但这导致雷曼兄弟的潜在救星只剩一个了，即英国巴克莱银行。巴克莱银行对雷曼兄弟的收购似乎是认真的，尤其是在它还能不承接某些坏资产的情况下。但在后来被称为“雷曼兄弟周末”的那个周日早上，英国监管部门的人叫停了这场交易。他们说不希望英国纳税人被雷曼兄弟套牢。
尽管很难想象，但我们确实无路可走了。那时唯一可动用的权限就是美联储根据《联邦储备法》第13条（3）款，以良好抵押品为条件提供贷款。美联储对于什么算是合格抵押品有一定的自由裁量权，伯南克和盖特纳愿意在极限情况下承担一些风险。但一些政府官员和金融专家在周末查看了雷曼兄弟的资产情况，得出的结论和市场观点一样残酷：雷曼兄弟房地产投资的价值似乎只有它自己所宣称的一半。美联储可以提供资金促成对雷曼兄弟的收购，就像对贝尔斯登那样，但没有买家的话，无论如何也无法通过提供贷款救活一个深陷挤兑的资不抵债的机构。那时，数个月来的证据已经表明，雷曼兄弟没有能力从私人部门获得融资，后来2013年的一项研究也证实，雷曼兄弟的资本缺口可能高达2 000亿美元。美联储贷款可能会使这样一个已经分崩离析的非银行金融机构的债权人上岸，但代价是需要纳税人承担损失，而且也不可能使这样一个机构起死回生或平息市场对系统性崩盘的恐慌。
雷曼兄弟提交了破产申请，这是美国历史上规模最大的破产案。一些颇有影响力的报刊，如《纽约时报》和《华尔街日报》刊发社论称赞我们抵制住了诱惑，没有使用公共资金救助经营失败的机构。一时间，评论家为我们欢呼，认为我们致力于维护自由市场纪律，称我们给华尔街上了一课，让不负责任的投机者付出了应有的代价。的确，保尔森在雷曼兄弟倒闭前曾表示政府不会帮忙，但这是一个谈判策略，目的是向私人部门施压，使其参与美联储和财政部缺乏必要授权、自己无法完成的救助中。雷曼兄弟倒闭后，保尔森和伯南克在随后的国会证词中表示，市场有时间为雷曼兄弟的倒闭做准备，这让一些评论家认为我们并不在意雷曼兄弟的倒闭。但这是因为我们之前约定，要淡化我们无力救助雷曼兄弟这件事，我们担心如果承认自己能力有限，就会加速挤兑。危机期间的公共沟通非常关键和重要，难度也很大，我们尽量在坦率直白和安抚公众之间寻找平衡。现实是无法逃避的：我们没有能力阻止雷曼兄弟的倒闭，除非获得国会授权，否则还会有更多的“雷曼兄弟”倒在路边。
雷曼兄弟的倒闭戏剧性地加速了危机，令全球市场深感震惊。但整个金融体系内不太疯狂、不太明显的挤兑已经持续了一年多，雷曼兄弟也不是唯一的由于倒闭而给整个金融体系造成威胁的机构。雷曼兄弟宣布破产数个小时后，多米诺骨牌中下一个要倒下的是保险公司美国国际集团。
美国国际集团比雷曼兄弟体量更大，对金融体系的危险性更高。美国国际集团有上百万名个人保险客户，18万家企业客户，这些企业提供了美国2/3的劳动岗位。重要的是，美国国际集团的金融产品部门，就像一个嫁接到传统保险公司的对冲基金，持有价值2.7万亿美元的衍生品合约，主要是为其他大型机构的金融工具承保的信用违约互换（CDS）。如果美国国际集团倒闭，其他系统性机构就会在最需要保险保障的时候失去“灾难保险”。由于其他系统性机构的敞口难以衡量，因此美国国际集团的违约可能引发全系统挤兑，而且违约已经近在眼前。美国国际集团需要850亿美元才能继续履约，而此时金融机构正疯狂囤积流动性。
我们再次面临除了倒闭和违约，没有其他办法关闭一家保险公司的境地：我们没有权限注资、提供债务担保或购买资产。尽管这次我们认为美联储有能力给美国国际集团足够的贷款避免其倒下。美国国际集团与投资银行不一样，后者失去了市场参与者的信心就什么都不剩了，而美国国际集团有相对稳定的收入来源，主要是有独立的、投资级的保险业务。美联储可以以良好抵押品为条件提供贷款，而美国国际集团旗下受到监管的保险子公司尚能正常收取保费，而且有强制留存的准备金，似乎是合格的抵押品。同样重要的是，由于保险子公司还存在价值，大多数市场参与者还是将美国国际集团看作具有生存能力的机构，尽管在控股公司层面美国国际集团面临巨大的流动性缺口。
但贷款给一个面临挤兑且经营失败的非银行金融机构仍是风险极高的，我们知道贷款可能只能为金融体系赢得一点时间，为违约做好准备。但是，为了避免美国国际集团在周二破产，2008年9月16日，也就是雷曼兄弟申请破产的第二天，美联储授予美国国际集团 850亿美元的信贷额度。贷款条件非常严苛，包括很高的惩罚性利率，以及美国国际集团79.9%的所有权——只比政府需要将美国国际集团并入自己的资产负债表的水平略低一点，但这些足以确保如果美国国际集团能够活下来，纳税人将获得绝大部分股票价格上行所带来的收益。
我们知道，在雷曼兄弟倒闭的第二天就救助美国国际集团看起来有些决策上的急转弯，但两家机构的情况是不一样的。与雷曼兄弟不同，美国国际集团有合格的抵押品，它可以凭借这些抵押品获得经营所需的融资，并让市场参与者相信它仍具有生存能力。但我们谈判的过程还是很激烈的，因为我们想让纳税人的利益最大化，还想最小化我们留给未来的道德风险。美国国际集团的股东后来向法院提起诉讼，认为我们对他们过于严苛，虽然起诉令我们感到恼火，但这个方案的确反映出我们践行了自己的承诺，即致力于救助整个体系而不是其中的某个人。
批评者仍然抱怨我们是在为失败者提供奖励。的确，为了停止恐慌、避免无序违约，有时我们需要保护债权人和对手方的利益。但大多数时候，经营失败并未得到任何奖励。作为救助条件，美国国际集团的首席执行官像“两房”的高管一样被解职。危机期间，国家金融服务公司、贝尔斯登、美林、雷曼兄弟、花旗集团和美联银行的首席执行官都丢了工作。几乎每家金融机构的股东都经历了股价暴跌。许多机构随后还面临巨额罚金。这很难成为未来金融家们想要效仿的路径。尤其是，如果美国国际集团的倒闭只对公司高管和股东有影响，那么我们一定会放任它倒闭，但我们知道在那个时点，一家系统性公司的倒闭对金融体系和整个经济来说将是灾难性的。
事实上，美国国际集团的境地比我们想象的更加糟糕。在获得了第一笔贷款后，美国国际集团的情况继续恶化，后来救助规模扩大到了难以想象的1850亿美元，既包括贷款，也包括注资。尽管最终美国国际集团连本带利全额还了钱，政府获利230亿美元，但真正的收益是避免了美国国际集团违约可能造成的更大破坏。
余波未平
尽管我们进行了强有力的干预，但情况仍持续恶化。美联储试图在跑道上喷更多的泡沫，通过扩大借贷工具的范围，接受以任何资产为抵押向银行和投资银行提供短期信贷，但仍然难以挽回市场颓势。公司债利差飙升，是1929年危机爆发后涨幅的两倍。短期国债收益率实际上为负值，反映出大家疯狂地寻找安全资产；投资者不敢投资私人部门资产，甚至愿意倒贴政府一部分钱，让政府来持有他们的现金。周二又发生了一场灾难，一只大量投资于雷曼兄弟商业票据的货币市场基金——储备主基金宣布无力足额支付投资者，将暂停赎回。投资者担心其他货币市场基金也会“跌破净值”并冻结现金提取，所以一周之内从货币基金市场挤提了2 300亿美元的现金。这种挤兑令人恐惧，被挤兑的机构是事实上的银行，但没有政府的存款保险保障。
随着货币市场基金开始出现问题，其对商业票据的购买量和在回购市场上的资金拆出量也在下降，银行和非银行部门的流动性紧张问题愈加严重。这种影响还溢出到实体经济：一些高评级非金融企业——如通用电气、福特甚至可口可乐——的首席执行官警告保尔森，称他们的商业票据发行困难，短期融资遇阻，企业运营和供应商款项及员工工资都受到影响。这样一来，他们可能得被迫削减库存，延期支付一些中小供应商的款项，导致供应商裁员。危机正在从华尔街扩散到普通大众，其影响更具体、更明显。
我们决心平息对货币市场基金的挤兑，该行业为3000万美国人管理着3.5万亿美元的资产。我们还要扭转商业票据市场的收缩态势，该市场为许多企业提供重要的、日常运营所需的流动性。保尔森团队提出动用财政部的500亿美元外汇稳定基金（ESF）来为货币基金提供担保，相当于联邦存款保险公司为银行存款提供的保险。美联储通过设立另一项新的借贷工具来支持这一担保，就是名字很复杂的“资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具”（AMLF），这是一项很迂回但有效的措施，通过鼓励银行从货币市场基金那里购买商业票据，使市场回暖。两周内，这一工具为价值1500亿美元的票据提供了融资。史蒂文·沙弗兰在第七章对货币基金挤兑和政府应对有深入讨论。
这些干预措施见效了。投资者看到政府提供担保后，停止了对货币市场基金的挤兑；由于财政部向货币市场基金收取保费，而且没有做出任何赔付，纳税人最终又获利一笔。美联储提供的额外流动性也有助益，但真正学到的经验是政府担保才是作用最大的。当危机管理者能够做出令人信服的承诺，对灾难性后果提供保障时，市场参与者就不会以这些灾难性后果为预期采取应对行动，众人担心的后果也就不会出现。
走上国会
一直以来，我们都走在恐慌后面，这是非常危险的。我们之所以无法尽早出手，是因为我们现有的武器库过于薄弱，不足以遏制挤兑。我们需要一种办法来抵挡整个金融部门的灾难，而不是逐个应对出问题的机构。然而，如果没有国会授予足够的财政资源，我们是无法平息恐慌的。几个月来，我们知道国会不可能买账，因为立法者和他们选区的选民看不到迫切性。我们陷入了“第二十二条军规”的困境：我们需要国会给予新的授权来阻断危机，但如果金融状况没有明显恶化，我们是拿不到这些授权的。雷曼兄弟倒闭后的几周里，恰恰展示了情况可以变得有多糟糕。
现在还剩下的问题是向国会索要什么工具。保尔森希望的是，由政府收购部分有毒的、失去流动性的资产，以此提振对濒临倒闭的机构的信心。他还希望通过收购这部分资产，能够促使其他类似的、政府没有收购的抵押贷款资产市场回暖，这样就等于向整个金融体系注资。他提交给国会的提案就是问题资产救助计划（TARP），该计划提出收购高达7000亿美元失去流动性的抵押贷款资产。这不是一次简单的游说——在一系列听证会上，保尔森和伯南克被抨击纵容华尔街。这件事还卷入了正在进行的总统竞选，导致两党要达成共识更加艰难。
就在保尔森就问题资产救助计划的内容与国会协商的两周内，另一个大型机构——华盛顿互惠银行——在恐慌中倒下，这是规模最大的受联邦存款保险公司保障的倒闭银行（关于联邦存款保险公司的处置过程见第十一章）。联邦存款保险公司主席希拉·贝尔促成摩根大通收购了华盛顿互惠银行，没有使用任何政府救助。但联邦存款保险公司的处置不仅使原股东权益清零（这是恰当的），也使华盛顿互惠银行的优先级债权人损失惨重。换句话说，这一处置允许华盛顿互惠银行债务违约，而这是我们在其他机构的处置过程中所极力避免的情况。这种“打折”在一般情况下是有道理的，要让债权人为其不明智的借款决定承担后果，但在恐慌时期这是适得其反的，因为这种行为向其他金融机构的债权人释放出一个信息，即他们最安全的选择就是挤兑。
希拉·贝尔认为我们的救助行动产生了太多的道德风险，她将华盛顿互惠银行的倒闭看作一个教育市场的机会。她也是为了保护联邦存款保险公司的存款保险基金（DIF），她常说她的法定职责是寻求成本最小化的处置方案。但成本最小化原则在金融稳定面临风险时也存在“系统性风险例外”，对华盛顿互惠银行的“打折”可能会导致重大风险，即更多银行倒闭。毫不意外，第二天，美联银行——全美第四大银行——发生了挤兑。对美联银行的优先级债务进行担保的成本翻了一倍，美联银行10年期债券的价格下跌了近2/3。但幸运的是，经过一系列曲折的谈判，富国银行同意收购美联银行，既没有“打折”，也没有依赖政府救助，避免了一场难堪的倒闭。
我们希望让市场放心，不会再有下一个雷曼兄弟或华盛顿互惠银行，但想要让这些承诺可信，我们需要问题资产救助计划。保尔森和他的团队在12天内与国会领导人敲定了协议，这对国会来说已经是闪电般的速度了，但对我们来说时间还是太长了。不幸的是，事态的严重性还是没有完全显现出来，2008年9月26日，众议院以微弱的票数优势否决了问题资产救助计划。即便是雷曼兄弟事件后国会都不愿意行动，这一点更加印证了我们不可能更早地获得新授权或财政支持。
众议院投票当天，股票市场暴跌9%，一些顽固的议员受到震动，开始恢复理智。到那一周的周末，民主党控制的国会和共和党政府共同通过了问题资产救助计划，通过的版本与众议院否决的版本相比略有修改，使这项在政治上不受欢迎的华尔街救助计划成为两党共同的决议。该计划给了财政部相当广泛的授权，明确财政部可以通过问题资产救助计划采取更多措施，不仅限于购买问题资产。事实上，在计划通过时，财政部和美联储已经开始研究替代方案了。
部署问题资产救助计划
刚开始提出问题资产救助计划时，保尔森认为购买资产对于维护金融稳定的作用优于注资。他的目标是向银行体系注资；但从过往危机看，只要政府向银行直接注资，那么条件肯定是惩罚性的，只有倒闭或濒临倒闭的银行才会接受注资。结果就是，对情况最差的银行进行了代价高昂的国有化，而整个银行体系并没有获得多少注资。保尔森认为，购买问题资产将提振银行体系剩余资产的价格，有助于修复银行资产负债表、改善资本状况、巩固投资者信心。相比之下，保尔森担心政府注资将导致国有化，这可能会使资本加速从大银行撤离。过去几周里，“两房”和美国国际集团的股东权益在政府入股后几乎清零。保尔森担心，如果其他银行的股东认为他们的股权也有被稀释的风险，他们将加速撤离。
但情况正以惊人的速度恶化。即便国会通过了问题资产救助计划，股票市场仍经历了1933年以来最差的一周，反映同业拆借市场压力指数的利差达到了历史最高点。我们需要立刻行动稳定市场。设计一个既公平又有效的资产购买计划是一项复杂而艰巨的任务。底线就是金融体系需要更多资金，而购买资产是一种间接的、不太有效的提升资本水平的方法，也没有一个简单的方法能够确定财政部该买哪些资产、该为这些资产付多少钱。保尔森的团队考虑了多种方法，包括拍卖和与私人部门投资者合作，但很明显，制订一个可行的计划将耗费太多时间。我们需要的是一个更简单、快速、有效的方式，在这个系统还活着的时候提供救助。当国会通过问题资产救助计划后，我们一致同意，通过政府认购新发行股份的方式向金融机构直接注资，将是更快速、有效和低成本的做法。第八章对银行注资问题进行了深入讨论，第十四章解释了问题资产救助计划的运作机制。
我们的挑战在于，设计的条款要足够严苛以保护纳税人，但又不能过于严苛以至于吓退那些较为稳健的机构，或让它们不敢参与计划而给问题资产救助计划带来污名效应。我们不认为可以强迫资本水平高于监管最低要求的机构参与问题资产救助计划，也担心如果只有差机构接受政府注资，市场将远离这些机构，而体系内的其他机构还是缺乏资金。因此，保尔森的团队决定认购无投票权的优先股，而不是普通股，这样能平息市场对于政府接管的恐惧，而且购买的条件要更有吸引力一些，这样一来，好机构和差机构都会接受注资。尽管按照国会的要求，我们对问题资产救助计划参与机构的首席执行官的薪酬施加了一些限制，但我们没有限制其他银行高管的薪酬和奖金。我们的目的是让尽可能多的机构参与问题资产救助计划。
危机发生的14个月以来，我们的权力都仅限于由美联储解决流动性问题。现在，终于能够动用政府资金解决深层次的偿付能力问题了。但债权人和投资者还在从好机构和差机构撤资，我们担心仅靠注资不足以驱散恐慌。
想要确保银行能够吸引融资，最简单和最有效的方法就是对其债务进行担保，即效仿储备主基金跌破净值后财政部对货币市场基金的干预措施。一些欧洲国家已经开始对银行债务提供全面担保，我们希望效仿，这样债权人就不会再试图挤兑。我们想到，既然联邦存款保险公司有权一对一地为某家银行提供担保，那么它应该也可以引用系统性风险例外条款为所有银行同时提供担保。希拉·贝尔不愿意将联邦存款保险公司的存款保险基金置于更大的危险之中，她还批评了我们为避免违约而“不惜一切代价”的做法。但她也看到了雷曼兄弟和华盛顿互惠银行违约后市场的剧烈反应，因此她同意对银行的部分债务进行担保。迈克尔·库里明格在第九章对联邦存款保险公司的这一计划有详细介绍。
最开始，贝尔要求对担保收取惩罚性费用，以保护联邦存款保险公司的存款保险基金，甚至将担保上限设置为银行债务的90%，这暗示剩余10%的债务可能会出现损失。但我们据理力争，表示提前承担一些风险来保护银行免遭挤兑，会降低银行大批倒闭的风险，而银行大批倒闭可能会耗尽存款保险基金。而且，等危机结束后，联邦存款保险公司总是可以通过提高保费的方式补充存款保险基金。最终，贝尔同意收取较低的担保费用，以避免污名效应，并且同意对债务进行全额担保，没有打折——毕竟，打折的话就无法达成担保的目的了。
我们想把所有应对危机的手段都用上，因此美联储还设立了一项新的贷款工具，用于防止商业票据市场崩盘，确保主要企业获得足够的融资，以维持一段时间的运作。商业票据融资工具（CPFF）是对美联储应急权限的又一次全新解释，运作第一周就买入了价值2420亿美元的商业票据，打通了对企业融资非常关键的短期信贷渠道。该工具共为纳税人赚到了8.49亿美元，未发生一笔损失。罗根、尼尔森和帕金森会在第三章对这一工具和美联储其他创新的最后贷款人工具进行阐述。
我们需要快速、有力地启动问题资产救助计划。因此，在哥伦布日这天，保尔森召集了全国9家最具系统重要性银行的首席执行官来财政部开会。我们解释说，我们希望9家机构接受总计1 250亿美元的财政部注资，同时接受联邦存款保险公司对它们任何新增债务的担保。这是一个一揽子交易：如果不接受政府注资，就没有政府担保。一些自认为资本水平较强的银行担心，参与这一计划会显得它们好像和处于困境中的竞争对手一样状况不佳。此外，没有银行愿意接受政府成为投资者。但我们提醒这些首席执行官，没人能确保他们的银行有足够的资本度过眼前这场严峻的衰退危机，更别说金融体系崩溃时还会发生连带挤兑。那9家银行都依赖金融体系才能生存，而保全系统最好的方法就是9家银行全部参与问题资产救助计划。我们将另外向规模较小的银行提供1250亿美元，如果大银行也参与问题资产救助计划，小银行就不用担心污名效应了。当天下午，9家银行的首席执行官都同意接受问题资产救助计划的注资，股票市场创下了有史以来最大的单日涨幅纪录。接下来的几个月里，我们将迅速对近700家小银行注资。
问题资产救助计划是一个转折点，是美国政府拿出全部资源来结束危机的第一次努力，也是恢复稳定的重要一步。欧洲的应对措施则更为传统，对濒临倒闭的银行进行了国有化，对其他银行则提供注资，但由于惩罚性利率过高，很少有银行接受。结果就是，欧洲银行体系资本不足的状况维持了数年，阻碍了经济复苏。但使问题资产救助计划非常成功的因素也恰恰使它不受美国民众欢迎，民众将其视为给那些破坏经济的银行家的礼物。而且，尽管取得了重要进展，但危机仍未结束。
虽然现在有了应对金融恐慌更有效的策略，但危机带来的经济后果正日益显现。2008年第四季度，美国经济年化收缩8.2%，就业岗位减少了200万个，9月华尔街所经历的冲击逐步传导至普通民众。银行资产负债表上的问题资产越来越多，抵押贷款违约率和逾期率高企，市场对抵押支持证券的担忧挥之不去。大萧条以来最严重的衰退愈演愈烈，经济下滑也破坏了我们为稳定金融体系所做的工作的效果。
市场很快产生了疑问：我们的这笔巨款是否足够堵上金融体系的窟窿？我们已经承诺将2500亿美元给银行部门，问题资产救助计划池子里还有4 500亿美元。纽约联邦储备银行分析发现，单就银行部门而言，在“压力情景下”还额外需要2900亿美元，在“极端压力情景下”则需要6840亿美元。这是一个危险时刻，总统换届的不确定性使它更加危险。当选总统奥巴马公开表示了对我们“不惜一切代价”策略的支持，他提名盖特纳接替保尔森担任财政部长，但这中间10周的空档期让我们感觉特别漫长，问题资产救助计划的账很快就要算不下去了。
我们承诺避免下一个系统性机构倒闭，但践行这一承诺的成本正在上升。美国国际集团遭遇了史上最大损失，财政部不得不从问题资产救助计划中拿出400亿美元为这家公司注资。作为对花旗集团援助计划的一部分，保尔森同意额外购买花旗集团价值200亿美元的股票，援助计划还包括为该银行最差的一部分资产提供政府担保。他和伯南克设计了一个类似的计划救助美国银行，又耗费200亿美元问题资产救助计划资金。财政部还为美联储的一项新工具提供了200亿美元担保，这项工具就是定期资产支持证券贷款工具（TALF）。有了定期资产支持证券贷款工具，美联储接受以信用卡贷款、学生贷款、车贷和小企业贷款为底层资产的证券产品作为抵押品，向这些证券产品的投资者提供贷款，目的就是恢复消费者信贷市场的流动性。
除金融部门外，通用汽车和克莱斯勒也处于命悬一线的地步。施行问题资产救助计划的本意不是支持实业企业，因为这些企业一般可以宣布破产，而后进行有序的重组或清算。但银行体系现在太脆弱了，平时破产企业常用的“债务人自行管理”融资方法不可行了。汽车制造商的无序破产可能导致全国上百万工人失业，因此小布什总统批准了一笔235亿美元的过桥贷款给两家濒临倒闭的汽车制造商，还批准了对其财务公司的注资和重组计划。第十三章对通用汽车和克莱斯勒的救助和重组计划进行了讨论。
这些干预措施取得了预期效果。给通用汽车和克莱斯勒的贷款使两家公司在总统换届的不确定性下安然存活。定期资产支持证券贷款工具部分抵消了银行信贷收缩对普通民众的影响，这时候信贷是大家最需要的东西，美联储不用承担任何由该工具促成的贷款的损失。联邦政府对花旗集团和美国银行的支持使这两家机构的挤兑危机解除，两家机构没有动用任何政府担保，也没有触发政府对其担保资产的赔付。
但新任总统并不会因此而充满感激。奥巴马就职后，问题资产救助计划的资金已经使用过半，经济处于自由落体状态，金融体系在接受巨额救助后仍颤颤巍巍、处境艰难。人们在怀疑，我们需要再出台一个问题资产救助计划才能践行承诺，即避免下一个系统性机构倒闭。事实上，奥巴马的第一个预算提案就包括了7500亿美元的额外金融救助。不同流派的金融专家都愈加相信，银行体系已不可救药，奥巴马需要对部分或全部银行进行国有化。新一届政府中，盖特纳的许多同事认同这一观点，而且经常有媒体爆料称国有化不可避免，这也加速了恐慌。第一季度银行盈利实际上已经有所好转，但持有银行股票的投资者还是竞相抛售，避免政府介入后他们的股权被稀释或直接清零。
金融体系和整个经济在相互拖累。稳定措施要想成功，必须同时支撑金融和经济。
金融方面，盖特纳和伯南克希望，除非万不得已，要避免对银行体系进行大规模国有化。即便只是国有化一两个主要机构，也有可能引发对剩余机构的挤兑，导致政府接管更多机构。2009年2月，盖特纳提议了一项比国有化更温和一点的方案，计划通过提高银行透明度和补充资本，恢复投资者对银行健康状况的信心。核心就是监管资本评估计划，或“压力测试”。美联储和其他银行监管部门将开展严格的评估，确定每家大银行在类似大萧条的经济下滑情景下面临的损失规模，公开披露这些预估损失，并给当前资本水平不足以吸收预估损失的银行6个月时间来补充资本。不能通过市场渠道获得额外资本的机构将强制接受问题资产救助计划的注资——还有可能要接受政府接管。蒂姆·克拉克、马修·卡巴克尔和李·萨克斯在第十章对奥巴马政府的这一银行注资计划有详细说明。
这是一个冒险的计划。如果悲观者的看法是正确的，那么将银行资本水平公开在阳光下只会让人们更加确定银行已经资不抵债了，问题资产救助计划的资金也会因填补这些银行的资本窟窿而消耗殆尽，大规模国有化将不可避免。但市场的观点已经是最坏的结果了，盖特纳和他的同事认为，银行体系的实际健康状况可能没有想象的那么糟。压力测试可以更加准确地反映一家银行的健康状况，并确保“生病”的银行获得注资，不管是投资者主动注资还是问题资产救助计划强制注资。
市场最开始对这项计划的反应完全是负面的。压力测试的坏处显而易见：结果出来之前的不确定性十分难熬，没人能保证最终结果有利于平息恐慌。一些对压力测试持怀疑态度的人警告称，压力测试是一个陷阱，政府会设计一个温和的情景，给银行开一个健康证明。但我们知道，除非测试情景足够严峻，否则无论测试结果如何，市场都会继续设想最坏的方面。美联储将评估银行健康状况的情景设置得非常严苛，假设失业率激增，房价大幅下滑，而且下滑幅度比2009年的实际情况还糟，这些假设下，贷款损失率比大萧条时期还要高。
然而，美联储于2009年5月发布的测试结果比市场上许多人预想的要好。美联储确定，19家大型金融机构中有9家资本充足，有能力应对极端不利的测试情景，其余10家加起来只需补充约750亿美元资本。美联储还发布了按机构和按贷款类型划分的预估损失，以此证明得出结论的过程，市场也认为结果是可信的。为金融机构违约提供担保的成本迅速下降，私人部门恢复了对银行投资的信心。资本不足的机构很快就筹集了满足压力测试要求所需的几乎所有资本，很多机构的资金在测试后数周内就筹集到位。唯一无法筹集到市场资金的是通用汽车金融服务公司，因此财政部使用问题资产救助计划的资金填补了其资本缺口。对通用汽车金融服务公司——现在的联合汽车金融公司——提供的救助，后来为财政部带来24亿美元的收益。直到2009年4月，国际货币基金组织（IMF）仍预测美国政府救助银行体系需要花费2万亿美元，但问题资产救助计划对银行和保险公司的注资，最终为财政部带来500亿美元的收益。总体来看，政府的金融干预措施共为纳税人带来了约2 000亿美元的收益。
对这场长达20个月的煎熬来说，压力测试实现了结局大反转，最终使市场相信，金融体系是有偿付能力的。不会再有下一个雷曼兄弟。当然，压力测试不是化解危机的神药，而是过去一系列旨在稳定金融体系的干预措施的结晶。美联储的贷款和流动性支持计划，对贝尔斯登、“两房”和美国国际集团的救助，财政部对货币市场基金的担保计划，联邦存款保险公司对银行和其他金融中介债务的担保，以及注入银行体系的问题资产救助计划资金（连同我们督促银行在危机期间筹集的市场化资金），都是必要元素。如果不是前期这些稳定措施发挥了作用，压力测试的结果是不会使市场那么信服的，纳税人付出的成本就会更高。
重要的是，这些修复金融体系的行动与重振经济的措施互为补充，没有后者，仅靠前者是不够的。更加强健的金融体系反过来促进了始于2009年6月的经济复苏。正是因为政策的协同一致，美国政府部署的强有力的金融和经济措施才能取得更显著的效果。
重启经济引擎
整个危机期间，美联储放松货币政策，以支撑迅速恶化的经济形势。（唐纳德·科恩和布赖恩·萨克在第十五章讨论了危机期间的货币政策。）2008年10月，美联储与其他主要央行一同下调了利率；2008年12月，美联储成为首个将短期目标利率降至接近零的主要央行，并在这一水平上维持了7年。但经济依然难掩颓势，伯南克及同事开始采取一系列非常规政策，在零利率下限（ZLB）的约束下对抗通货紧缩和衰退压力。美联储的行动始于2008年末，它当时购买了房利美和房地美发行的1 000亿美元债务，以及房利美和房地美提供担保的价值5 000亿美元的抵押支持证券。这一行动不仅旨在激活市场对相关证券的需求、刺激萧条的住房市场，还向市场发出了一个信号——即便不能再下调短期利率，美联储也将创设工具以支持经济增长。
2009年初，由于经济持续低迷，美联储开启了一项名为“量化宽松”（QE）的货币刺激政策实验，刚开始购买抵押贷款证券，随后购买国债，以降低长期利率，对抗经济衰退。美联储在第一轮量化宽松中共购买了1.75万亿美元的金融资产，向市场发出信号，即美联储不会袖手旁观，不会任由经济停摆。美联储又分别于2010年和2012年开启了第二轮量化宽松和第三轮量化宽松，将资产负债表规模扩大至超过4.5万亿美元，是危机前最大规模的5倍。有研究显示，量化宽松压低了长期国债和抵押贷款利率，帮助经济实现复苏，也鼓励了其他央行采取类似措施支持全球经济增长。量化宽松和许多危机救助计划一样，最终为纳税人带来了可观收益，美联储将购买资产获得的利息上缴了财政部。
在美联储推出新的货币政策工具的同时，奥巴马政府也推出了一系列财政政策，以重启经济引擎。第一步就是美国历史上最大的财政刺激法案。（贾森·弗曼在第十六章讨论了危机期间的财政政策。）2008年早些时候，保尔森与美国国会协商出一项获得两党支持的1 500亿美元一揽子刺激方案，但那时危机的全面影响尚未完全显现。2009年初出台的《美国复苏与再投资法案》（ARRA）在刺激个人消费方面则更激进。《美国复苏与再投资法案》包含3 000亿美元的临时减税措施，以及5 000亿美元的新增政府支出——包括向受衰退影响严重的人群提供补助、支持旨在升级基础设施并提供公共就业岗位的公共工程，以及对各州的直接补助。国会的共和党议员几乎一致反对该法案，但大多数独立经济学家认为，《美国复苏与再投资法案》有助于保护工作岗位、促进经济增长。一些州和地方政府所采取的措施，例如提高税率、裁员和削减政府支出，削弱了法案的效果，但该法案还是帮助美国经济成功重启，那时其他一些发达经济体仍处于衰退之中。
回过头看，考虑到经济下滑的严重程度，如果出台更大规模的刺激计划可能更有利于经济复苏。但参议院仅有60票支持8 000亿美元的计划规模，如果提出更大规模的计划，不能保证没有议员阻挠计划通过。国会的民主党议员后续又通过了一些规模稍小的刺激政策，包括减少所得税、扩大失业救助和加大对各州的支持力度等，在数年内共向经济注入6 570亿美元资金。奥巴马政府还借助问题资产救助计划的资金救助汽车生产商，这一救助是有争议的，它迫使通用汽车和克莱斯勒进入接管状态并最终重组。总体来看，汽车行业从问题资产救助计划中获得了超过800亿美元的资金，但最终纳税人所承担的净成本仅为93亿美元（布赖恩·迪斯、史蒂文·沙弗兰和丹·杰斯特在第十三章讨论了支持汽车行业的计划）。2008—2012年，联邦政府每年的财政扩张规模（包括自动稳定器）达到了GDP（国内生产总值）的3.4%。这些措施的效果也是累进的；收入最低的40%的家庭获得的保护力度最大，其收入下降幅度最小。
在对房利美和房地美注资以及美联储降低抵押贷款利率等措施的基础上，盖特纳和其他奥巴马政府的同事还推出了一系列新措施支持住房市场。迈克尔·巴尔、尼尔·卡什卡里、安德烈亚斯·莱纳特和菲利普·斯瓦格尔在第十二章对这些措施以及小布什总统任期内的住房政策进行了阐述。奥巴马住房计划包括住房贷款可负担再融资计划（HARP），帮助无力偿还房贷的贷款人对其抵押贷款进行再融资，以及住房贷款可负担调整计划（HAMP），帮助逾期的贷款人调整月供。
住房措施和金融干预措施一样，遭受了广泛的批评。右派说，这些政策是对不负责任的住房贷款人进行不负责任的馈赠；有些人认为，正是这一观念促成了后期茶党运动的兴起。左派同样情绪激动，认为政府在面对房屋止赎危机时的反应是迟滞的、软弱的，的确，这些计划进展缓慢，参与人数也有限。尤其是住房贷款可负担调整计划，在组织管理上就是一场噩梦，主要依靠运转失灵的贷款服务行业，这些贷款服务商经常弄丢贷款文件，打电话无回应，或者相互踢皮球。住房贷款可负担调整计划的合规要求也相当烦琐，为了防止欺诈，申请门槛也相当严苛，使本就运转不灵的办理过程更加不顺畅，迫使银行宁愿私下进行数百万美元的贷款重组，也不愿与政府的繁文缛节打交道。奥巴马政府为住房贷款可负担调整计划设立的目标是帮助300万~ 400万人调整贷款合同，但该计划仅直接帮助了很少一部分人。不过将政府和私人部门的自发行动合并之后，最终超过800万贷款人的贷款合同得以调整。住房贷款可负担再融资计划同样开局不利，但最终帮助300多万人实现了抵押贷款再融资，而将近2 500万人则在没有政府支持的情况下利用低利率条件自发进行了再融资。
回头看，对住房市场影响最大的联邦政府措施还是对房利美和房地美提供的4000亿美元的救助，以及美联储购买抵押支持证券的行动，前者在市场化资金撤离的情况下维持了抵押贷款信贷市场的流动性，后者降低了贷款利率，有助于贷款人进行再融资。尽管住房贷款可负担再融资计划和住房贷款可负担调整计划这两项旨在帮助个人贷款者再融资或调整还款计划的政策存在瑕疵，但也帮助数百万人改善了境遇。然而，美国国会一向对实施更强有力的住房政策不感兴趣，盖特纳和他的大部分同事也认为，多花点钱用于失业救济、基础设施建设、所得税减免和州政府直接救助，会比那些仅针对房主的政策产生更大的效果，同时还能避免牵扯公平问题。解决经济危机是解决住房危机的必要条件，但这句话反过来就不一定对了。最后，经济复苏被证明是解决住房问题的上上策。随着经济衰退的结束，房价企稳，数百万处于还款困境中的房主发现，他们的房屋价值开始回升。
随着金融市场恢复运转、货币和财政政策效果显现，经济颓势开始扭转，到2009年中期开始增长。2009年，美国的汽车年销量跌至1000万辆，直到2015年才恢复到危机前1700万辆的水平。消费者和金融机构不再面临信贷紧缩，但银行借贷行为仍然谨慎，尤其是贷款给潜在房主。与其他国家从此次危机中的复苏或者历史上从过往危机中的复苏相比，这次美国经济复苏异常迅速，虽然不像我们希望的那么强劲，但也异常稳健。美国经济曾经一个季度就失去了200多万个就业岗位，但现在实现了连续100多个月就业正增长，共增加约1900万个岗位，创造了持续增加就业岗位的纪录。股市自2009年3月见底后上涨了3倍，危机期间遭受重创的退休金账户已全然恢复。收入中位数开始上升，贫困率开始下降。梁内利、玛格丽特·麦康奈尔和菲利普·斯瓦格尔在第十八章回顾了经济复苏的效果。
不过，这场危机仍是自1929年大萧条以来最具破坏力的经济事件。危机不是造成不平等加剧、工资增长停滞、劳动参与率下降等不利经济趋势的原因，这些趋势此前几十年一直存在，虽然危机确实加剧了部分问题。然而，危机的确造成了数万人失业、失去房子，使数百万家庭生活困难。这段经历带来的一个重要教训就是，即便政府采取了积极的应对政策，即便美国金融体系的力量强大，即便政治领袖们放下不同的政见，一场重大的金融危机仍是毁灭性的。金融危机的最佳对策就是不发生金融危机。如果发生了，那么降低损失的最佳对策就是确保危机失控前，危机管理者有工具控制危机。
我们是否准备好了应对下次危机？
金融危机是不可能完全避免的，因为危机是人类情绪和认知的产物，人类监管者和决策者难免犯错，危机也是这些失误的结果。但这不是消极应对危机或行动不力的理由。即便没有消除危机的万全之策，在努力降低危机频率和失控概率方面，政府官员能做的还有很多。
美国政府对2007—2009年危机事件的准备不足。如果准备更加充分，可能会产生更好的结果。如果美国的监管体系没有那么割裂、对商业银行体系之外的风险化解更加有力，如果美国的危机管理者全程都获得了足够授权、能够利用强大的授权避免金融体系崩塌，如果一开始就建立机制，确保金融体系为救助买单，那么恐慌就不会那么严重，不会造成那么大的损失了。另外，我们认为，政治环境本可以更好。
10多年后的今天，一个关键的问题就是，美国是否准备得更好了。我们认为答案是也不是。因为现在的金融体系抗风险能力更强了，保障措施更多了，发生严重恐慌的风险降低了。但政府官员拥有的应对金融危机的权限却比10多年前更弱了。政府动用货币和财政刺激手段应对经济需求崩溃的能力——所谓的凯恩斯主义武器库——也已耗尽。
危机预防方面，进展基本良好。美国国内和全球范围内都建立了更严格、更智能和更全面的监管体系，有助于抑制过度承担风险和加杠杆、提高透明度，并增强金融体系的抗冲击能力，无论冲击来自哪个领域。尤其是2010年颁布的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（简称《多德-弗兰克法案》），以及国际层面的《巴塞尔协议Ⅲ》监管改革，都对机构加杠杆的行为设置了更高的资本缓冲，施加了更严格的限制。克莱·劳瑞、内森·希茨和埃德温·杜鲁门在第十七章详述了金融监管改革领域的国际合作。
防范恐慌最有力的措施就是强制金融机构持有更多能用于吸收损失的资本，降低对债务尤其是短期债务的依赖。《巴塞尔协议Ⅲ》将对银行的最低资本要求提高至原来的3倍，并对规模最大的几家银行的要求提高至原来的4倍。协议还要求提高资本质量，确保全球金融体系应对严重冲击时拥有切实的吸损能力。美联储针对美国的银行制定的规则更加严苛。在此背景下，银行自危机后普遍筹集了新的资本，并维持较高的资本水平。
危机后的改革中，美国国内和全球层面还建立了更保守的流动性要求，要求放贷机构持有更多现金和其他流动资产，并降低对短期融资的依赖，因为短期融资在出现危机苗头时就会迅速撤离。危机发生前，不受存款保险保护的短期债务占金融体系资产的约1/3，现在仅占约1/6。回购市场规模显著下降，用作回购抵押物的资产更加安全，日内融资——这种风险最高的回购——规模相比危机前的峰值下降了90%。
这些新规如果只适用于传统银行体系，那么它们的价值将是有限的。正如这次危机展现的，风险总是沿着防御力最弱的路径蔓延，扩散到监管政策不是那么严格或政策执行不是那么到位的金融机构和金融市场的边边角角。但这次，约束金融机构风险承担行为的新规不仅更严格，覆盖范围也更广，不仅适用于商业银行，也适用于证券公司和其他影子银行。危机发生前，接受严格杠杆率监管的机构的资产仅占整个金融体系资产的42%，现在这一比例上升至88%。另外，改革措施还针对金融工具、融资市场以及单家机构。例如，《多德-弗兰克法案》要求衍生品交易主要通过交易所公开进行，而不是私下协商，以降低交易对手和敞口的不确定风险，进而降低不确定性所带来的恐慌。该法案还对衍生品交易施加了更保守的保证金要求，这也是限制金融机构过度承担风险的一种方式。
危机后的改革还对那些倒闭后对系统威胁最大的金融机构设置了更严苛的规定。对规模最大银行的“系统性附加资本”要求意味着，在同等风险情况下，这些银行须比小银行持有更多资本，以降低其加杠杆的冲动并增加对损失的缓冲。《多德-弗兰克法案》还禁止了可能造成一家银行负债占整个系统负债比例超过10%的兼并行为，授权美联储拆分可能对金融体系造成严重威胁的银行，并要求美联储对大银行开展年度压力测试，以确保银行为最坏的情况做好准备。
一些人批评改革，认为改革保留了大部分现状，而不是拆分大银行、恢复大萧条时期的《格拉斯-斯蒂格尔法案》，即要求商业银行和投资银行业务分离。但对于《格拉斯-斯蒂格尔法案》能否避免此次危机或降低未来危机的风险，目前尚无定论。毕竟，贝尔斯登、雷曼兄弟、“两房”和美国国际集团都是不受《格拉斯-斯蒂格尔法案》约束的非银行金融机构，而美联银行和华盛顿互惠银行又是因为坏账过多而以传统方式倒闭的银行。规模未必是负面因素，如果不是摩根大通、美国银行和富国银行规模够大，能够吞下规模没那么大的贝尔斯登、华盛顿互惠银行、美国国家金融服务公司、美林和美联银行，情况可能会更糟。规模小也不总是正面因素，一连串小规模银行的倒闭引发了1929年的大萧条。无论如何，在《多德-弗兰克法案》的规定下，美国最大的几家银行在它们前8年的压力测试中都表现良好；2018年，美联储认为，即便全球经历严重衰退、失业率上升6个百分点，这些银行的资本水平仍将高于危机前。美国政府问责办公室（GAO）2014年的一份报告指出，大银行的融资利率已经不再比小银行低，标志着市场不再笃信“大而不能倒”。
我们希望对陈旧的监管体系进行更多改革，但政治地盘斗争是不可逾越的一道障碍。《多德-弗兰克法案》设立了由多个监管部门组成、财政部牵头的金融稳定监管委员会（FSOC），至少有这样一个政府机制（虽然不是一个单独的机构）来负责系统性风险的评估和化解。金融稳定监管委员会有权采取行动压降其所发现的系统性风险，权限包括认定系统重要性金融机构，使其受到美联储更严格的监管。《多德-弗兰克法案》还尝试重构监管体系，即撤销储蓄机构监管局，这一屡次被“俘获”的监管机构此前负责监管美国国家金融服务公司、华盛顿互惠银行和美国国际集团。但除此之外的其他联邦监管机构都保留了。《多德-弗兰克法案》甚至在已经非常混乱的监管机构名单上又增加了一个机构——消费者金融保护局，该机构整合了所有其他机构的消费者保护职能，打造了一个强有力的金融警察形象。设立这样一个一站式的消费者保护机构还是有道理的，因为如果将消费者保护职能放在其他监管机构里，就会经常被这些机构的其他重要职能所掩盖。重拳打击消费者信贷市场的欺诈行为，有助于保住普通美国人的钱袋子，也会通过打击不规范的贷款行为和其他引发抵押贷款市场乱象的行为促进金融稳定。
整体来看，这些改革措施可以降低危机出现的频率。改革措施已经要求金融机构，尤其是大型机构持有更多高质量资本、降低杠杆水平、采取更安全的融资方式——年度压力测试也确保这些机构为不利情况做好准备。衍生品市场的透明度有所提高，消费者保护有所加强，而且终于建立起一个专门的政府机制负责监测整个金融体系的潜在风险。
可以想象，全世界在预测和防范金融冲击方面都已做好更充足的准备。央行和国际机构都加大了对金融稳定部门的投入，试图更好地识别潜在的危险信号和脆弱性。美联储近期也开始发布《金融稳定报告》，与金融稳定监管委员会发布的报告形成互补。我们支持这些努力，但我们也怀疑这些努力能否保护金融体系的周全，毕竟“好了伤疤忘了痛”是刻在人性中的。有一天我们还会经历另外一场危机。那时，政府的危机应对者将需要一张金融安全网，而我们担心美国金融安全网的漏洞甚至比危机前还要多。
下一步怎么做？
过去10多年里，美国和其他主要经济体在金融和经济方面取得了长足进展。但历史已经证明，长时间的自信和稳定将催生过度自信和不稳定。随着人们开始忘记过去的伤疤，危机发生后被认为很有必要的规则在繁荣时期开始显得多余。
敌人正在遗忘。当前的监管负担并没有阻碍银行利润创纪录或贷款规模扩大，但金融业还在努力游说监管松绑。我们认为，实施额外监管改革的第一条原则应该像希波克拉底誓言一样：首先，不要造成损害。我们应该当心，不要让最有效的危机防御手段弱化。到目前为止，基本上《多德-弗兰克法案》改革的所有内容都还在。但当形势变好时，开倒车的危险似乎不值一提。随着时间和记忆的流逝，肯定会有要求放松监管的压力，重要的是，应避免这种压力再次创造出危机前的那种脆弱性。
事实上，金融危机的成本太高了，反而应该采取更有力的措施防范化解危机。没有危机的步步紧逼，政治体系很难行动起来，尤其是在两党之争陷入僵局的情况下；但是，由于代价太高，美国政府应该在出现风险之前就将金融稳定视为紧急事项。
危机预防方面，改革面临的主要挑战是，顶住压力，不能削弱新的、更严格的关于资本、杠杆、流动性和保证金的监管规则。另一个相关挑战是，随着市场参与者适应了新规则，他们开始将风险转移到监管稍显薄弱的领域，因此要确保监管者有自由裁量权和意愿去适应这种变化。商业银行在美国金融体系的占比小于其他主要经济体，我们应保持警惕，确保高风险的杠杆不会转移到新的影子领域。可以回想一下，在危机发生前对银行的资本要求比现在低得多的情况下，有多少风险行为转移出了银行体系；如今，寻找新的监管套利机会的动力肯定更强。割裂的金融监管体系也可以进行一些架构改革，裁撤冗余的机构设置和重复的监管职责，减少地盘之争。
但从其他方面来看，危机预防框架运作良好。我们更加担心下次危机到来时会发生什么。我们明白，公众不会支持我们的继任者更加轻松地救助银行家。但剥夺危机救助者的权限不会阻止金融救助的发生，它只会延误救助，使救助成本更高。无论采取什么手段，美国政府都需要鼓足勇气，重新装备紧急武器库，使其恢复到2008年危机的应对水平——向银行注资、购买银行资产，尤其是对银行债务提供担保的权限，这些权限是平息恐慌最有力的武器。
这些建议可能听起来很激进，但联邦存款保险公司在化解商业银行的风险时就已经用到了其中的绝大多数权限，而且联邦存款保险公司定期、有效地行使这些权限，没有遭到什么政治抵制。我们应当研究如何将这些权限拓展至覆盖所有从事期限转换的金融机构。《多德-弗兰克法案》中规定的处置权限也应进一步完善，确保大型复杂银行倒闭时，联邦存款保险公司能够对其负债进行全额担保，并使其有序关闭。这可能会给纳税人带来一些短期成本，但联邦存款保险公司能够在危机发生后通过行业收费的方式弥补损失。一个关键的考虑是，要避免在恐慌阶段对债权人的债权打折，这样只会加速恐慌。要求债权人为其风险行为承担后果的想法是可以理解的，但要求危机管理者在危机之中就让债权人付出代价，只会使危机更难结束。
联邦存款保险公司模式成功的一个特点就是，金融机构在危机发生前就先付出了代价——同时明确，如果代价比预想的更高，多出的部分还将由行业买单。我们希望美国国会能够采纳类似的保障模式，使其覆盖整个金融体系，这样危机管理者就能放心地使用公共基金（行业保障基金），因为他们知道任何亏空最终都会由金融机构买单。我们不会那么天真，认为这样就可以解决金融危机管理的政治障碍；政府平息恐慌的行动总是容易被抨击为对不负责任的投机者的不合理救助。但是，如果通过立法要求金融行业承担危机应对的全部成本，将有助于改善这一情况。10多年前，我们的危机应对就达到了这一效果，金融部门为我们所提供的保障全额买单。但如果这能自动实现，且大家在事前就能达成共识，就更好了。
最后，我们希望美国政府能够利用当前经济上行的良好环境为应对下次挑战做准备。这需要政府就财政纪律做出新的承诺，因为目前这种在繁荣时期减税和增加支出的模式会增加在危机时期出台财政刺激政策的难度。更重要的是，我们应当采取措施解决长久以来存在的结构性问题，包括收入不平等，这些问题会损害...