拼多多凭借百亿补贴，成功实现了用户的上翻，将圈层扩张至全人群。本篇报告试图探讨在当下的大环境和拼多多多年沉淀的调性下，未来该如何平衡白牌和品牌的生态？
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　　投资建议
　　核心数据预测：我们预计拼多多2023E-2025E的营业收入分别为1,961/ 2,483 / 2,963亿元人民币，同增50%/ 27%/ 19%。
　　核心假设：
　　1） 年度活跃买家增长趋于平缓；
　　2） GMV/用户持续提升，基于消费频次有所提升；
　　3） 货币化率持续提升，但增速放缓，预计2025年拼多多的货币化达5.5%；
　　4） 主站的经验利润率水平由于经营杠杆的提升，规模化效应不断提升。
　　估值1：考虑到拼多多已经可以持续稳定产生利润和现金流，我们首先采用DCF估值法对公司的股权价值进行测算。基于以下假设，我们计算得到公司2024年的目标市值为2320亿美金，对应合理估值为159.8USD。
　　核心假设：
　　1） 采用美国30年期国债收益率为无风险收益率Rf=4.5%
　　2） 假设投资者要求的回报率超过无风险利率的6.5%，即风险溢价为11%
　　3） β = 0.77，基于核心假设1和核心假设2得出加权平均资金成本WACC为13%
　　4） 永续增长率为3%
　　估值2：考虑到拼多多发展至今，已经衍生多个业务，包括主站电商业务、多多买菜和海外电商业务TEMU，我们第二采用分部估值法SOTP法。1）主站2024年预计产生730亿净利润，由于我们看好拼多多的增速远超可比公司，我们给予24年P/E 15X，对应估值10,952亿人民币。2）多多买菜预计产生415亿收入，由于该业务增速放缓，我们给予23年P/S 0.5X，对应估值207亿人民币。3）TEMU业务快速发展，预计产生1,555亿GMV，我们给予23年 P/GMV 0.8X，对应合理估值1244亿人民币。我们计算得到公司2024年的目标市值为14,924亿元，对应美股拼多多（PDD.US）合理估值157.2USD。
　　估值结论：综合两种估值方法，我们上调拼多多2024年的目标价至158.5USD，维持“增持”评级。
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　　白牌代表拼多多在这一轮消费降级周期中
　　大为受益
　　“消费的水”涨得不多，都流向了白牌端。大环境下，中国居民的人均可支配收入稳定向上，但人均消费支出的增速有所下滑，消费意愿有所放缓，高端消费乏力，悦己性消费增长势能不足。消费者更加注重性价比和实用性，讲究一个“该省省，该花花”，“物超所值”是这轮“消费降级”的核心。
　　中国居民的可支配收入稳定向上，但人均消费支出增速下滑，消费意愿逐年放缓。1）居民人均消费支出2019-2022年的CAGR增速从2016-2019年的CAGR 8%下滑至4.4%；2022年中国居民的人均消费支出同比提升1.8%；2）中国居民的平均消费倾向略有下行：人均消费支出占可支配收入的比重从2013年的72%一路下滑至2022年的67%。
　　拆分看，“五环”外的消费依旧旺盛，潜力充分释放。拆分城镇&农村的两组数据：拼多多的核心用户群体消费的表现更好：
　　1）两者的人均消费支出的增速均有下滑，但城镇居民增速的下滑程度大于后者。
　　2）城镇居民的消费意愿下行（2013-2022年消费意愿从70%下滑至62%），而农村居民的消费意愿上行（2013-2022年消费意愿从79%提升至83%）。
　　高端消费增长乏力。高端消费我们认为是消费升级的第一种形态，高端消费的乏力逃不开消费乏力的大环境。中国人全球奢侈品消费额2017-2022年的CAGR仅为0.6%，增长保持持平，且2022年呈现负增长趋势。
　　悦己性消费增长势能不足。个性化消费我们认为是消费升级的第二种形态，新消费降温，颓势已现。例如下图有着“国货美妆第一股”的逸仙电商（完美日记母公司）连续6个季度呈现负增长，其线下门店也从2021年的294家减至2022年的150家；“潮玩第一股”泡泡玛特的增速也在2022年有所放缓。
　　“物超所值”是消费降级的核心。消费者更加注重实用性和性价比。我们认为年轻一代“该花花，该省省”，举例体现在：1）咖啡赛道：瑞幸取代星巴克成为新宠，具有常年低价的特点（瑞幸永远9.9一杯）；2）零售赛道：名创优品逆势增长，产品都为基本款，品牌只是那一张标签而已（MINISO基本都是生活用品的基础款）。拼多多（代表白牌大盘）：同样符合上述两个特征：常年低价（1元限时抢）（天天618）；基本款（“有时候能用拼多多解决的东西为什么要花冤枉钱？”）
　　总结：消费大盘增速有所放缓，消费升级颓势已现，性价比消费或许是短中期的主流，则维持白牌基本盘或许才更容易释放增长动能。
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　　我国庞大的制造业产能过剩，
　　白牌商家有清库存的需求
　　中国制造业产能利用率较低，过剩的产能部分是拼多多运转起来的原因：中国作为世界级工厂、为全世界消费升级做代工。同时，因为中国经历了一整轮的消费升级，白牌产品基本已与“低质量”告别，所以消费者也越来越接受平替概念。
　　数据层面，近年来，中国制造业及下属的食品制造业、纺织业、的产能利用率都低于79%这一区分产能过剩的国际通行标准。产能过剩现象明显。
　　我们拿生活用纸这一案例：我国生活用纸行业始终处于供过于求的状态，进入壁垒较低行业竞争激烈。以产业链平衡度指标（产业链平衡度=（产能-需求量）/需求量*100%）来看，2018年产业链平衡度已高达55.86%，行业产能过剩较为严重。
　　我们继续拿生活用纸这一案例，拼多多是重要的清库存渠道：我们先定义我们认为的白牌与品牌：如果我们我们下单之前就已经确定自己想要哪个品牌的产品，则我们认为该品牌足以占领用户心智，够得上“品牌”二字；除此之外，我们认为都是广义下的“白牌。餐巾纸是典型的我们框架内的”白牌：我们对比了得宝抽纸在拼多多和在淘宝的价格，拼多多平台的价格优势极为明显，侧面说明拼多多可能是更重要的渠道，可见拼多多对于白牌商家的议价能力之强。
　　商户保流量和销量，单均营销投放不断提升：商户单均广告营销投放不断增多，因为害怕失去流量与销量从而导致库存积压。
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　　拼多多的内生逻辑是去品牌化，
　　而品牌也与拼多多的调性处处背离
　　拼多多的核心矛盾在于拼多多长期以来的低价密码是什么？：在“多快好省”四项中，我们认为“省”是拼多多唯一的立身之本，平台的一切导向都是为了消费者省钱。商家要挣钱，只是平台吸引的这部分商家，把利润看的薄，希望以价换量，以量取胜。而品牌玩家的逻辑是倾向卖出溢价而不是低价。我们再对围绕商户端、用户端和平台端三端的生态进行拆解：
　　1） 商户端：直连工厂，省去了中间的批发和零售环节，从而减少成本（冲突：打乱了品牌玩家的渠道分销体系）。
　　2） 用户端：拼多多的用户大多是价格敏感型消费者，用户邀请身边的亲朋好友一起砍价，这样自己买到的东西就更优惠（冲突：打乱了品牌玩家的品牌调性）。
　　3）平台端：拼多多通常再给予一定补贴，使得价更低，流量更多，从而量更大（冲突：打乱了品牌玩家的价格带）。
　　我们认为拼多多的内生逻辑其实是去品牌化：从流量分发的角度看（如下图），拼多多有两个主要特征：
　　1）爆品逻辑：单SKU都能做到大几千件。
　　2）展示逻辑：单品式而非店铺式，没有任何店铺信息。
　　拼多多紧盯“低价”这个核心要素，更像是一个推荐电商，70%-80%的成交都来自推荐（冲突：品牌玩家希望形成店铺资产和私域流量的积累，从而实现用户的自发购买）。算法中几乎没有给品牌加权重。
　　复盘股价，我们认为拼多多如果做品牌上行，就约等于将多年积累的商户基本盘交还与竞争对手。2015年，阿里和京东顺应移动互联网的浪潮，迎来巨大发展机遇，市场逐步变为双寡头格局，两者的市场份额为94.3%。在接下来的几年里，两者的核心成长逻辑为消费升级：阿里天猫化，张勇提升“天猫”在集团的地位，赋予更多的资源（这里主要是流量），侧面说明淘宝的基本盘，中小C店的失宠；而京东的自营模式本身就是高端化的定位，坚决自营，杜绝假货，同时自建履约体系，送的好，送的快。两者的消费升级导致淘系商家的出逃，拼多多几乎成为唯一的选择，而拼多多流程极简和以单品爆品为核心的打法确实吸引了大量的商户入驻。同时，拼多多借力于微信流量和支付基础设施：1）“五环”外的流量大多是微信支付的用户；2）微信拼单是拼多多最重要的消费场景。
　　2023年的时间窗口，我们认为中小商家才是电商生态构建的关键。电商发展至今，已经进入一个存量市场，则需要一个和谐的买家卖家平台的三方生态，在2023年，价格是相对更重要的一环，则需要大规模的中小商家提供性价比较高的长尾商品供给。回顾电商主要玩家在2023年的增长策略。阿里：2023年流量天平正在向淘宝倾斜，马云定调“回归淘宝、回归用户、回归互联网”的新策略；京东：推出百亿补贴，提出自营业务和第三方商家流量平权政策，还提供了多种降佣免佣的政策。如果拼多多在当前的时间点选择品牌上行，则有丢掉基本盘的风险。
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　　拼多多的主站业务，我们等待两个信号
　　1） 当一线城市的周围人不再议论在拼多多平台消费的调性，近而发展成为一个常态化的消费渠道，意味着用户规模已和消费频次到达一定规模；
　　2） 当白牌商家接近运营的盈亏平衡点。由于拼多多在渠道上已经建立了非常强大的议价权，所以拼多多在基于白牌的基本盘下仍然具有高Take Rate。我们认为未来拼多多的Take Rate增速将有所放缓；
　　同时，我们也将密切关注海外业务TEMU的表现，看好该业务形成未来拼多多成长的第二级：
　　1） TEMU处于快速发展的成长期，月活跃用户数月度环比不断攀升。根据Data.ai的数据，截止8月份TEMU全球MAU约1.2亿人，重点城市美国的MAU约5700万人。
　　2）TEMU业务高歌猛进，补贴换增长与当初拼多多的增长轨道如出一辙。我们认为在跨境电商路线的可行性已经被市场验证的前提下，我们看好拼多多可以平衡Topline增速与利润率的矛盾问题，形成未来公司成长的第二极；