文 ：任泽平团队
1月美联储议息会议宣布，维持联邦基金利率5.25%-5.5%区间不变，符合市场预期。
我们维持此前判断，合理的降息或发生在6月，全年降息幅度50-75bp。 (参见《 》)
美联储推迟有五大原因：1）经济依然高于潜在增速；2）就业市场供需接近平衡、韧性仍强；3）薪资增速难以进一步下行；4）低技能劳动服务通胀难降温；5）住房去通胀程度有限。
1 FOMC：更好平衡，更大信心，更晚降息
本次议息会议的核心：明确美联储本轮货币政策紧缩周期结束；释放“3月不降息”信号；对美联储而言，未来劳动力市场的变化将比通胀更关键。
具体来看，
第一，通胀与就业的“更好平衡”。当前去通胀进程趋缓，劳动力市场供需接近平衡。“更好平衡”，意味着保证通胀不大幅反弹，劳动力市场将更大程度影响联储的货币政策。
第二，通胀回归2%的“更大信心”。核心PCE同比过去一年快速回落，从5.6%回落到2.9%，但依然高于2%的通胀目标；鲍威尔认为去通胀进程并未胜利，通胀回落是否可持续需要进一步验证。
值得注意的是，鲍威尔明确表示更看重通胀的整体数据（核心PCE）而非分项结构。我们理解，本次通胀参考系的调整，从核心非房服务通胀（3.95%）向核心PCE（2.9%）调整，更重要的意义在于，既支持其“3月不降息”的操作，又为后续降息做铺垫，未来劳动力市场的变化将比通胀更为关键。
第三，打压市场预期，传递“更晚降息”。鲍威尔明确表示3月降息并非基准情形，过早或过多的降息将打断本就放缓的去通胀进程，最终或带来不必要的二次紧缩风险。
在当下时点，美联储降息必要性不强，降息或“更晚一点”。美联储推迟降息有五大原因：1）经济依然高于潜在增速；2）就业市场供需接近平衡、韧性仍强；3）薪资增速难以进一步下行；4）低技能劳动服务通胀难降温；5）住房去通胀程度有限。
2 美国经济依然高于潜在增速
2023年美国GDP实际同比2.5%（2022年为1.9%），受益于低基数和2023年的“再加速”；各季度分别为1.7%、2.4%、2.9%和3.1%。第四季度实际GDP环比折年3.3%，低于第三季度的4.9%，但明显高于预期的2%。
四大分项对GDP贡献均为正。其中私人消费环比折年2.8%，拉动第四季度GDP 1.9个百分点，依然是GDP的最大拉动项，持续好转的居民实际薪资收入支撑着超预期的零售消费。
服务消费占比有进一步修复潜力。当前商品消费占GDP比重为24.1%，高于疫情前2.2个百分点；而当前服务消费占GDP比重为44.7%，低于疫情前0.7个百分点。同时也将支撑更多的服务业就业。
四季度私人投资环比折年2.1%（Q3为10%），拉动GDP0.38个百分点。非住宅投资受到设备投资回正的提振，环比折年1.9%，拉动GDP 0.31个百分点。存货投资在三季度集中增长后，四季度超预期小幅增长。
美国补库较弱，行业库存变化趋势尚不统一，系统性补库需等待降息触发。具体来说，当前美国库存周期呈现三大特点：1）非耐用去库存程度强于耐用品。2）非耐用品中，“食品、塑料制品“等去库彻底，而“服装、石油”等库存水平较高。3）耐用品中，“家具和木制品”去库彻底，而“电气设备”库存水平较高。
四季度净出口拉动GDP 0.43个百分点，告别连续两个季度零增长局面，贸易逆差显著收窄。2023年美国进口几乎持平，出口增长约2.1%；在美元相对强势的背景下，表现较好。
3 美国就业市场供需接近平衡、韧性仍强
2022年以来，美国就业市场表现出很强的韧性，尤其是美国失业率长期稳定在历史低位水平。
即使当前需求边际下滑、企业业务减少，美国整体失业率并未大幅升高。其原因在于，疫情后劳动力供给紧张、工人议价能力强、企业对未来仍有预期，企业选择减少招聘人员，但未开始裁员，“缩招不缩岗”。对应的，美国职位空缺数持续下滑、但失业率低位横盘。
2022年以来，平均工作时长持续下滑，反映劳动力市场供需接近平衡，甚至有过剩风险。尤其是制造业，耐用品和非耐用品部门加班时长均下滑到了除衰退周期外低点水平。且平均加班工时的下滑幅度超过同期的工业产出下滑幅度。
据旧金山联储，过去两年美国经济失业率同比变化明显低于长期线性预测水平，美国失业率可能“过低”。
4 薪资增速难以进一步下行
12月非农薪资增速环比0.44%（前值0.35%），时薪环比持续3个月增加，3个月年化增速4.1%。2023年，整体的薪资增速放缓速率相当有限，仅从年初同比4.4%下降至年末的4.1%。短期内，3个月年化薪资增速同比难以实质性跌破4%。
薪资景气不减，叠加众多罢工解决方案中的加薪计划尚未实施，未来员工议价能力仍强。美国咨询公司Mercer调查显示，2024年美国雇佣者计划给员工基础加薪3.5%，对非工会成员加薪3.9%；World at Work 基于2090家美国企业的问卷调查反馈显示，2024年美国雇主平均计划加薪幅度为4.0%。此外，对于罢工解决方案，最终达成的涨薪协议，和潜在的短期薪资谈判都会锁定未来1-3年薪资的高增。
2024年薪资增速同比4%或成“共识”。薪资增速是对生产力增速和通胀预期的回报，即薪资同比增速=生产力增速（1.2%）+5年期通胀预期（3.0%），2018-2019年，美国薪资增速几乎是遵循这一等式，而2023年4月之后又再次验证。
5 低技能劳动服务通胀难降温
低技能服务业通胀高位，是影响核心通胀关键。背后是，低学历/低技能劳动力的减少，相较于疫情前仍存约150万人缺口，且主要集中在25-34岁的一定学历青年供给缺失。
因此，低技能服务行业通胀未来难降温，且高技能服务业通胀维持在3%左右水平，伴随着核心商品结束通缩，通胀有上行的风险。
6 住房去通胀程度有限
12月美国房租通胀依然是核心服务通胀的最大拉动项，环比0.5%，意味着住房去通胀极为有限。美国房价同比在2023年6月已见底，房价滞后影响，最快将于2024年下半年对住房通胀带来新一轮上行压力。
近期随着降息预期的升温，以及地产供给不足，美国主要房价指数均已见底反弹。在住宅新建许可保持稳定的同时，新开工大幅增加。美国地产自2022年底见底后，低库存、居民实际收入改善支撑2023年的成屋销售。这也对美国住房去通胀的可持续性产生冲击。
而核心非房服务通胀环比依然接近0.4%，同比自2023年下半年以来保持在4%的水平；核心商品通胀在超预期圣诞购物季的加持下同比回正。
失业率不大幅走高便难以推动通胀放缓，但在企业现金流充沛的情况下又暂时不具备快速大幅裁员的可能。
降息预期带动企业信心修复、叠加信贷条件边际宽松，美国通胀或将面临更大的需求侧刺激。
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