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光大证券发布研究报告称,美联储或选择“先暂缓缩表,再相机降息”的决策路径。一则,较强经济基本面并不支持美联储过快降息,但考虑到美联储隔夜逆回购协议(ONRRP)规模大幅下降,为缓和金融市场流动性风险,减缓缩表的必要性增加。二是,从历史经验来看,减缓缩表操作受到的政策束缚较小,可以早于降息操作。三是,从操作可控性角度看,调整资产负债表规模相对灵活,可在短时间内相机调整,将金融市场流动性稳定在适度充裕的水平,避免“再通胀”风险。
光大证券观点如下:
美国金融市场上下游相对稳定,但中游回购市场资金流动性较紧张。
从流动性中游来看,美联储隔夜逆回购协议(ONRRP)使用规模大幅下降,或于2024年5月耗尽,隔夜担保融资利率(SOFR)跳升,显示美国回购市场资金流动性较为紧张。但考虑到截至1月17日,美国银行存款机构准备金余额超过3.5万亿美元,居疫情以来高位,以及1月以来美联储缩表节奏放缓,财政部TGA账户余额已恢复至2022年水平,股票市场波动率和债券市场信用利差未有明显上行,说明美国金融市场上游与下游流动性仍表现稳定,不会出现系统性金融风险。
从流动性的视角观察,2024年美联储降息周期将如何演绎?
该行认为,美联储或选择“先暂缓缩表,再相机降息”的决策路径。一则,较强经济基本面并不支持美联储过快降息,但考虑到美联储隔夜逆回购协议(ONRRP)规模大幅下降,为缓和金融市场流动性风险,减缓缩表的必要性增加。二是,从历史经验来看,减缓缩表操作受到的政策束缚较小,可以早于降息操作。三是,从操作可控性角度看,调整资产负债表规模相对灵活,可在短时间内相机调整,将金融市场流动性稳定在适度充裕的水平,避免“再通胀”风险。
美国金融市场上下游流动性相对稳定,但中游回购市场资金流动性较紧张。
(一)流动性上游:美联储缩表节奏放缓,财政部TGA账户余额已恢复至2022年水平,金融市场上游流动性相对稳定。(二)流动性中游:截至2024年1月17日,美国银行存款机构准备金余额超过3.5万亿美元,银行间市场仍具有充足流动性,但回购市场显示美联储隔夜逆回购协议(ONRRP)使用规模持续下降,或于2024年5月耗尽,隔夜担保融资利率(SOFR)一度跳升,显示中游资金流动性较为紧张。(三)流动性下游:1月以来股票市场波动率、债券市场信用利差表现相对稳定,流动性未出现明显波动。
美联储票委观察:短期尚未达到降息的必要条件,需要等待至今年三季度。
2024年票委更换可能会推动美联储更鸽派的转向,但短期看美联储并不认为一季度能达到降息的必要条件,转向的关键仍取决于对经济数据的观察。结合近两个月发言内容来看,美联储票委,均不认为短期在一季度能达到降息的必要条件,需要等待至今年三季度。
美联储或选择“先暂停缩表,再相机降息”的决策路径,但暂缓缩表不是兴奋剂,而是镇静剂,不宜过度高估美联储宽松的整体节奏。
从幅度来看,暂缓缩表并非重启对经济的总量刺激,而是意在缓解当前货币政策框架下的流动性问题,在量的层面会相对适度,避免对经济形成额外的强刺激。从节奏来看,若暂缓缩表加速落地,并不意味着美联储会过早转向宽松,相反随着金融条件放松,可能会导致需求提前修复,增加“二次通胀”风险,美联储对于降息或更为谨慎,降息时点可能延后。
风险提示:美国经济超预期回落;地缘政治形势超预期演变。
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