摘要
美国财政扩张导致了财政前景恶化，CBO的估计存在显著低估。根据CBO的预测，预计将在2029财年超过二战时期的水平，并在2053财年达到GDP的181%。期间赤字率也将不断走高，预计将在2033年达到7.3%，2053年达到10%。但CBO预测的假设存在明显的不合理之处，包括：
1. 显著低估借债成本。根据CBO今年2月份的经济预测，目前3月美债收益率应为4.6%，美联储已经进入降息通道，而未来长期均值为2.3%。按照TIP10年盈亏平衡通胀率来估计，未来通胀水平为2.34%。保守估计自然利率为1%，那么3月美债收益率预期值不应该低于3.24%，这意味着赤字率低估了至少1%。
2. 显著低估国防支出。显著低估国防支出。根据CBO预测，到了2033年美国国防支出将会下降至GDP的2.8%，达到有数据以来的最低值。在逆全球化的背景下，俄乌冲突、中东战乱，面对中国的竞争，美国不可能不增加国防开支。即使按照过去20年的均值水平来看，国防支出也在4.4%。这样的话，保守估计国防支出低估了至少1.6%。
3. 按照现行法律显著高估收入。按照政策惯例，布鲁斯学会对长期财政收入重新进行了估计，结果预计将会比CBO按照现行法律预测的数值低1%，即赤字率低估了1%。综合收入下降和在延长减税的情况下，赤字率可能低估了1.5%。
定性地分析，这样的低估意味着美国赤字率可能比预计值低3-4个点。这意味着美国未来的赤字率将长期保持在金融危机的状态。
从三因素角度来看，美国长期利率中枢抬升或是大概率的事件。10年美债利率一共包括三个部分：实际利率、通胀和期限溢价。自然利率作为一种理论上的经济均衡下实际利率无法直接观测，只能利用模型进行估计，受模型估计的方法影响较大。如果自然利率没有上升，美国经济应按照年初市场的预期早已进入衰退。参考Laubach-Williams模型的估计结果，1.5%的自然利率或是一个较为保守的估计值。在未来很长一段时间内，10%的赤字水平有可能成为美国经济的常态。叠加逆全球化的大背景，基准情形应当上调未来通胀水平的预期，2.5%或许是一个较为保守的估计值。综合通胀的不确定性和美债供求关系的变化来看，美债的期限溢价似乎应当要高于过去2000年以来全球化下的低通胀时期，而过去20多年来的期限溢价平均水平为0.74%，再保守一些的话可以假设未来长期的期限溢价是0.5%。因而在相对保守的假设下，美国长期利率中枢不应低于4.5%。
风险提示：美国金融风险超预期，通胀超预期。
正文
1.财政问题的严重性存在低估
1.1总评级下调、议长下台背后都是财政问题
惠誉下调美国评级、美众议院议长下台，背后都反映了的美国财政问题。今年8月初，在美国两党就债务上限协议达成后，惠誉国际评级下调了美国政府的信用评级，其中一个理由就是日益沉重的债务负担。而10月初共和党右翼分子因不满美国众议院议长麦卡锡与民主党达成合作通过临时支出法案、违背了此前削减政府开支的竞选承诺，通过罢免动议将其投票下台，使得麦卡锡成为美国历史上唯一一位被罢免的议长。在这些事件的背后都是美国财政支出的大幅扩张，在过去12个月内，美国的财政支出增速接近20%，仅次于金融危机和疫情期间；财政支出占GDP的比重接近25%，甚至要高于金融危机期间。
1.2财政不可持续，赤字将达7.3%
支出增加，政府债务增速将长期超过GDP增速。根据美国预算办公室（CBO）的预测，美国债务将以一种不可持续的方式增加，即未来三十年债务增速将持续超过GDP的增速，预计将在2029财年超过二战时期的水平，并在2053财年达到GDP的181%。期间赤字率也将不断走高，预计将在2033年达到7.3%，2053年达到10%。10%的赤字率将仅次于二战和疫情，7.3%的赤字率将仅次于二战、金融危机期间和疫情。赤字上升的主要原因来自于支出将会大幅上升，从2022年占GDP的24% 上升至2053年的29%，增加主要来自于医疗、社会保障以及利息支出上升影响，特别是医疗支出占GDP比重将增加2.8个百分点。
1.37.3%的赤字存在过分低估的三大理由
显著低估借债成本。根据CBO今年2月份的经济预测，目前3月美债收益率应为4.6%，美联储已经进入降息通道，而未来长期均值为2.3%。根据9月美联储发布的经济预测，长期联邦基金利率的目标范围上限从此前的2.8%提高到了3.3%，意味着美联储上调了对于自然利率R*的预期，取目标范围均值与通胀目标的均值作为自然利率R*估计，则为0.9%。考虑到美国财政赤字高企、逆全球化等重大因素影响，以2%作为长期通胀的预期水平存在明显低估。按照TIP10年盈亏平衡通胀率来估计，未来通胀水平为2.34%。那么较为保守的3月美债收益率预期值不应该低于3.24%。也就是说CBO的预测低了近1%。考虑到美国债务占GDP的比重将很快超过100%，这意味着CBO对未来赤字率的低估了至少1%。
显著低估国防支出。根据CBO预测，到了2033年美国国防支出将会下降至GDP的2.8%，达到有数据以来的最低值。在逆全球化的背景下，俄乌冲突、中东战乱，面对中国的竞争，美国不可能不增加国防开支。即使按照过去20年的均值水平来看，国防支出也在4.4%。这样的话，保守估计国防支出低估了至少1.6%。
按照现行法律显著高估收入。在没有明显减税措施的情况下，前8个月，美国财政收入相比去年下降了4100亿美元，相当于GDP的1.5%。即使以去年的收入作为基准，线性外推下，全年财政收入将比预期下降3%。长期来看CBO的预测也存在高估。在CBO的预测下，默认特朗普在2017年推出的减税将会在2025年到期。但事实上，国会很有可能会延迟这一减税法案，毕竟拜登政府承诺不会对收入低于40万美元的个人增加税收。按照政策惯例，布鲁斯学会对长期财政收入重新进行了估计，结果预计将会比CBO按照现行法律预测的数值低1%，即赤字率低估了1%。综合收入下降和在延长减税的情况下，赤字率可能低估了1.5%。
CBO基准预测显著低估借债成本、显著低估国防支出以及按照现行法律显著高估收入，综合上述定性分析，赤字率应当低估了4.1%，若再保守一些，或许低估了3%。因此，长期来看，美国或将在较长一段时间内保持10%的赤字率，而10%的赤字率是金融危机时期的水平。
2.美国财政失衡与长期利率中枢抬升
长期利率，即常说的10年美债利率一共包括三个部分：实际利率、通胀和期限溢价。通过对这三部分的定性分析，长期利率中枢抬升似乎是一件大概率的事情。
2.1自然利率上升抬高实际利率
自然利率R*或已上升。自然利率R*作为一种理论上的经济均衡下实际利率无法直接观测，只能利用模型进行估计，受模型估计的方法影响较大。根据纽约联储的估计，2023年美国的自然利率为2.2%，2027年降低至1.56%，要显著高于过去1%的水平。对于判断自然利率R*是否上升，或许从反证法的角度会更令人信服。如果R*没有上升，在美联储如此激进的加息下，美国经济应按照年初市场的预期早已进入衰退。从市场的交易结果来看，美债隐含的实际利率也来到了2.24%，是过去20年来的最高水平。我们以常用的Laubach-Williams模型估计的结果作为参考，自然利率的估计受衰退影响较大，在金融危机以后明显下降，但在过去10余年间处于趋势上升，参考2019年Laubach-Williams模型的估计结果，1.5%的自然利率或是一个较为保守的估计值。
2.2通胀预期存在低估
长期通胀水平或显著高于2%。根据前文对于美国财政赤字的分析，在未来很长一段时间内，10%的赤字水平有可能成为美国经济的常态。3%是国际警戒线，10%是危机水平。而政府的财政支出往往集中在服务端，这很有可能带来较高的服务通胀。而商品通胀受到逆全球化的影响，美国也很难再继续享受中国的廉价商品。比较典型的例子就是此次疫情刺激下造成了较为严重的通胀问题，但金融危机期间的财政刺激并没有明显的影响。因而基准情形应当上调未来通胀水平的预期，2.5%或许是一个较为保守的估计值。
2.3期限溢价存在上行风险
概念上来说，期限溢价指的是对于未来名义利率波动风险的补偿，因此也被称为风险溢价。期限溢价主要受到两个因素的影响（Bernanke，2015）：1.投资者对债券风险的看法；2.供求关系。
从概念上来说，期限溢价的内涵与MOVE指数度量的债券风险具有一致性。MOVE指数越高，说明未来预期的利率不确定性越高。所以MOVE指数衡量了投资者为了避免利率波动影响而愿意支付的价格，因而该指数与期限溢价走势具有较强的相关性。
对投资者来说，通胀的不确定性是长期债券的主要风险，但市场或许并没有对此充分定价。不论是70、80年代还是最近疫情期间的高通胀时期，均伴随着期限溢价的上升，并且走势上CPI对于期限溢价具有一定的领先性。在近期CPI反弹后期限溢价也出现了明显的反弹。从TIPS的10年盈亏平衡通胀率来看，目前市场对长期通胀的预期仅为2.34%，似乎还没有充分计入美国长期巨额财政赤字和逆全球化因素的影响。此外对投资者来说，短期经济或者货币政策的不确定性也会影响债券的风险。
逆全球化下，新兴市场对美债的需求正在下降，供需失衡将会带来期限溢价上行。市场普遍认为近期期限溢价大幅上升的一个重要原因就在于美债供给增加，但在高息情况下边际买家不足。过去二十年，中日一直是美债的最大买家，特别是中国。但中国自2014年开始就在持续减持美债，而日本的购买意愿也并不高，基本处于持平状态。俄乌冲突下，G7国家违背主权豁免原则联合变相冻结俄罗斯外汇储备，也正在导致许多发展中国家将外汇储备从美债转向黄金。此外在通胀较高的情况下，美联储将很难再直接下场大幅购买美债。而在高赤字背景下，美债供给增加又是相对确定的时间，因而从中长期的角度来看，美债供给的上行和需求的下降将会带来期限溢价的上行。
综合通胀的不确定性和美债供求关系的变化来看，美债的期限溢价似乎应当要高于过去2000年以来全球化下的低通胀时期，而过去20多年来的期限溢价平均水平为0.74%，再保守一些的话可以假设未来长期的期限溢价是0.5%。
2.4 长期4.5%的长期利率中枢
综合对于实际利率、通胀和风险溢价的预期，10年美债的利率中枢或许要高于4.5%。在相对保守的估计下，我们对未来实际利率、通胀和风险溢价的预期分别是1.5%、2.5%和0.5%，对应着10年美债的长期利率中枢将会是4.5%。需要指出的是，这一估计是相对保守的，存在较大低估的可能，事实上30年的美债收益率已经超过了5%。在相对激进的估计情况下，若实际利率为2%、通胀率为3%，风险溢价为0.7%，那么10美债的长期利率也有可能来到甚至超过5.7%的水平。
风险提示：美国金融风险超预期，通胀超预期。
文章来源
完整正式报告请参见东北证券宏观研究报告《【东北宏观】美国经济韧性、财政失衡与长期利率中枢抬升》首席宏观分析师：张陈
本文源自券商研报精选