本文作者 | 江露‍‍‍
摘要
从2024年美国经济走向来看，2024年美国经济“软着陆”概率提升，主要体现为居民部门资产负债率仅为11.5%（2008年金融危机20%），高利率传导机制钝化。预计23Q4始五个季度GDP增速分别为2.2%、1.6%、1.2%、0.5%、0.8%。据统计，以NBER定义70年至今8段衰退周期WTI原油价格影响最大（平均下跌39.9%）。
从美国货币政策转向来看，美国1季度经济数据对降息时间有重要指引，预计降息最早为24年5月。货币政策转向对资产定价影响较大，加息结束至降息期间中美股市、贵金属及原油价格表现强劲，近两次周期内贵金属平均涨幅20%以上。
从库存周期来看，中美库存周期处于底部，目前国内宽信力度不足以推动PPI走高。被动补库期间商品价格表现强于股票。
从特别国债对金融和金属市场影响来看，5次发行上证综指平均涨幅达到32.6%，国内金属平均上涨11%。以螺纹钢为例，按3%钢筋原材料测算，未来两年将带动300亿元需求规模，大幅提振钢材市场。
2024年全球重要的时间窗口来看，美国1季度经济表现将决定联储降息节奏，只有经济大幅回落信号得到确认后，美联储才会顺势开启降息，我们预计至少在2季度乃至3季度才会开启降息周期。此外，下半年美国大选，两党博弈或对商品市场情绪形成冲击。国内方面，关注两会对GDP增速目标的确立，财政政策方面实际力度大概率超过今年。
目录
正文
一、‍‍2024年美国经济衰退概率分析
2023年以来美国经济表现出韧性较强，此前市场担忧的经济衰退迟迟未至，构成今年海外最大的预期差之一。具体数据来看，2023年美国Q1-Q3GDP同比分别为1.7%、2.4%、2.9%，Q3同比数据创2022H2以来新高。美联储季度展望中对2023年经济增速预测由年初0.4%提升至2.1%。
展望2024年，彭博统计的市场预期显示2023Q4开始的五个季度美国实际GDP增速分别为2.2%、1.6%、1.2%、0.5%、0.8%。同时，11月高盛将2024年美国经济衰退的可能性预测从之前的20%下调至15%，主要基于美联储正走在实现其目标道路上。此外，彭博将美国经济衰退概率由6月底的65%降至9月底的55%。
我们认为2024年美国经济下行是大概率事件，但“软着陆”可能性相较于之前大幅提升。其中本轮货币扩张周期中居民部门资产负债表相对健康，当前居民部门资产负债率仅为11.5%，远低于2008年金融危机的20%，因此我们看到高利率传导相对钝化，今年美国的消费、就业、核心通胀数据体现不出明显的下行迹象。
1.1美国经济现状：消费、就业、核心通胀体现不出明显的下行迹象
1.2美国经济潜在利空：高利率对经济影响或由量变到质变
历史上看，金融危机爆发前美国经济数据表现并不差。其中，2000年3月纳指触及5132点，此后互联网泡沫破灭，2000年5月纳指跌至3250点，2001年2月纳指跌至2150点。2001年3月美国就业、个人收入、GDP等数据全面迎来拐点进入衰退期，2001年11月美国经济衰退期结束。
2007年4月，美国第二大次贷公司破产标志金融危机显现，2007年8月德国工业银行、美国住房抵押贷款，投资公司、巴黎银行等损失全面暴露，2007年10月标普500触顶，2007年12月美国就业、消费、GDP等数据迎来拐点，2009年6月经济数据企稳标志衰退期结束。总体来看，当前背景下需要警惕高利率对经济影响程度，需密切关注风险事件对市场预期的影响，2023年标志性事件为硅谷银行危机。
1.3美国经济衰退对大宗商品市场影响
在以NBER定义的衰退周期内，通过统计1970年至2020年8段衰退期间资产价格发现，WTI原油价格平均跌幅最大，达到39.86%，远超其他商品。期间WTI原油价格最大振幅240.15%、最大跌幅65.71%，分别发生在2008至2009年，时间长达18个月。此外，在2020年3月至4月，WTI原油价格振幅达到122.93%。
在8次美国经济衰退周期内，LME铜价格跌幅12.82%，LME铝价格平均跌幅16.21%，衰退期内，伦敦金价格平均涨幅12.7%，振幅25.63%。
二、美国货币政策转向对资产价格的影响
2.1美联储货币转向概率
2024年美联储及其他央行货币政策转向无疑会成为最重要的交易主线之一，货币周期的转向会引发全球资产再配置，市场已进入加息结束到降息开启的真空期，利率的拐点时间是市场关注重点。
从节奏来看，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）11月会议将联邦基准利率维持在5.25%-5.5%区间，这是继7月加息后的第二次暂停加息，其中市场普遍预期在2024年3月会开启降息。
从经济数据来看，美国10月CPI同比增长3.2%，欧元区10月调和CPI同比初值同比上涨2.9%，为近两年来最低水平。8月以来OPEC+主要成员国持续减产，全球油价迎来一波持续上涨，从成本端带来通胀压力，但从10月以来通胀压力有明显减缓迹象，我们认为接下来美国一季度经济数据会对降息时间有重要影响，从当前美国通胀和就业等数据综合来看我们认为3月开启降息概率小，至少从5月开始。
2.2美联储加息结束到降息期间大类资产价格表现
统计发现，在加息结束到降息开启期间大类资产表现来看，中美股市、贵金属及原油价格表现强劲。其中，在最近两次周期内，贵金属平均涨幅在20%以上。国内上证指数涨幅分别为7.1%(2000.6-2001.1)、269.2%(2006.7-2007.10)及15.7%(2008.12-2019.8)，美联储加息结束或提振国内金融市场。
三、补库周期对资产价格影响
3.12024年中美库存周期分析
2024年库存周期是市场关注重点，国内库存周期处于底部，但从前瞻性指标来看国内宽信用力度不足以驱动PPI走高。
3.2库存周期对商品市场影响
四、万亿特别国债对资产价格影响
4.1政策刺激对金融市场影响
第一次（1998年6月），发行2700亿元用于补充四大商业银行资本金。上证指数从1384点—2245点，涨幅62%。
第二次（2007年6月）1.55万亿特别国债，主要用于购买2000亿美元(合计人民币1.5万亿)外汇。上证指数从4000点—6124点，涨幅50%。
第三次（2017年10月）是第二次的续作，6000亿元国债到期。上证指数从2018年3377—3584点，涨幅6.1%，2018整年外部环境利空，涨幅偏小。
第四次（2020年3月）1万亿特别国债，主要用于抗疫。上证指数2020年从2742—3731点，涨幅36%。
第五次（2023年10月），主要用于水利基建等。
4.2万亿特别国债对金属市场影响（以螺纹为例）
假设特别国债的资金全部用于水利建设，按照3%钢筋投资测算，未来两年将带动300亿元钢筋需求规模，再考虑到线材、板材、管材等钢材用量，无疑将营造一个巨大的钢材消费市场。
除此之外，水利建设中间接用钢需求也不容小觑。水利建设过程当中需要使用大量的施工机械，包括装吊机、挖掘机、装载机等等，将促进机械装备业的发展，提升机械行业钢材需求。而水利工程建设与水电工程紧密相关，水电工业同样需要耗费螺纹钢、型材、金属结构钢、压力管道钢等各类钢材。
以钢材4000元/吨计算，300亿元可消化750万吨钢筋，分两年计算，平均每年带动375万吨的建筑钢材需求，周均7.21万吨，考虑到实际施工的季节性，可能明年施工旺季周度消耗增量超25万吨。这仅仅是建材，考虑到水利建设中间的其他用钢需求，预计2024年钢材总消费增量超1000万吨。
由此简单计算对双焦和铁矿的需求增量：以1000万吨钢材计算，约需焦炭1000*0.5=500万吨，焦煤500*1.3=650万吨，约需铁矿石1000*1.6=1600万吨。
五、2024年宏观面临的情况及重要时间节点
5.1一季度美国经济回落程度决定降息时间
在2023年美国消费、就业、核心通胀未出现明显下行背景下，“软着陆”预期边际升温，因此接下来，一季度美国经济数据将决定能否顺利引导联储开启降息周期。
展望后期，假如货币政策紧缩持续事件过长，高利率将导致未来企业信贷增速面临压力，抑制企业投资和雇佣。同时，2024年美国财政面临紧缩压力，在2024年预算谈判中共和党要求将支出额外削减GDP的0.4%。后期消依然面临下行风险，储蓄率面临上升压力，对消费带来额外下行风险。总体来看，美国通胀下行和就业需求下降是联储降息的必要节奏，上述信号在一季度得到确认后，美联储才会顺势开启降息周期。我们预计联储明年至少在2季度乃至3季度才会开启降息周期。
5.23月份两会GDP目标决定全年政策节奏
在12月中央经济工作会议中，在对经济形势研判中提到国内经济回升向好。同时，会议指出“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，2023年国内经济在“宽货币”+“紧财政”刺激下存在向好预期，但后期幅度取决于政策力度。预计2024年在财政政策方面实际力度大概率超过今年，切更加注重政策效果。接下来需要密切关注两会对2024年GDP增速的确定。
5.3美国大选或对市场情绪有一定冲击
2024年美国面临总统大选，两党角逐将改变未来四年全球政治经济格局，我们预计在最后阶段民调的波动会加大商品市场的情绪影响。
六、结论
从2024年美国经济走向来看，我们倾向于美国经济“软着陆”概率在提升。通过统计发现，衰退期间内WTI原油价格平均跌幅达到39.9%，LME铜价跌幅12.82%，LME铝价平均跌幅16.21%。
从美国货币政策转向来看，美国1季度经济数据将会对降息时间有重要影响，预计降息时间最早为明年5月，加息结束至降息期间中美股市、贵金属及原油价格表现强劲，美联储加息结束或提振国内金属市场。
从库存周期来看，目前中美库存周期处于底部，但国内宽信用力度不足以推动PPI走高。
从特别国债对金融和金属市场影响来看，5次特别国债发行期间上证综指平均涨幅达到32.6%，国内金属平均上涨11%。以螺纹钢为例，按3%钢筋原材料测算，未来两年将带动300亿元需求规模，大幅提振钢材市场。
从2024年全球重要时间窗口来看，美国1季度经济表现将决定联储降息节奏，只有经济大幅回落信号得到确认后，美联储才会顺势开启降息，我们预计至少在2季度乃至3季度才会开启降息周期。此外，下半年美国大选，两党博弈或对商品市场情绪形成冲击。国内方面，关注两会对GDP增速目标的确立，财政政策方面实际力度大概率超过今年。
本文源自券商研报精选