来源：广发证券
摘要
第二，从本轮周期来看，单月非农数据意外走低，但后续又回到趋势值的情况也曾出现过，比如2023年3月、7月、10月，若用3月移动平均来观察，则非农数据在经历了4个月趋势回升后首度回落，未来还需继续观察。不过从就业市场结构来看，一些部门的就业变化存在驱动因素。4月制造业新增由负转正，新增0.8万人，今年以来美国制造业新增就业在季节性走势上和去年基本一致，符合制造业库存周期底部的特征。回落幅度较大的一是建筑业，4月新增0.9万人，前值4万人，与一季度GDP数据中建筑投资连续第四个季度高位放缓的信号一致，反映前期高端制造业厂房等投资强劲势头减弱；二是服务业，4月私人服务部门新增15.3万人，低于前值的20.4万人。前期新增较强的政府部门及休闲和酒店业降温，前者可能和财政约束有关，从美国国家预算办公室协会（NASBRO）数据看，2024年美国州政府财政支出增速可能会在韧性中放缓；后者和一些大型消费公司一季度给出的指引一致，即居民消费趋于谨慎，并开始追求性价比。
薪资数据较非农更有韧性一些，但整体延续着逐步放缓的特征。本轮周期时薪增速高点在2022年3月，同比为5.9%，后逐步温和下行。4月时薪同比为3.9%，进一步低于前值的4.1%，属于本轮下行周期中首次低于4%。展望来看，就业供需缺口持续收窄仍是一个趋势特征。2024年以来，劳动力供需缺口月均为225万人，较2023年月均335万人显著收缩；4月职位空缺和失业率比例（V/U）为1.31，小幅低于前值的1.32，且接近疫情前（2020年1月）1.22水平。此外，作为薪资增速的领先指标，3月离职率从2.2%回落至2.1%，亦反映就业市场在逐步松动。
第四，我们跟踪的其他就业指标均显示美国劳动力市场在缓慢降温。供给方面，移民人数上行助推劳动力供给自2023年以来持续回升，现已达到1.68亿人（超出疫情前的1.64亿人），且移民形成了更多中低收入就业供给。需求方面，大部分行业职位空缺均在下降，就算是利率非敏感部门如健康保健以及专业商业服务业空缺数量亦趋势回落。结合来看，就业需求回落但供给回升可能助推失业率回升，这一点在4月失业率数据中已有所体现。调查数据方面，4月ISM制造业和服务业PMI指数中，雇佣分项分别为48.6和45.9（预期为48.2和49），仍处于收缩区间。薪资方面，亚特兰大联储薪资跟踪指标保持回落态势。
第五，展望来看，消费是一个关键变量。储蓄率继续走低、薪资增速放缓、信用卡贷款增速下行等三大线索可能意味着美国居民消费增速将逐步朝疫情前水平靠拢。它带来的总需求下行导致雇佣需求下降，将进一步带来就业市场变化。从历史经验来看，美国失业率回升的速度从来都是非线性的，若我们使用萨姆法则（用于判断经济衰退或者说失业率异常上升的指标）来捕捉失业率的不连续变化，则可以发现，4月萨姆法则指标为0.37pct，连续第三个月回升。一般来说，当萨姆指标达到0.5pct阈值则表示失业率上行进入速度过快的阶段。
第六，美联储是就业和通胀双目标。前期就业数据相对偏强，所以就业并不是美联储决策的关键逻辑；后续若就业市场延续逐步松动的趋势，则至一定阶段后，美联储的天平也会有所调整。7位美联储董事（永久投票权）中，除鲍威尔外，有3位成员有劳动力市场深入研究的经历。我们理解，这也是为何美联储主席鲍威尔在5月议息会议中保持鸽派，给出的三条政策路径不包括加息；且指出若就业市场（失业率）超预期走弱则美联储降息。
第七，进一步简单总结：（1）单月非农数据的变化斜率并不代表趋势，未来还需继续观察；但4月非农就业的结构中，建筑业就业、服务类消费新增就业、政府部门新增就业的放缓可能有一定趋势性；（2）薪资延续下行周期，其他一些先导和同步指标亦显示美国就业市场在逐步松动，供需缺口在逐步收窄；（3）劳动力供给增加和居民消费增速的回归也将助推失业率缓步上行；（4）美国通胀数据存在粘性，在每一平台期均会出现徘徊，但缓慢下行趋势尚未出现逆转（见《如何看美国一季度GDP和通胀数据》）；叠加就业市场的缓慢松动，其名义GDP仍有较大概率缓步向下；（5）这意味着虽然何时降息仍难判断，但年内美联储降息仍属基准情形之一。基于失业率变化的非线性，亦不排除三季度末降息可能。
正文
2024年1-3月美国非农就业数据均高于预期，初值分别为35.3、27.5、30.3万人；4月数据则显著低于预期，只有17.5万人。同期公布的住户调查数据（household survey）亦有所下降，失业率（U3）从3.8%小幅上行至3.9%。如何看待其就业数据是目前海外宏观面的关键。如果4月就业数据是趋势，则后续美联储很可能会较快地向降息周期过渡；如果4月就业数据只是异常值（outlier），则降息周期后延仍是现实逻辑。
根据美国劳工部5月3日数据，美国2024年4月新增非农17.5万人，低于市场预期的24万人及前值的30.3万人，为过去6个月中最低。私人部门新增16.7万人，低于预期的19.3万人和前值的23.2万人。前期数据亦小幅下修，2024年2月和3月新增非农合计下修2.2万人。从就业广度来看，4月的60.4%略高于3月的59.6%和2023年月均值59.5%。此外，2024年2月新增非农下修3.4万人至23.6万人，3月新增非农上修1.2万人至30.3万人。4月新增非农贡献项包括健康保健和社会救助、交通和仓储、零售业等；休闲和酒店业以及政府部门新增较前值显著回落。
比较来看，2024年1-3月美国非农就业数据均高于预期，初值分别为35.3、27.5、30.3万人，终值分别为25.6万人、23.6万人、31.5万人，即4月数据显著低于前期。
从本轮周期来看，单月非农数据意外走低，但后续又回到趋势值的情况也曾出现过，比如2023年3月、7月、10月，若用3月移动平均来观察，则非农数据在经历了4个月趋势回升后首度回落，未来还需继续观察。不过从就业市场结构来看，一些部门的就业变化存在驱动因素。4月制造业新增由负转正，新增0.8万人，今年以来美国制造业新增就业在季节性走势上和去年基本一致，符合制造业库存周期底部的特征。回落幅度较大的一是建筑业，4月新增0.9万人，前值4万人，与一季度GDP数据中建筑投资连续第四个季度高位放缓的信号一致，反映前期高端制造业厂房等投资强劲势头减弱；二是服务业，4月私人服务部门新增15.3万人，低于前值的20.4万人。前期新增较强的政府部门及休闲和酒店业降温，前者可能和财政约束有关，从美国国家预算办公室协会（NASBRO）数据看，2024年美国州政府财政支出增速可能会在韧性中放缓；后者和一些大型消费公司一季度给出的指引一致，即居民消费趋于谨慎，并开始追求性价比。
从就业市场结构来看，有些部门的就业变化存在驱动因素。
4月制造业新增由负转正，新增0.8万人，今年以来美国制造业新增就业在季节性走势上和去年基本一致，符合制造业库存周期底部的特征。4月制造业新增0.8万人，前3月月均降0.2万人，2023年月均增0.2万人。
回落幅度较大的一是建筑业，4月新增0.9万人，前值4万人，与一季度GDP数据中建筑投资连续第四个季度高位放缓的信号一致，反映前期高端制造业厂房等投资强劲势头减弱。此外，5月1日公布的3月建筑支出数据亦显示，私人住宅建筑支出明显放缓。3月住宅建筑投资环比回落0.3%，预期增0.3%，其中，私人住宅建筑支出（环比-0.7%）以及商业建筑支出（环比-0.2%）放缓为主要拖累。
二是服务业，4月私人服务部门新增15.3万人，低于前值的20.4万人。前期新增较强的政府部门及休闲和酒店业降温。4月政府部门新增为0.8万人，前3月平均月增为6.2万人。其中，地方政府支出新增为0，前值为5.1万人，为主要拖累。政府部门新增下降可能和财政约束有关，根据国家预算办公室协会（NASBRO）数据显示，2024财年，州政府支出同比可能为6.5%，较2023财年的11.8%显著回落，对应州政府雇佣水平较2023年放缓，但保持韧性。
4月休闲和酒店业就业亦显著降温，JOLTS数据亦显示，休闲和酒店业职位空缺自年初开始保持疲软，这可能与美国一季度个人消费支出中，娱乐、食品和住宿消费增速放缓所对应，一季度娱乐、食品和住宿同比增速分别从2.9%和3.8%回落至2.2%和2.6%，其中，娱乐消费支出同比为连续第二个季度回落。此外，一季度一些大型消费公司如星巴克、亚马逊、亿滋、高乐士（Clorox）、百盛餐饮给出的指引中可以看到，居民消费趋于谨慎，并开始追求性价比。
薪资数据较非农更有韧性一些，但整体延续着逐步放缓的特征。本轮周期时薪增速高点在2022年3月，同比为5.9%，后逐步温和下行。4月时薪同比为3.9%，进一步低于前值的4.1%，属于本轮下行周期中首次低于4%。展望来看，就业供需缺口持续收窄仍是一个趋势特征。2024年以来，劳动力供需缺口月均为225万人，较2023年月均335万人显著收缩；4月职位空缺和失业率比例（V/U）为1.31，小幅低于前值的1.32，且接近疫情前（2020年1月）1.22水平。此外，作为薪资增速的领先指标，3月离职率从2.2%回落至2.1%，亦反映就业市场在逐步松动。
4月薪资同比增速继续回落。时薪同比增3.9%，预期4%，前值4.1%；环比增0.2%，预期0.3%，前值0.3%。周度工作时长从34.4小时回落至34.3小时。本轮周期时薪增速高点在2022年3月，同比为5.9%，后逐步温和下行。4月时薪同比为3.9%，进一步低于前值的4.1%，属于本轮下行周期中首次低于4%。
时薪先导指标如离职率在2022年4月达到3%高位后持续稳步回落，最新数据为2.1%。离职率下降意味着相对更高薪资的就业机会减少，对应就业市场逐步松动。
我们跟踪的其他就业指标均显示美国劳动力市场在缓慢降温。供给方面，移民人数上行助推劳动力供给自2023年以来持续回升，现已达到1.68亿人（超出疫情前的1.64亿人），且移民形成了更多中低收入就业供给。需求方面，大部分行业职位空缺均在下降，就算是利率非敏感部门如健康保健以及专业商业服务业空缺数量亦趋势回落。结合来看，就业需求回落但供给回升可能助推失业率回升，这一点在4月失业率数据中已有所体现。调查数据方面，4月ISM制造业和服务业PMI指数中，雇佣分项分别为48.6和45.9（预期为48.2和49），仍处于收缩区间。薪资方面，亚特兰大联储薪资跟踪指标保持回落态势。
供给方面，劳动力人口自2023年1月以来持续回升，现已达到1.68亿人（超出疫情前的1.64亿人）。移民一则从总量上看对冲了因疫情导致的自然人口增长下降，助推了供需缺口弥合。2023年Q4移民就业人口较2019年Q4上升287.1万人，而本土出生就业人口则下降18.3万人。二则从结构上看，为美国补充了更多中低收入就业供给，如建筑业、健康保健业、零售、住宿和食品服务业，参见《美国就业数据与移民影响》。
需求方面，JOLTS数据显示，大部分行业职位空缺均在下降。总量来看，3月职位空缺为848万人，前值881万人，2023年月均为941万人。结构来看，利率非敏感部门如健康保健行业职位空缺缓慢下降，中间虽有所反复，但下行趋势不变；利率敏感部门如建筑、制造业、交通运输和仓储部门回落较为显著。
结合来看，就业需求回落但供给回升可能助推失业率回升，这一点在4月失业率数据中已有所体现。4月失业率（U3）从3.8%回升至3.9%，预期3.8%，劳动力人口上升8.7万人为主要背景。此外，4月失业人数上升6.3万人，从失业原因看，被动失业人数（job losers）上升19.9万人，主动失业人数（job leavers）下降3.8万人，主动和被动失业人数比率24.2%，前值27.1%，2023年月均为28.8%。
调查数据方面，4月ISM制造业和服务业PMI指数中，雇佣分项分别为48.6和45.9（预期为48.2和49），均处于收缩区间。ISM制造业PMI就业指标已连续7个月处于收缩区间，ISM服务业PMI就业指标连续第3个月处于收缩区间。
薪资方面，4月时薪增速和亚特兰大联储薪资跟踪指标显示居民薪资同比保持回落。虽然雇佣成本支出（ECI）在一季度超预期反弹，但主要贡献来自于工会工人薪资显著反弹，并不是就业市场再度升温。一季度工会工人ECI同比为5.3%，前值4.5%；非工会成员ECI同比3.9%，前值4%。一般来说，工会成员薪资合同调整频率相对更慢，导致整体薪资上行对其的传导可能会更慢。向后看，就业市场降温带动全行业薪资回落的趋势会逐步传导至工会成员薪资。我们预计，2024年ECI同比增速可能从4.5%左右回到3.5%左右水平。
展望来看，消费是一个关键变量。储蓄率继续走低、薪资增速放缓、信用卡贷款增速下行等三大线索可能意味着美国居民消费增速将逐步朝疫情前水平靠拢。它带来的总需求下行导致雇佣需求下降，将进一步带来就业市场变化。从历史经验来看，美国失业率回升的速度从来都是非线性的，若我们使用萨姆法则（用于判断经济衰退或者说失业率异常上升的指标）来捕捉失业率的不连续变化，则可以发现，4月萨姆法则指标为0.37pct，连续第三个月回升。一般来说，当萨姆指标达到0.5pct阈值则表示失业率上行进入速度过快的阶段。
3月储蓄率从3.6%回落至3.2%，为2022年11月以来最低水平，就业市场再平衡背景下薪资增速大概率继续放缓，3月信用卡贷款同比增速8.5%，为2023年1月以来第12个月回落，三方面原因叠加导致居民个人消费支出增速持续向疫情前水平靠拢：2024年一季度美国名义个人消费支出同比为5.1%，较2023年的6.1%明显回落，2017-2019年个人消费支出CAGR为3.9%。企业方面，虽然裁员率保持低迷，但雇佣率已经从2021年11月的4.6%逐步回落至2024年3月的3.5%，显示企业通过减少雇佣需求应对高利率环境。
就业需求回落叠加供给回升，则可能导致美国失业率有超预期回升的风险。这一点，我们可以用萨姆法则来进行跟踪。萨姆法则是由经济学家克劳迪娅·萨姆(Claudia Sahm)提出的一个经济指标，用于判断经济衰退，或者说失业率出现异常上升的指标。萨姆法则判断，当失业率较前一年的最低值上升0.5个百分点或更多时，经济衰退就已经开始。4月萨姆法则指标为0.37pct，连续第三个月回升，即现阶段失业率还处于有韧性阶段，但需持续观察。
美联储是就业和通胀双目标。前期就业数据相对偏强，所以就业并不是美联储决策的关键逻辑；后续若就业市场延续逐步松动的趋势，则至一定阶段后，美联储的天平也会有所调整。7位美联储董事（永久投票权）中，除鲍威尔外，有3位成员有劳动力市场深入研究的经历。我们理解，这也是为何美联储主席鲍威尔在5月议息会议中保持鸽派，给出的三条政策路径不包括加息；且指出若就业市场（失业率）超预期走弱则美联储降息。
在5月议息会议中，鲍威尔在新闻发布会中的表态中性偏鸽。一是鲍威尔不认为美联储会加息（unlikely）；二是鲍威尔认为今年以来通胀数据超预期回升，导致联储需要更长时间（takes longer）来证明通胀回落的可持续性；三是，鲍威尔不认为现在经济有滞胀风险，认为现在经济韧性较强，未来通胀仍会回落（see inflation moving down）。与此对应，鲍威尔给出的三条货币政策路径均不包括加息：一则若通胀持续高位，则美联储不降息；二则，若通胀开始下降则美联储降息；三则，若就业市场（失业率）超预期走弱则美联储降息。
简单来说，在就业数据保持韧性背景下，鲍威尔有耐心等待通胀回落。但若后续失业率继续回升，则其决策机制也将有所调整。特别是当美联储董事会成员对就业数据关注度较高时，货币政策转向概率就更大。现阶段，7位美联储董事中，除鲍威尔外，有3位成员高度关注就业情况，其职业生涯主要集中于对劳动力市场的研究。Andriana Kugler在奥巴马政府时期担任劳工部首席经济学家；美联储副主席Philip Jefferson写过多篇关于贫困问题的研究报告；Lisa Cook的研究则更多集中在关于劳动力市场中种族差异。我们理解，这也是为何美联储主席鲍威尔在5月议息会议中保持鸽派，并且指出若就业市场（失业率）超预期走弱则美联储降息。
进一步简单总结：（1）单月非农数据的变化斜率并不代表趋势，未来还需继续观察；但4月非农就业的结构中，建筑业就业、服务类消费新增就业、政府部门新增就业的放缓可能有一定趋势性；（2）薪资延续下行周期，其他一些先导和同步指标亦显示美国就业市场在逐步松动，供需缺口在逐步收窄；（3）劳动力供给增加和居民消费增速的回归也将助推失业率缓步上行；（4）美国通胀数据存在粘性，在每一平台期均会出现徘徊，但缓慢下行趋势尚未出现逆转（见《如何看美国一季度GDP和通胀数据》）；叠加就业市场的缓慢松动，其名义GDP仍有较大概率缓步向下；（5）这意味着虽然何时降息仍难判断，但年内美联储降息仍属基准情形之一。基于失业率变化的非线性，亦不排除三季度末降息可能。
核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。
本文源自券商研报精选