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通胀与地缘政治

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西方经济学有个非常著名的观点:“通胀在任何时期都是货币现象”,并认为只要控制央行货币供应量,就能解决通胀问题。真的是这样吗?
20世纪以来美国历次通胀:
作为世界经济中心,美国的通胀数据在一定程度上能反映全球物价走势。按照经济学的定义:“通货膨胀是持续性、普遍性的物价上涨”。近百年来,美国一共经历了9次通货膨胀(持续一年以上通胀率>5%),基本都是全球地缘动荡的时期。
第一次通胀是1916年—1920年。欧洲爆发第一次世界大战,由于交战国之间的海洋封锁,包括英吉利海峡、直布罗陀海峡、黑海海峡等航运要道经常处于关闭状态,全球供应链陷入中断,各国物价飞涨。即便是远离战火的中国,也出现银行挤兑潮。一战后,列强忙于划分势力范围,接连爆发了苏俄内战、希土战争、苏波战争等代理人战争,物资依旧紧缺。直到1921年华盛顿会议后,列强之间的矛盾得到缓和,全球通胀才告一段落。
第二次通胀是1941年—1944年。法国战役后,整个西欧被纳粹德国占领,美国金融市场遭受重创。为了削弱英国抵抗能力,德国采取“狼群战术”,袭击驶往英国的商船,导致欧美贸易脱钩。美国经济从通缩转入通胀,物价暴涨。到了1941年,太平洋战争爆发,美国被拖入二战。一方面是军费开支激增(需求扩张),另一方面是海上商路受阻(供给收缩),美国遭遇两位数级别的通胀。直到1944年盟军进入反攻阶段后,海上商路重新打通,美国通胀率才回落。
第三次通胀是1946年—1948年。二战后,世界形成美苏并立的雅尔塔体系。丘吉尔的铁幕演说,标志着冷战拉开序幕。在这一时代大背景下,苏东阵营和西方世界出现经济脱钩。最典型的事件是东西德分裂,原本统一的德国供应链一分为二,物价飞涨。为了增强对欧洲的控制,美国出台“马歇尔计划”,对西欧提供经济援助;苏联也不甘示弱,将东欧纳入自身经济循环。在东西方脱钩的背景下,全球通胀急剧拉升。
第四次通胀是1951年—1952年。朝鲜战争爆发后,中美先后投入上百万兵力。这场战争在一定程度上可以被视为美苏之间的代理人战争,为了筹集物资,美国大举增加军费,通胀率节节攀升。直到“第五次战役”后,中美进入对峙期,美国通胀才得以回落。值得一提的是,朝鲜战争使美国重新审视对日政策,美日签署《旧金山和约》,日本成为远东反共桥头堡,通过承接美国军事订单开启经济腾飞之路。
第五次通胀是1969年—1971年。60年代后期,为了防止共产主义在东南亚传播,美国发动越南战争。1968年,北越发起“春季攻势”,战争规模扩大化,美国被迫上调军费开支,通胀问题卷土重来。正所谓解铃还须系铃人,这轮通胀直到1971年才得到解决,其背景是基辛格访华,中美关系破冰,在确信中国不对外输出意识形态后,美国决定从越南撤军,并削减军费。
第六次通胀是1973年—1976年。第四次中东战争后,为了报复西方对以色列的偏袒,OPEC联手宣布石油禁运,油价涨了四倍,史称“第一次石油危机”。为了遏制通胀,美联储大举收紧货币政策,但收效不大。受高通胀影响,共和党总统福特连任失败,成为二战后首位连任失败的美国总统。
第七次通胀是1978年—1982年。伊朗革命后,全球原油供应出现500万桶/天的缺口,油价上涨3倍,“第二次石油危机爆发”。随之而来的两伊战争加剧了全球能源供应短缺问题。在输入性通胀的影响下,尽管美联储大幅上调基准利率,美国物价犹如脱缰野马般飙升。民主党总统卡特连任失败,成为二战后第二位连任失败的美国总统。
第八次通胀是1990年—1991年。由于伊拉克入侵科威特,中东石油供应出现缺口,全球油价暴涨。为了解决通胀问题,美国发动“海湾战争”,以摧枯拉朽之势击败了萨达姆的部队,油价高位回落,美国通胀问题得到缓解。尽管如此,时任总统老布什在后来的美国大选中遭遇失败,成为二战后第三位连任失败的总统。由此可见,美国选民对通胀几乎是零容忍的态度。
第九次通胀是2022年—2023年。苏联解体后,美国一度处于独领风骚的状态,全球地缘形势相对稳定,OPEC在能源政策上积极配合美国。但2008年以来,随着美国相对优势下降,全球地缘形势再度紧张起来。特别是俄乌战争后,国际油价暴涨,美国通胀问题卷土重来;巴以冲突则加剧了通胀的不确定性。对拜登来说,今年连任与否的关键因素取决于通胀走势,而通胀的背后则是地缘政治。
事实上,可以把通胀划分为两种类型,一种是可控的通胀,主要是需求端扩张引起;另一种是不可控的通胀,主要是供给端收缩引起。近百年来,局部战争引起的通胀往往是可控通胀,主要系军费开支激增所致,比如朝鲜战争、越南战争、海湾战争等。阵营间全面对抗引起的经济脱钩往往会造成不可控通胀,因为在这一过程中会伴随供给端剧烈收缩,比如一战、二战、冷战高峰期。
对于央行而言,需求扩张引起的通胀往往可以靠收紧货币政策来解决。但当央行面临供给收缩引起的通胀时,往往是无能为力的。如果为了遏制通胀而收紧货币,容易产生滞涨,菲利普斯曲线失效;如果为了降低失业率而增发货币,容易导致通胀螺旋上升,最终演化为恶性通胀。
美国和英国物价指数走势:
在19世纪的金本位时代,尽管货币供应量受到约束,但每当地缘形势恶化、供给端收缩的时候,也会带来通胀问题。19世纪美国共经历过两次恶性通胀。第一次是1810年—1815年,其大背景是拿破仑战争。欧洲出现阵营对抗,一边是由英国、普鲁士、俄国、奥地利组建的反法同盟,另一边是法国、波兰、萨克森为代表的法国阵营。为了打击法国经济,英国宣布对法国实施海洋封锁,限制中立国船只驶入欧洲大陆。这一政策导致美国与欧洲贸易被动脱钩,双边进出口额下降80%。由于失去了来自欧洲的原材料供应,美国商品价格暴涨,通胀急剧抬升。为打破英国海洋封锁,美国不惜加入法国阵营,第二次英美战争爆发,然而此举却导致美国外贸环境进一步恶化。直到拿破仑战争结束后,英国才解除了对美国的贸易封锁,美国通胀问题得到解决。
美国第二次恶性通胀出现在19世纪60年代。南北战争爆发后,一方面是军费开支激增,另一方面是战乱带来的生产力破坏,美国再次出现物价失控的问题。到了战争后期,由于北军大肆烧杀抢掠,南部种植园经济遭到严重破坏,物资供应短缺。哪怕是供应量相对稳定的金币购买力都出现下降趋势,至于为了应付战争而发行的绿纸钞,价格更是一落千丈。
美国各类资产长期收益率:
所谓“通胀在任何时期都是货币现象”,未必准确。在金本位时代,哪怕货币供应量相对稳定,但由于供给下降,依然会出现通胀问题。大多数情况下,恶性通胀的成因是供给端不受控制地收缩,背后离不开地缘或政治因素。
单纯的货币宽松,只会造成经济过热,但不会引起恶性通胀,这里可以参考中国的案例。
中国物价走势 :
80年代以来,中国真正意义上的通胀只有两次,一次是1987年—1989年的“物价闯关”,另一次是1992年—1995年的“价格改革”。但这种通胀在一定程度上是从计划经济向商品经济转轨的代价,苏东各国在转轨时期都有过类似经历,重塑内部分工体系需要缓冲时间。其成因出在供应端而非货币端。
90年代末以来,中国经济从未遇到恶性通胀。2004年、2008年、2011年虽然呈现物价走高的趋势,但更多是“猪油共振”导致的,属于供给端引起的通胀。最近十年来,猪周期和原油周期错位,中国基本没有再遇到过通胀问题。事实上,当央行货币宽松的时候(比如09年“四万亿”),如果供给端没有收缩,只会引起经济过热,但不会导致通胀失控。未来来看,只要不卷入大规模战争,中国的通胀压力就不会太大。
埃尔多安经济学:
这里再以土耳其为例。2020年以来土耳其倾向于通过增发货币的方式来促进经济增长,以至于土耳其通胀率长期维持在50%以上。然而在这种情况下,土耳其经济不仅没有崩溃,由于最低工资和社会福利不断上调,底层民众的生活水平反而得到改善,受损的更多是掌握财富的中产和富人。在去年的土耳其大选中,埃尔多安得到很多穷人支持,成为其连任的关键。
可以得出一个结论:“货币宽松引起的通胀相对可控,更多带来的是财富在不同阶层间的分配;只有供给收缩才会引起恶性通胀。”通胀的另一个作用是可以提高名义GDP增速、实现温和的去杠杆,使财富从债权人手中转移到债务人手中。2021年以来,美国虽然通胀节节攀升,但宏观杠杆率也从290%下降至250%,成为去杠杆较为成功的国家,虽然其背后透支的是美元的信誉。
事实上,人类历史上的恶性通胀,基本都是供给收缩导致的。比如古罗马的“三世纪危机”,曾一度引起剧烈通胀。历史学家喜欢将通胀的成因归结为金币含金量下降,但气候变化可能才是根本原因。由于太阳活动的变化,气温骤然下降,无论是西方的罗马还是东方的中国,农业均出现严重减产,罗马庄园经济走向崩溃,大量奴隶逃亡。市场上流通的商品减少,哪怕是足值金币的购买力也持续下降。
魏玛共和国时期的恶性通胀:
1923年,德国遭遇恶性通胀,马克在短短一年内沦为废纸。按照经济学家的解释,德国通胀的原因是为了支付《凡尔赛和约》规定的战争赔款,被迫增发货币,未能恪守财政纪律,然而这背后另有隐情。事实上,德国通胀的真正推手是“鲁尔危机”。1923年初,为了限制德国发展,强迫德国赔款,法国联合比利时强行占领了德国的鲁尔区,鲁尔区工业产值占德国40%,能源供应占德国80%,是名副其实的工业重镇。鲁尔区被占领后,德国面临严重的缺电问题,工业生产停滞。魏玛政府为了维持财政开支,被迫增发货币。直到1924年美国制定“道威斯计划”,对德国提供大量贷款后,德国的恶性通胀问题才得到解决。工业生产停滞,
也就是说,魏玛共和国的恶性通胀,货币超发更多是结果而非成因,地缘政治(鲁尔危机)才是主导因素。这场通胀之所以能解决,也是因为地缘问题得到妥善处理(法国从鲁尔区撤军+美国道威斯计划)。
解放战争局势图:
解放战争时期,国统区爆发恶性通胀,金圆券急剧贬值,沦为废纸。但金圆券的崩溃固然有货币超发的因素,但供给端或是更重要的原因。抗日战争胜利后,国民党虽然占领了北平、天津、沈阳等大城市,以及重要铁路干线,但农村地区却被共产党控制(农村包围城市)。当时的中国是农业国,包括粮食、棉花等重要生产资料均来自农村。国民党控制大城市看似占尽优势,但由于失去了来自农村的原材料供应,无论国府有没有滥发货币,通胀都是必然的。直到解放战争结束后,随着城市重新获得来自农村的物资供应,通胀问题才得到解决(参考上海“米棉之战”)。
绝大多数的恶性通胀,基本都跟供给端收缩有关。因为需求端扩张是有限的、主动的,供给端收缩是无限的、被动的。每当通胀来临的时候,黄金和原油往往能取得正收益。
油价和金价走势:
纵观黄金和原油走势,可以划分四个阶段:
在通胀时期,往往会出现金油共振上涨的现象,这是因为二者同时具备抗通胀属性。比如2001年—2007年,中国加入WTO后开启了人类历史上最波澜壮阔的工业化进程,全球通胀明显升温,金价和油价双双打破记录。
反过来,在通缩时期,通常会出现黄金和原油同时跌价的现象,因为二者只能避通胀的险,不能避通缩的险。2008年全球金融危机后,金价和油价快速跳水,市场进入现金为王的时代。
在两种时期金价和油价可能会出现背离。一种是经济下行、货币宽松的衰退时期,由于经济转弱,原油市场出现供过于求的趋势,油价下跌。为了降低失业率,美联储实施货币宽松政策,金价上涨。典型的例子是2019年,在全球经济下行的背景下,美联储预防式降息+重启扩表,黄金明显跑赢原油。
另一种情况则是经济上行、货币收紧的过热阶段。由于油价主要取决于经济活动,金价对美联储货币政策反应更快,当美联储为了防止经济过热而收紧货币政策时,金油走势会出现背离。2021年,由于疫情得到初步控制,美联储不仅Taper,还释放加息预期,原油明显跑赢黄金。
不同阶段黄金和原油价格走势:
通胀
金油共振
通缩
金油齐跌
过热
金跌油涨
衰退
金涨油跌
正如前文所说,通胀的背后往往是地缘政治,这也是为什么地缘恶化时期金价和油价往往都会上涨的原因,不仅是避地缘的风险,也是避通胀的风险(对油价来说,地缘影响力:中东>俄乌>东亚)。相对来说,油价受供给端影响更大,背后反映的是美国对中东的控制力;金价作为美元的代替品,受需求端(金融端)影响更大,背后反映的是美元在全球的地位。
自古以来有盛世古董、乱世黄金的说法。如果说利率债能部分对冲地产风险,那黄金则能部分对冲地缘风险。随着全球地缘形势升温,包括茅台在内的奢侈品价格出现下降,但金价却持续走高。然而参考历史,黄金只能对冲局部战争的风险,当出现超大规模级别的战争时,黄金的购买力也会下降。虽然能跑赢纸币,但仍跑不赢粮食和能源等战略资源。
随着西方对华“去风险”战略推进,全球供应链出现迁移趋势。凭借庞大的人力资源储备,包括东南亚和南亚在内的印太地区可能会开启新一轮工业化。参考00年代中国的例子,这一过程中伴随着对大宗商品的强烈需求,这也是推高海外通胀的原因之一。
去年以来,市场一直希望预测美联储降息时点,然而这个并非易事。在和平时期,美联储可以通过研究美国经济周期来制定货币政策方向。在地缘动荡时期,通胀走势不仅取决于经济基本面,也取决于国际政治形势。美联储决策者大多数是经济学出身,并不擅长判断地缘问题,很难精准评估未来通胀走势。事实上,2022年边际决定美联储加息节奏的是俄乌战争,而非美国经济基本面。
当下的全球地缘形势处于分水岭阶段,巴以冲突在升级(以军进攻拉法)与缓和(达成长期停火协议)之间徘徊,俄乌战争则在维持现状(美国国会通过援乌法案)与失控(欧洲下场干预)之间徘徊。如果再加上美国大选和朝韩问题,今年地缘波动会非常大,通胀走势和降息节奏存在很大不确定性。
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