在2008年华尔街金融风暴之后,美国应对金融危机的方法简单而粗暴,量化宽松成了不二法门,为什么会如此?美国的做法是否可以被其他经济体借鉴?香港投资人、德林控股陈宁迪认为,这要从2008年美国如何应对金融危机说起。
2008年9月5日雷曼破产危机升级为金融危机,伯南克掌舵的美联储展现了惊人的勇气。首先把联邦基金利率降到零,为市场注入强大的流动性(图3.1.1);随着危机的蔓延,又开始实施大规模量化宽松,不仅直接购买陷入危机的住房抵押债券,甚至越过商业银行直接向企业提供贷款,这也导致美联储资产负债表指数级上升(图3.1.2)。这些史无前例的举措为时任美联储主席伯南克赢得一个绰号——直升机撒钱·本(Helicopter Ben)。
图表 1香港投资人陈宁迪:美国为什么习惯了直升机撒钱?资料来源https://fred.stlouisfed.org
图表 2香港投资人陈宁迪:美国为什么习惯了直升机撒钱?资料来源https://fred.stlouisfed.org
伯南克敢这么做的底气来自两个方面:一、学术能力,他坚信自己的研究成果;二、日本对抗经济衰退的经验,日本央行的做法让他知道这样不会带来通胀。
伯南克是学者型官员,本科毕业于哈佛,博士毕业于麻省理工,在普林斯顿任教17年,是研究大萧条的专家。伯南克认为大萧条发生是因为流动性紧缩,造成紧缩的根源是当时的金本位制度。他用了大量的数据论证:越早放弃金本位的国家,从大萧条中复苏的越快。他在1990年的论文中写到,如果美联储及时出手为市场注入流动性,大萧条不会落入那么糟糕的境地。伯南克还于1989年提出了金融加速器理论,意思是说金融系统会放大经济冲击的效果。
基于以上学术研究,伯南克深信白芝浩原则(Bagehot's Dictum),就是说在危机中,央行应该扮演最后贷款人的角色。因此伯南克在担任美联储理事的初期就直言不讳的宣布,必要时可以采取直升机撒钱的方式。2008年的金融危机终于给了伯南克实践自己理论的机会。
日本经验给伯南克带来了更大的信心实施量化宽松。辜朝明曾说:“2008年美联储主席伯南克读了我的书,迅速实施量化宽松,伯南克还告诉国会不要削减赤字,并且推荐其他人读《大衰退》一书。”要知道2007年日本的中央政府债务占GDP比重达到132.2%,但是通胀率是0%。而美国2007年政府债务占GDP比重只有55.7%,这意味着美国政府还有巨大的发债空间,美联储也有同样的操作空间。
说来很有趣,2002年伯南克就针对日本的通缩难题开出量化宽松的药方,而且还给出了具体路径:第一,降低短期利率;第二,短期利率降到0之后买长期债券压低长期利率;第三,如果前两步走完还不够,那么央行直接买入机构债券(如MBS),或者接受私人部门的资产为抵押物向外投放资金。日本当时没有完全接受,后来美国完完整整的实施了这三个步骤。
理论上,所有的主权政府都能印钱,问题是美国为什么能够做到印钱而没有通胀。2008年9月3日美联储资产9,052亿美元,2008年11月12日涨到了22,129亿美元,这样的发钱速度是史无前例的(图3.2.1)。但是2009年美国的通货膨胀率是0.6%。香港投资人、德林控股陈宁迪认为探究其原因,主要有两个:
第一,2008年金融危机的本质是信用消灭。2008年美国次级贷款的规模在1.2-1.5万亿美元,其中贷给低收入人群的贷款约6000亿美元。但是因为这6000亿美元的问题贷款被打包到了不同的资产包里,危机来临时导致全部房地产相关的贷款都无人购买,无法定价。这是典型的信用消灭,也是伯南克金融加速器理论的最好证明。
美联储在这种情况下直接买入没人要的抵押贷款支持证券(MBS)是为社会注入信用的行为,只要社会总信用没有恢复,美联储的行为就不会引发通货膨胀。
衡量社会信用的指标之一是M2总量。如图3.2.2所示,即便是美联储这么大规模的放水,美国的M2也没有明显增加,2008年9月是7.9万亿美元,一年后涨到8.4万亿美元,涨幅只有6%。
第二,通过3.2.1、3.2.2两个图的对比我们可以得出一个重要的结论。基础货币扩张不等于社会信用扩张。只有信用扩张才能带来通货膨胀。
从基础货币扩张到信用扩张中间有两个步骤。第一步,基础货币供应增加导致利率水平降低;第二步,利率降低刺激私营部门借贷,进而让社会信用规模扩张,表现为M2增长。如果私营部门没有借贷意愿,无论利率多低他们也不借贷,基础货币的传导机制就断裂了,这正是日本经验的核心,辜朝明称之为私营部门的目标从利润最大化转为债务最小化。
伯南克敢于大胆印钱是自己的学术研究和日本经验结合的产物,而且在他任内取得了巨大成功。
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