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本次缩表已经接近上一次缩表时的规模降幅。但是两次缩表过程中美联储资产负债表的成分变化差异较大。到目前为止,银行准备金依然充裕,为市场提供了足够的流动性。考虑到联储对待缩表的态度是“先放缓,再停止”,我们预计在3月的FOMC会议上联储可能对缩表放缓有更深入的讨论,从5月FOMC开始可能有放缓缩表的时间表,并在年底前完全结束缩表。放缓缩表将为市场提供额外流动性,参考上轮QT结束,美股、美债均有不同程度上涨。
美联储的第一次缩表(QT1)于 2017 年 10 月启动,并于 2019 年 8 月结束,共持续了 99 周,当时美联储的资产负债表规模下降了 6992 亿美元,降幅 15.5%。
本次缩表(QT2)于 2022 年 6 月启动,已经持续了 89 周,目前为止美联储的资产负债表下降了 1.28 万亿美元,降幅为 14.3%,已经接近上一次缩表时的降幅。
但是两次缩表过程中美联储资产负债表的成分变化差异较大。疫情初期的无限量 QE 使得美联储资产负债表中的 RRP(逆回购)和 TGA 账户资金充裕,因此本次缩表主要体现为 RRP(逆回购)的下降。自 QT2 开始以来,RRP 规模下降了 13250 亿美元,占联储资产负债表下降总规模的 103.5%。
而在 QT1 阶段,当时 RRP(逆回购)和 TGA 账户余额基本可以忽略不计,因此缩表主要体现为银行准备金的变化。在 QT1 阶段,银行准备金下降了 7242 亿美元,超过了缩表的总规模,而在 QT2 阶段,银行准备金反而增加了 1801 亿美元。
尽管到目前为止,银行准备金依然充裕,为市场提供了足够的流动性,并未出现类似 2019 年 9 月的回购市场危机。但是随着缩表的深入,隔夜逆回购工具(RRP)余额也出现快速下降,放缓或者停止缩表已经进入了联储议息会议的讨论范围。
去年 12 月的 FOMC 纪要显示,几位官员已经建议尽快开始正式讨论缩表计划,以便在任何变化生效之前尽早向公众传达他们的计划。值得注意的是,联储官员们表示,改变 并不是迫在眉睫,重点是放慢而不是结束缩表。鲍威尔也认为,目前的银行准备金还处于富余(abundant),等到它降到略高于充足(ample)水平,才会停止缩表。
与此同时,一些联储官员认为隔夜逆回购工具(RRP)是帮助控制联邦基金利率的补充性政策工具,如果 RRP 降到 0,QT 的结束也是可以预见的了。因此,当存款准备金降至名义 GDP 的 10%-12%,或者隔夜逆回购余额降至 0 时,应该是合适的缩表停止时间。
假设 2024 年美国名义 GDP 增速为 5%(2%实际增速+3%平均通胀),10%-12%的名义 GDP 对应了 2.87-3.45 万亿美元的准备金水平,已经非常接近当前的准备金余额 3.54 万 亿。如果隔夜逆回购工具(RRP)按照当前的速度消耗,也会在今年 6 月消耗完。
考虑到联储对待缩表的态度是“先放缓,再停止”,我们预计在 3 月的 FOMC 会议上联储可能对缩表放缓有更深入的讨论,从 5 月 FOMC 开始可能有放缓缩表的时间表,并在年底前完全结束缩表。放缓缩表将为市场提供额外流动性,参考上轮 QT 结束,美股、美债均有不同程度上涨。
风险提示:全球经济深度衰退,美联储货币政策超预期紧缩,测算具有主观性,仅供参考。
本文源自券商研报精选
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