上周，基准10年期美国国债收益率16年来首次触及5%，这引人争论该收益率是否已触顶、抑或只是在其漫长而具有破坏性的攀升过程中又迈出一步。

美国国债收益率对于决定整个美国经济的借贷成本至关重要。国债收益率近两年的飙升已推动30年期房贷利率升至近8%，不但拖累了股市，还引人担忧韧性惊人的美国经济可能最终会陷入衰退。

下面我们来看看美国国债收益率是如何到达这一水平以及未来可能的走向：

美联储定调

美国国债收益率在很大程度上反映了投资者对在国债期限内美联储所设定短期利率平均水平的预期。因此，10年期美债收益率从未完全跌至零，在2020年和2021年的大部分时间里，短期利率实际上一直处于零水平。在2022年美联储开启本轮加息周期之前，10年期美国国债收益率就已经开始攀升。


        
              
      


         

自去年年底以来，10年期美国国债收益率一直低于美国联邦基金利率，反映出投资者对美联储未来将降息的押注。但这一隔夜拆借利率仍在为10年期美债收益率设定大致基调。

倒挂的收益率曲线以及与之相悖的力量

在2022年和2023年的大部分时间里，较长期美债收益率都远低于短期美债收益率。

这种被称为收益率曲线倒挂的反常现象因一个原因而声名不佳。要接受较长期美国国债较低的收益率，投资者需要坚信利率未来会下降，而这很可能是因为发生经济衰退。

即使是轻微的怀疑或缺乏耐心，也会诱使投资者购买收益率较高的短期国债，从而推动较长期国债收益率上升，较短期国债收益率下降。

在这种情况下避开较长期债券的另一个原因是：仅仅因为时间的流逝，持有这些债券就会使投资者蒙受损失。随着到期日的临近，债券的期限会变得越来越短。例如，在收益率曲线倒挂的情况下，这意味着三年期债券在转变为收益率更高的两年期债券的过程中价格会下跌。

即便如此，今年早些时候，押注收益率曲线的倒挂情形将加剧也是华尔街最受欢迎的交易之一。

一些投资者对债券收益率本身应该有多高并没有确定的看法。但他们确实觉得在相对水平上下注是安全的。随着美联储官员提高利率以对抗通胀，并公开承认这种做法有可能导致经济衰退，许多人认为利率在短期内将高于长期水平是很容易做出的一项判断。

一个热门押注变得不流行

然而，出乎意料的是，几乎是在数据显示基本通胀放缓的同时，经济增长今年夏天开始出现加速迹象。经济衰退似乎变得更加遥远，而且显得没那么不可避免。


        
              
      


         

就像华尔街上经常会发生的那样，所谓的拥挤交易助推了反方向的大幅波动。已经因为青睐较长期美国国债而牺牲了短期回报的投资者开始削减此类头寸。这导致那些没有及早转向的投资者蒙受损失，促使更多投资者认亏出局，推动较长期国债收益率大幅跳升。


        
              
      


         

最近几个月的情况并不常见。通常情况下，收益率曲线倒挂的解除是因为美联储为了应对经济放缓而降息或接近于如此行事。这反过来会导致短期收益率大幅下降，使其重新低于较长期限收益率。

但这一次，差距收敛是因为经济态势强劲而非疲软，以及较长期国债收益率上升而非短期国债收益率下降。

供需不匹配？

利率预期之外的其它一些因素也可能在推高收益率。

7月底到8月初的短短三个交易日内，日本央行表示将把10年期国债收益率上限从0.5%提高到1%；美国财政部宣布了远高于预期的借款预测；惠誉国际评级(Fitch Ratings)将美国信用评级从AAA下调一档，理由包括预算前景恶化和治理方面的担忧。


        
              
      


         

这三项事态发展导致人们担心不断增加的美国国债供应可能无法找到足够需求。随着日本债券收益率上升，这个世界第三大经济体的投资者投资海外（包括美国）的需求现在可能降低。

5%的上限？

长期以来，投资者一直希望某些关键水平能成为10年期美国国债收益率的上限，无论是2022年初的2.5%、当年晚些时候的4%，还是现在的5%。

实际上，上周一早盘10年期美国国债收益率在触及5%后一度继续上冲，当日收盘时降至4.84%。根据Tradeweb的数据，该收益率最新徘徊在4.9%左右。


        
              
      


         

考虑到海外战争、借贷成本上升等对美国经济的潜在威胁，一些投资者认为5%的收益率偏高。

另有一些人认为，10年期美国国债收益率实际上可能会升至联邦基金利率的水平，后者目前约为5.3%。再往上就有困难了，因为美联储官员暗示，即使不出现经济衰退，他们也会在某个时候降息，以减少经济意外严重放缓的风险。

不过，在美联储降息的幅度和速度方面仍存在不确定性。鉴于迄今为止美国经济增长保持的良好态势，许多人认为温和降息的可能性很大。这反过来又表明，收益率将大致维持在当前水平——这是对经济投下的信任票，尽管对借款人来说令人失望。