智说2024（9）
中国人民大学重阳金融研究院宏观形势专项组
受美国大选、美债负担沉重、经济增速下滑等多重因素影响，美国货币政策将在2024年迎来转向，由加息周期进入降息通道，从而带动全球货币政策转向。在降息预期和宽松政策下，2024年全球金融环境、货币环境将会相对好转。
一、美国货币政策转向研判
（一）2024年美元加息周期将结束
2023年12月，美联储发布的议息决议显示，将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%—5.5%不变，连续第三次保持其基准利率不变。美联储主席鲍威尔当时暗示本轮加息周期已经结束，2024年将开始降息。同时，鲍威尔明确警告，为了打赢这场高通胀阻击战，美联储可能会决定再次加息。所以，是否加息还是取决于美国的通胀率。美国2023年12月份的就业数据公布后，1月6日，美国财政部长耶伦仅凭个别数据正向回摆，就断言美国经济已经实现期盼已久的“软着陆”，在高通胀得到遏制的同时，劳动力市场没有遭到显著损害，然而却对美国用电量、进出口额、制造业等主要经济指标大幅下滑、国债突破34万亿美元等关键问题缄口不言。市场情绪在对政策紧松猜想中反复起落，不确定性大大增加。但可以明确的是，2024年美元加息周期将结束，不确定的是降息何时开始。
（二）市场对美联储降息的具体预测
在美联储暗示正在考虑放松货币政策后，投资者和分析师一直在加大对美国今年降息的押注。瑞银此前预计，美联储今年将降息4次，而NatWest Markets预计美联储今年的降息幅度将超过200个基点。全球最大资管公司贝莱德指出，美联储可能不会像市场预期的那样降息，因为通胀将可能反弹。从2023年12月份的就业数据可以看出，12月份非农就业人口增加21.6万人，不仅远高于普遍预期的17.1万人，而且几乎高于所有分析师的预期。紧张的劳动力市场正在推动工资的高速增长，而工资涨幅超出预期，削弱了美联储3月份降息的前景。此外，地缘政治风险的增加也将在未来几年加剧价格压力，减少美联储放松货币政策的空间。
（三）影响美联储货币政策转向的三大因素
实际上，加息的结束并不意味着降息马上就会开始。美联储众多官员也在不断向市场释放信号，暗示美联储并不会按照市场所预期的那样降息，反而会进一步观察更多的经济指标，且把高利率水平维持更长的时间。目前市场关注的焦点，一是何时开始降息，二是降息速度。历史上，美联储从紧缩周期结束到宽松周期开启的平均间隔时长约为17周。
2024年，美联储货币政策是否转向主要受三大因素影响：一是经济增长因素。2024年美国经济增长预期不及2023年。如果美国经济逐渐降温甚至冷却，美联储为实现经济社会的“软着陆”，避免经济衰退，将有很大概率提前开启降息通道。OECD预测，2024年，美国将放慢经济增长步伐，这是导致全球经济增长放缓的关键因素。美国经济增速预计将从2023年的2.4%放缓至2024年的1.5%。当失业率持续明显高于4.0%时，可能触发美联储货币政策转向。二是通胀因素。如果美国通胀水平，特别是核心通胀率反弹或是维持高位，美联储将难以进入降息，更可能将利率维持一段时间。三是风险因素。如果美国经济韧性持续超预期，维持较高增速扩张，最终会导致经济过热，利率维持高位过久，会进一步加剧系统性金融风险，引发类似银行业危机的金融危机。利率在高位越久，风险积累就越大，这将倒逼美联储货币政策转向，很可能重启QE等流动性宽松政策。
二、全球货币政策转向趋势与进程
从历史来看，大选年美国货币政策往往更鸽派，2024年美联储转向是大概率事件，预计将引领发达国家央行转向。尽管欧洲央行、英国央行并不愿意谈论降息的可能性，但随着通胀放缓、经济压力加大，预计将跟随美联储降息。
（一）欧洲央行：何时降息取决于经济数据
欧洲央行对于通胀的严苛程度甚至比美联储有过之而无不及。首先，欧洲央行强调降息的决定取决于经济数据，为了确保通胀能够可持续地回到欧洲央行的目标，需要更多数据来确认反通胀进展。从通胀和利率数据来看，近期欧洲通胀有所反弹。欧元区2023年12月份的通胀率为2.9%，而11月份的数据为2.4%。2023年12月，欧洲央行把主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别维持在4.5%、4.75%和4%，并没有讨论降息。欧洲央行高层强调“现在不是放松警惕的时候”。其次，地缘政治局势持续紧张是通胀的上行风险之一，因其可能推高能源价格或货运成本。俄乌冲突仍在持续，巴以冲突带来的外溢效应波及红海航运，输入欧洲的能源和商品价格持续上涨。再次，欧洲央行将经济增长目标放在通胀目标之后。关键是欧元区是否会经历一场仍可算作“软着陆”的温和衰退，或者欧洲央行史无前例的加息行动的持续连锁反应是否会引发一场严重到足以提前改变货币政策的衰退。
从市场预测来看，英国《金融时报》的一项调查显示，大多数受访经济学家预计欧洲央行将在2024年第二季度开始降息。汇丰银行环球研究发布经济展望报告，预期欧洲央行的首次降息或将在2024年6月开启。交易员认为，欧洲央行在3月首次降息25个基点的可能性为50%，但几乎一致认为欧洲央行今年将降息150个基点。
（二）英国央行、加拿大央行：市场普遍押注今年降息
近几个月来，英国的通胀前景大幅改善。英国CPI同比涨幅将在春季跌破英国央行2%的目标，这将为英国央行开始放松货币政策提供充足的空间。尽管英国央行行长贝利坚称“考虑政策转向还为时过早”，但在英国央行第二次暂停加息后，市场普遍认为，英国央行2024年将有5次25个基点的降息，且第一次降息可能在6月。英国央行当前的基准利率为5.25%，Bl oomber g Economics预计该利率将在今年年底降至4%。
加拿大央行方面，虽然加拿大央行行长Tif f Mackl em一再表示“现在讨论降息还为时过早”，但经济学家和市场都认为，加拿大央行将在第二季度开始降息。加拿大央行管理委员会的6位成员也越来越一致赞同利率“足够严格”可以使通胀率回到2%的目标，这表明该央行的关注点正在“降通胀”转向“利率给经济造成压力”。
（三）日本央行：关键在于何时结束全球最后一个负利率政策
日本央行是当前全球唯一仍在实施负利率政策的主要央行，其政策利率为-0.1%。对于日本央行来说，问题的关键是全球最后一个负利率政策何时结束，而不是是否结束。Bl oomber g Economics预计，该利率到今年年底将升至0%。
日本央行结束负利率政策的决定因素仍然是工资和通胀数据。目前，这些数据并没有发出明确信号让日本央行相信2%的通胀目标得以持续实现；而今年3月的春季工资谈判的初步结果预计将备受关注，因为日本央行已明确表示，这是其追求工资—通胀良性循环的关键数据。另一方面，非传统安全和不可抗力作为宏观政策的影响因素不可忽视。元旦期间，日本发生的地震、火山爆发、海啸、飞机相撞和火灾等天灾人祸，令少数预计日本央行即将加息的经济学家推迟了他们的预期，市场普遍观点认为，日本央行将在4月加息。
日本央行加大了沟通力度，为最终退出YCC和负利率政策做准备。预计日本央行将在今年下半年，最有可能在7月向新框架过渡。
三、全球货币政策转向对中国经济的影响
美联储从加息周期转入降息周期，并带动其他主要大国央行货币政策转向，对于中国经济主要有以下四方面影响。
一是随着全球货币政策转向，世界经济有望加快复苏，为中国出口创造更多机会。降息意味着全球资金将更加充裕，消费者的购买力将得到提升，这对中国出口市场来说是一大利好。特别是在“一带一路”倡议推动下，中国加大了对外投资和合作力度，这将进一步拉动中国的出口贸易。可以预见，多国央行降息预期将带来积极影响，推动中国经济在2024年实现强势恢复。
二是提振股市，对A股构成利好。一方面，美联储结束加息周期，货币政策由紧缩转向宽松，对于全球股票市场都属于利好因素，将释放更多流动性流入股市，对中国股市也不例外。另一方面，美联储降息有利于提振美国股市。美国股市上涨对于全球股市能起到一定的带动作用，也对我国A股构成利好。例如，在美联储放出降息信号之后，美国三大股指全都大涨，道琼斯指数甚至再创历史新高，受此影响，我国A股市场也一改颓势出现上涨。
三是美元资产收益率下降，全球资本外溢。降息导致美元汇率走低，对他国货币贬值，以及部分美元资产的资产收益率下降，这可能会引起全球资本流出美国，流向其他市场。考虑到A股市场目前正处于低估阶段，或有望吸引到大量从美国溢出的资金进入我国股市。一旦外资大量流入，不仅能直接推动我国股市上涨，而且还能提振国内投资者的信心。
四是引发金融资产价格变化。从资产类别来看，利率下降通常会导致债券价格上升，收益率下降，这可能导致投资者在寻求更高回报时将资金从债券市场转向股市，寻求风险性更高的资产。从这个角度来看，如果中国股市和资本市场不具备吸引力，那么就会导致外资进一步撤离。但是，降息导致的全球流动性整体增加，考虑到目前中国市场整体估值已非常低，投资者大概率会增加对中国的投资。
四、政策建议
（一）警惕热钱等短期投机资金的收割
全球货币政策转向宽松带来的流动性增加，将引发资产价格上涨，但这些流动性的性质更多是一些热钱、短期投机资金。尤其是在流动性宽松的背景下，国际资本对于风险资产的追逐更有可能由债市转为股市，我们对此应提高警惕，防范国际游资和热钱对中国股市的收割，扰乱我国资本市场。
（二）注重吸引高质量的长期投资
实际上，我国资本市场需要的是长期性投资，能够赋能中国经济发展的高质量资金，使得外资能够真正参与到中国的长期经济增长之中，真正分享中国经济发展的红利，而非短期资金流入所引发的资产价格动荡。要吸引高质量外资，首先要持续改善营商环境，加快修复三年疫情带来的“疤痕效应”，从根本上恢复外国投资者对于中国经济的长期信心。
（三）利用宽松的全球政策环境加快供给侧结构性改革
供需结构错配是我国当前经济运行中的突出矛盾。矛盾的主要方面在供给侧，主要表现为过剩产能处置缓慢，多样化、个性化、高端化需求难以得到满足，供给侧结构调整受到体制机制制约。在全球货币政策转向宽松的背景下，全球将产生更多流动性，我国应借机推动供给侧体制机制改革，吸引更多高质量长期外资流入，以经济的高质量增长化解房地产、地方债、银行业等领域累积的系统性风险。
（中国人民大学重阳金融研究院宏观形势专项组成员：蔡彤娟、申宇婧、鲁东红、马勇）