要点
五一期间，美元、美债利率下行，非美市场多数上涨。
美国：FOMC鸽+弱非农，市场此前的紧缩交易出现松动。五一假期前夕，资产规模约60亿美元的美国共和第一银行破产，增添了市场对高利率下脆弱性的担忧；美东时间5月1日，美联储发布议息决议，措辞中性偏鸽（详见后文点评）；后半周发布的新增非农就业人数较前值大幅回落、失业率有所走高（详见后文点评）；制造业、服务业PMI双双回落。上述事件令市场此前的紧缩交易出现松动，美债利率从约4.7%的高位下行至4.5%，美元指数小幅走软，美股上涨，一周内标普500指数和纳指分别上涨0.5%和3.5%。
亚洲：海外资金或向港股流动。
港股在假期前就已有不俗表现，或与南向资金净流入的增加有关。但在五一假期期间，剔除南下资金影响后，港股继续大幅上涨，或受海外资金流入推动，离岸人民币也有所上涨。分板块看，五一期间地产领涨港股，科技股涨幅居前，下游消费股（汽车、社服等）表现较好，可能反映出近期地产市场的政策利好、假期内地需求景气，以及紧缩预期的松动。
（2）日本或干预外汇市场，日元止跌收涨。3月议息会议前，市场对日央行加息预期已出尽，而日央行谨慎宽松的态度拖累日汇3月下旬以来一路下跌，美元兑日元一度跌破160。而近一周日元止跌转涨，日本相关官员并未明确披露是否进行外汇干预，但报道称日本当局可能已实施至少2次外汇干预，约使用225亿美元。
欧洲：经济超预期，市场涨跌互现。欧元区及德国一季度GDP增速超预期，降低了欧元区下半年大幅降息的紧迫性；而近期地缘紧张局势推升通胀风险，欧央行官员表态保持谨慎，欧元区STOXX 50指数、法国CAC指数周内有所回调，而德国DAX指数周内小幅上涨。
风险提示：通胀持续性超预期，全球货币政策收紧超预期，金融风险加剧。
正文
一、资产表现
5月FOMC
会议声明及新闻发布会highlight：
（1）利率决议：如期维持利率不变。联邦基金利率的目标区间如期不变，维持5.25%—5.5%的水平，全部参会的联储官员表示赞成。
（2）后续货币政策路径：下一次会议加息的可能性不大（unlikely），但降息需要更大的信心。对于后续货币政策路径，鲍威尔首先否认市场对进一步紧缩的担忧，认为下次会议加息的可能性不大。然而，对于何时降息，鲍威尔也承认需要通胀回落提供更大的信心，会议声明中也新增措辞“2% 的通货膨胀目标方面缺乏进一步的进展”（a lack of further progress）。
（3）缩表路径：从6月开始放缓缩表。从6月开始，委员会将把美国国债的每月赎回上限从600亿美元降至250亿美元；MBS赎回上限维持不变。然而，放缓缩表并不意味着货币政策开始放松，鲍威尔在会后的新闻发布会也强调，放缓缩表和维持高利率并不矛盾。
会议点评：
（1）本次会议措辞整体维持中性偏鸽，未来货币政策存在三种scenarios。整体来看，本次会议的基调维持中性，首先否认了进一步紧缩的担忧，但仍要平衡通胀的风险。未来的货币政策走向有三条分叉路口，其中两条指向降息：其一，通胀可持续地回落到2%以下——降息；其二，劳动力市场意外疲软——降息；其三，通胀韧性持续叠加劳动力市场强劲——推迟降息。
（2）降息时点可能推迟，通向2%的通胀路径或将需要更长时间。鲍威尔坦言，从一季度的通胀数据来看，降息信心并没有增加，因此获得这种信心可能需要更长时间。然而，由于当前通胀风险已经明显可控，联储判断降息时点的重点转向就业（详参《联储决策范式已发生转折》）。鲍威尔也明确否了认当前美国处于滞胀状态，缓解了市场对于美联储过度紧缩以对抗滞胀的担忧。
（3）股债振荡期，市场窗口期可能延后。高通胀叠加劳动力市场强劲背景下，前期市场已经明显交易紧缩，10年期美债收益率一度上行至4.7%，而高利率压制下美股也有所回调。往后看，当前市场交易联储三季度才开启降息，短期之内市场或将继续震荡，交易窗口期可能延后。
4月非农
就业偏弱支撑鲍威尔中性偏鸽立场，但不足以达到降息条件。具体来看：
失业率小幅回升，但就业人数在上升。4月失业率回升0.1pct至3.9%，拆分来看，其回升来自劳动人口的补充快于就业人数的上行。
新增就业人数回归中枢，边际降温主要来自政府。4月新增非农就业人数较3月大幅少增14万人。这一回落绝大部分可以解释为政府、休闲酒店业和建筑业的新增就业减少，三者分别较3月少增了6.4万人、4.8万人和3.1万人。近期，美国就业的主要支撑来自教育医疗、政府和休闲酒店行业，休闲酒店在劳动力供需再平衡下呈现波动式降温；教育医疗就业受到医疗需求支撑保持韧性，本期新增9.5万人就业；政府部门近一年也保持就业高增，4月新增就业的骤降未必是降温的确认，可能需要继续观察后续的变化，但需注意联储降息决策在考量就业时还是以不含政府的私营部门就业为主。
非服务业对就业支撑增加，但不能成为主力。近两个月，商品链条对美国就业有一些边际支撑（包括3月就业高增的建筑业，4月新增就业回暖的制造、交运仓储、批发、零售）。但是鉴于制造业信心修复不充分（详见一季度GDP点评《美国经济滞胀了吗》），这种支撑力“接不住”此前服务业对就业的大幅拉动。利率“higher for longer”的背景下，需求侧在利率压制下的不断降温意味着就业趋势会继续向下。
需求侧目前如何？降温，接近拐点。观察需求侧与供需匹配指标：衡量劳动力市场紧张度的职位空缺/失业人数比率进一步下探，但未降至疫前中枢；聘用数、离职数这两个指标出现了除采掘业以外的全行业下降；小时工资同环比增速均下行，多数行业工资降温，与就业人数的降温相互印证。
而供给侧的制约仍在给就业提供保护垫。整体看，劳动参与率的疫前缺口基本未填补；分年龄来看，25-34岁成年劳动参与率自去年下半年开始呈现回落趋势，劳动力最大的缺口（55岁及以上人群）4月劳动力参与率再次下滑。对于移民提供的劳动力供给，单纯从美国劳工统计局可统计的部分来看，非白人的劳动参与率缓慢恢复，黑人、亚裔、拉美裔劳动参与率目前已回到疫前绝对水平，但还未回升至疫前的增长趋势线上。
宽松预期可能需待通胀降温。尽管就业弱于预期，但市场近期对通胀的担忧情绪强烈，一季度劳工成本指数环比增幅反弹，叠加5月1日FOMC会议的中性偏鸽信号已令此前的紧缩交易略有缓解，非农数据发布后，美元、美债利率短线下探后回补跌幅；非农数据随后发布的服务业PMI创四年以来新低，但由于PMI价格分项上升明显，市场也对服务业PMI的大幅下行反应不大。展望看，降息预期的博弈可能继续偏重通胀，宽松预期的开启或需通胀的显著改善或劳动力市场“意外疲软”，二季度可能仍在市场震荡期。
二、央行动态
三、地区经济
四、美债
五、美元流动性
六、海外政治
本文源自券商研报精选