《资本战争：全球流动性的涨潮》
[英]迈克尔·J.豪厄尔 著
冯煦明 郎昆 译
中信出版集团出版
经济周期是由资金流——储蓄和信贷的数量驱动的，而不是由高通货膨胀或利率水平驱动的。资金流的巨大破坏力体现在"全球流动性"上，这是一个规模高达130万亿美元的流动资金池。
全球流动性描述的是通过全球银行体系与批发货币市场流入的信贷和国际资本的总流动。自20世纪80年代中期以来，放松管制、创新和宽松货币政策推动了国际金融市场规模的大幅增长，金融全球化已超过第一次世界大战前的一体化峰值。全球流动性驱动着这些市场：它往往是决定性的，通常具有破坏性，而且总是快速变化。近几十年来，华尔街的巨额收益中仅有1/5来自盈利：流动性的不断增长和投资者对高风险金融资产的偏好推高了股价。世界各地都有类似的经历，即使在印度等新兴市场，平淡的收益也未能阻止外资和国内共同基金推动股价上涨的浪潮。随着各国中央银行积极推行量化宽松政策，工业企业现金充裕，新兴市场投资者的财富水平不断提高，投资的流动性理论变得前所未有的重要。
这些贪婪的跨境流动的国际溢出效应引发了资本战争，并暴露了流动性不那么吸引人的一面，即所谓的"风险"。随着世界变得越来越大，它也变得越来越不稳定。自20世纪60年代初以来，世界经济及其金融市场遭受了三种类型的冲击——劳动力成本、石油和大宗商品价格，以及全球流动性。金融市场在脆弱的轴心上旋转，流动性的缺乏往往为即将到来的麻烦发出了警告。
全球流动性是一个被广泛讨论，但研究较少且定义模糊的话题。本书对这一主题进行了深入探讨，对全球流动性进行了清晰的定义和测算，并展示了其对投资者的重要性。书中重点讨论了中央银行的作用、影子银行、回购的兴起和批发货币的增长。此外，本书涵盖了中国日益占主导地位的金融经济的最新发展，将吸引从业人员、政策制定者、经济学家和学者，以及那些对金融市场如何运作感兴趣的普通读者。
图源：视觉中国
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历史并不是随机的，金融史尤其如此。本书的关键思想是，经济周期是由资金流——储蓄和信贷的数量驱动的，而不是由高通货膨胀或利率水平驱动的。资金流的巨大破坏力体现在"全球流动性"上，这是一个规模高达130万亿美元的流动资金池。因此，我们的中央银行政策制定者们应该转变态度，更多地关注金融稳定，而非锚定消费价格通货膨胀这一带有欺骗性的目标。与经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯将经济区分为金融和产业的方式类似，我们今天将"资产经济"与"实体经济"区分开来。试图用流动性刺激实体经济，就面临着引发资产价格泡沫的风险。20世纪30年代，面对与2008年全球金融危机后几乎相同的局面，政策制定者推出了类似的刺激措施，也产生了相同的结果：一般物价较为平缓，但资产价格飙升。一个支离破碎、充满不确定性的世界鼓励投资者持有过多的"安全"资产，如现金和政府债券，尤其是美元资产，而不是将资金投入有生产性的工作中。当国家无法生产足够的安全资产时，私人部门就会介入，用不那么好的资产作为替代品。不幸的是，这些替代品的价值会随着周期波动而变化。从这个角度来看，政府的紧缩政策和量化紧缩（QT）计划听起来可能不是那么好的主意。可以把这种机制想象成传统教科书中往往匆匆跳过的所谓"预防性货币需求"，但它似乎比人们熟知的投机性动机概念能更好地描述我们所面临的日益严重的系统性风险。投机性动机评估的是利率上升（而非下降）的可能性，并可能导致"流动性陷阱"。我认为全球流动性从来不会被困住：它没有明确的国籍，没有边界，在不同市场和资产类别之间快速转移。
事实上，在最近的政策辩论中出现的两个令人困惑的特征凸显了全球流动性的重要性。首先，普遍的共识是，更多的量化宽松（QE）政策会降低而非提高期限溢价和政府债券收益率。这一观点得到了中央银行声明的反复证实。学术界进行了量化研究，正如加尼翁（2016）总结的那样，通过量化宽松注入相当于GDP的10%的资金，对应着期限溢价67个基点的变化。其次，许多人认为，收益率曲线的斜率是预测商业周期的一个明确指标。因此，反向收益率曲线应该提醒我们，衰退正在迅速逼近。事实上，这两种观点都不正确。前者很容易被数据驳斥。数据显示，美国的量化宽松时期明显对应着更高的收益率，期限溢价在过去每个量化宽松阶段平均上升134个基点。将美国国债收益率曲线作为商业周期预测指标的效果，在其他地方已经得到了研究分析（Howell，2018）。该研究证实了标准的10年期与2年期国债收益率差值曲线斜率，充其量是一个不可靠的预测指标。分析指出，由于不同的到期息差在不同的时间发挥作用，期限结构的曲率也变得很重要。在其他研究中，斜率和曲率必须放在一起评估。解释曲率的一个关键因素是期限溢价的模式。期限溢价是一种流动性现象，在很大程度上反映了市场对"安全"资产的过度需求。
1989年柏林墙倒塌时，流动性冲击波及全球，最终迫使利率下降，并帮助扭转了全球金融体系的两极分化。当政治和人民向西方倾斜时，资本沿着"金融丝绸之路"向东奔流，导致中国等很多国家过度依赖于美元和美国国债市场以寻求安全。与这些变化相关的是，今天的金融市场越来越多地充当"再融资机制"，而不是"新增融资机制"，这使资本规模（例如资产负债表规模）比资本成本（例如利率水平）更为关键。劣质"安全"资产供应的增加，损害了私人资产负债表对全球金融危机时期遗留下来的巨额未清偿债务进行展期的能力。我将劣质"安全"资产更正式地称为"影子基础货币"。具有讽刺意味的是，流动性和"安全"资产供应的减少，反而增加了囤积这些资产的需求。这些特征叠加在一起，放大了全球流动性的波动，并解释了为什么随着世界变得越来越大，它也变得越来越不稳定。高质量资产潜在的稀缺性导致了"资本战争"。在这里，战场包括金钱、技术和地缘政治。斗争主要在两个关键的超级大国之间展开：中国（产业）和美国（金融）。中国的影响力正在变得越来越大：2000年，中国占全球流动性的5.9%，不到美国的1/5；到2007-2008年全球金融危机时，中国的份额达到了10.1%；而今天，中国的份额达到了惊人的27.5%，大大超过了美国正在下滑的22.5%的份额。无论对于世界经济还是世界金融，中国都至关重要。我的结论是，美国需要重振它的产业，而中国更迫切地需要快速发展它的金融业。就像历史一样，这些都将是过程，而不是事件，但我们仍然可以思考，市场上的最终赢家将是美元还是人民币？
本书是经济金融理论与现实世界经验的结合。与关注单个证券价值的传统金融不同，我关注的是资产配置，并根据投资群体和货币机构的互动来评估宏观估值变化的可能性。
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文：迈克尔·J.豪厄尔 编辑：金久超 责任编辑：朱自奋