文：燕翔、石琳
核心结论
事件：
4月25日，美国商务部经济分析局（BEA）公布一季度美国GDP数据。初步核算，一季度实际GDP季调环比折年率1.6%，预期2.5%，前值3.4%；实际GDP同比3.0%，前值3.1%
投资要点：
Q1环比明显低于市场预期，显示美国经济动能边际衰减：（1）从总量看，环比折年率1.6%，较23Q4（3.4%）大幅走弱，低于市场预期的2.5%和亚特兰大联储GDP Now模型预估的2.7%；实际GDP同比3.0%，较23Q4（3.1%）略有下滑，但总体仍在高位；（2）分结构看，居民消费、政府部门消费、净出口环比均边际减弱，投资边际回升。对GDP的贡献度看，消费边际走弱，投资成为美国Q1GDP最主要拉动项，而净出口、政府部门消费和支出带来拖累。
核心需求仍然不弱，不能简单得出美国陷入滞涨的结论，且市场对通胀更为关注：（1）Q1美国经济数据低于预期，一方面或源于季节性调整等因素，例如Q4消费通常较高，季调后会导致Q1消费环比走弱。由于本次数据仅是初次公布值，后续不排除继续调整可能性；（2）剔除库存、政府和净出口的扰动，仅仅看美国消费和固定资产投资，其环比折年率从23Q4的3.5%降至2.8%，下行幅度相对有限，表明美国经济的核心增长动能虽在边际走弱，但仍相对有韧性，因此并不能简单得出经济陷入滞涨的结论；（3）从数据发布后各类资产的走势看，美股大跌、美债利率大幅上行，显然市场对通胀数据的关注度比超预期下行的GDP数据更大。24Q1剔除食品和能源的核心PCE环比折年率为3.7%，显著高于前值（2%）和预期（3.4%）。目前市场对美联储降息节点的调整已较为充分，但通胀或仍有超预期可能性。
降息预期继续调整，短期风险资产或仍有压力：（1）数据公布后，市场降息预期降至年内仅9月降息1次，但不排除美联储全年不降息的可能性，而降息预期调整最陡峭的阶段大概率已过去；（2）短期看流动性受阻会继续对各类风险资产带来一定压力，美债利率高位震荡，美股仍有杀估值压力，美元或继续维持强势；（3）短期重点关注美国财政部季度发债计划及5月美联储议息会议结果，可能会对外部流动性带来干扰。
风险提示：一是美国通胀维持高位；二是地缘政治扰动下大宗商品上涨；三是流动性维持偏紧格局。
报告正文
1 核心需求依然不弱，市场对通胀更为关心
Q1环比明显低于市场预期，美国经济动能边际衰减。BEA公布的数据显示，美国Q4实际GDP环比折年率1.6%，较23Q4（3.4%）大幅走弱，低于市场预期的2.5%和亚特兰大联储GDP Now模型预估的2.7%；实际GDP同比3.0%，较23Q4（3.1%）略有下滑，但总体仍在高位。
居民消费、政府部门消费、净出口环比均边际减弱，投资边际回升。消费方面，私人部门消费环比折年率由23Q4的3.3%降至2.5%，其中商品项（3.0%→-0.4%）转负，耐用品（3.2%→-1.2%）、非耐用品（2.9%→0.0%）均有所弱化，而服务项则环比继续改善（3.4%→4.0%）,显示服务业韧性仍然较强；投资环比折年率由23Q4的0.7%回升至3.2%，建筑降幅明显，但设备、知识产权和住宅均提升明显，尤其是住宅项大幅提升，受益于23Q4以来美国房地产景气度上行；进出口方面，23Q4出口大幅下降（5.1%→0.9%），进口环比改善（2.2%→7.2%），合计的净出口对GDP环比贡献大幅下降；政府部门消费和投资环比减弱（4.6%→1.2%），联邦政府环比转负，总体反映财政脉冲在逐步消退。
消费边际走弱，投资成为美国Q1GDP最主要拉动项，而净出口、政府部门消费和支出带来拖累。对一季度1.6%的GDP环比折年率进行拆分，私人部门消费、私人部门投资、净出口、政府部门消费和投资贡献率分别为1.7%、0.6%、-0.9%和0.2%。其中，消费中商品和服务分别拉动GDP达-0.1%和1.8%，也即消费主要由服务项拉动，商品明显走弱；投资端，固投和存货变动分别拉动0.9和-0.4个百分点，存货项降幅边际收窄，而住宅、知识产权、设备类投资均明显走强；净出口拉动大幅转弱（0.3%→-0.9%），主要源于出口下降（0.6%→0.1%）+进口增加（-0.3%→-1.0%）；政府部门拉动边际下降（0.8%→0.2%），财政脉冲仍在持续减弱过程中。
剔除库存、政府和净出口的干扰，美国消费和投资的环比下降幅度有限，韧性仍相对较强，并不能简单得出经济陷入滞涨的结论。Q1美国经济数据低于预期，一方面或源于季节性调整等因素，例如Q4消费通常较高，季调后会导致Q1消费环比走弱。由于本次数据仅是初次公布值，后续不排除继续调整可能性。另一方面，剔除库存、政府和净出口的扰动，仅仅看美国消费和固定资产投资，其环比折年率从23Q4的3.5%降至2.8%，下行幅度相对有限，表明美国经济的核心增长动能虽然在边际走弱，但仍相对有韧性，因此并不能简单得出经济陷入滞涨的结论。
与GDP超预期下滑相比，市场对通胀的关注度更为明显。与GDP数据一起，BEA同样公布24Q1的PCE价格指数，而由于后者是美联储更为关注的通胀指标，因此市场普遍关注。24Q1剔除食品和能源的核心PCE环比折年率为3.7%，显著高于前值（2%）和预期（3.4%）。从数据发布后各类资产的走势看，美股大跌、美债利率大幅上行，显然市场对通胀数据的关注度比超预期下行的GDP数据更大。
根据我们此前在报告中所指出的，按现有趋势推演，美国CPI同比年内低点或在2.8%附近，很难达到美联储2%目标。截至2024.03，美国CPI同比为3.5%，即使按环比0.2%的偏弱假设看，到8-9月有望达到全年最低的2.8%，随后在基数效应作用下再度回至3%以上。美国通胀下行速率偏缓，固然有23Q4美联储提前释放偏鸽信号、对经济和各类资产均带来提振的效应，但大宗商品价格上涨及房租项的卷土重来，或是美联储有心无力的痛点。其中资源品上涨背后的供给侧受限、美元信用受冲击的逻辑，房租项强势背后的美国住房市场紧平衡、库存水位极低，很难通过美联储加息对冲，或持续对美国通胀带来提振。目前市场对美联储降息节点的调整已较为充分，但通胀或仍有超预期可能性。
2 市场降息预期继续调整，
短期风险资产或仍有压力
市场降息预期降至年内仅9月降息1次、调整已较为充分，但不排除美联储全年不降息的可能性，而降息预期调整最陡峭的阶段大概率已过去。GDP数据公布后，CME利率期货隐含的降息预期由此前的9月开始降息2次，下降至仅9月降息1次，调整已较为充分。但根据我们此前在报告中所指出的，美国经济韧性仍然偏强，且二次通胀风险不可小觑，市场降息预期有可能继续回调，不排除美联储全年不降息的可能性。因此降息预期调整或尚未结束，仍有一定尾部风险，但最陡峭的阶段大概率已经过去。
数据发布后美债利率大幅上行、美股下跌，短期看流动性受阻会继续对各类风险资产带来一定压力。美国Q1GDP数据公布后，10年期美债利率上行6BP、再度回至4.7%附近；美股三大股指总体收跌，道琼斯、纳斯达克、标普500跌幅分别-0.98%、-0.64%、-0.46%。根据我们此前在报告中所指出的，流动性宽松阶段性受阻对各类风险资产或继续带来压力：（1）美债：在经济或通胀明显冷却前，美债利率大概率高位震荡，但触及23Q4的5.0%概率较低；（2）美股：盈利端仍稳健，但估值已超过去10年均值水平，“杀估值”或尚未结束；（3）美元：“美强欧弱”格局延续，叠加欧央行转向大概率先于美联储，强美元格局有望延续；（4）人民币汇率：人民币汇率常态化波动或加大，强美元和中美资金利率差对人民币汇率仍构成一定压制，但国内货币政策稳汇率基调不变，贬值幅度或相对有限；（5）A股：美债利率实质性回落前，红利占优行情或将延续。
后续重点关注美国财政部季度发债计划及5月美联储议息会议结果。往后看，短期内首先关注月底美国财政部即将公布的2024H2发债计划，若超市场预期，不排除在供给扰动下美债利率仍有上行风险；另一方面，重点关注5月初美联储议息会议结果，5月不降息已是大概率事件，议息会议和鲍威尔的相关表述大概率是市场关注焦点。
3 风险提示
一是美国通胀维持高位；二是地缘政治扰动下大宗商品上涨；三是流动性维持偏紧格局。
本文源自券商研报精选