《更新书堂》专栏·第431篇
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摘自《时势》，小Lin 著
第7906篇深度好文：5585字 | 10分钟阅读
一、经济泡沫的产生
1.战后经济复苏
美国于1945年到1952年接管日本，帮日本进行战后恢复，以极快的速度帮助日本完成经济重组。再有就是三年的朝鲜战争（1950—1953），美国产生的大量物资需求基本都落到了日本头上，这些需求真正帮日本摆脱了战后的内需不足。
日本先是大量出口农产品，接下来的10年是电子产品的天下：相机、电视机……一大批日本公司在此期间成长为巨头。
日本经济进入了飞速发展期：1954—1972年，GDP（国内生产总值）的平均增速超过了10%，持续的高速增长绝对让全世界经济学家吃惊到下巴都掉到了地上，还产生了“日本经济奇迹”这个专有名词。
从1860年到二战之前，日本的经济基本上被一些特别大的家族控制着。它们控制着日本经济中的各大命脉产业。二战之后，在美国的主导下，日本把这些财阀全部拆分了，新形成的这些集团不再叫财阀，而是叫财团，主要有6个，它们将在未来半个世纪主导日本的经济：三菱财团、三井财团、芙蓉财团、住友财团、第一劝银财团、三和财团。
这些财团都是以若干家大银行为核心，横向控制电子、汽车、石油、食品等一系列产业链。在财团内部，公司之间的联系非常紧密，互相持股，形成了一个小的商业生态链。
财团包括两种类型：横向的跨领域类型，纵向的连接整条产业链的类型。大部分制造业巨头，丰田、东芝、尼桑都是原材料、生产、销售一条龙，从下游到上游，可能有多达上万家公司。这就是典型的裙带资本主义。
日本高速发展的时期，这种财团体系发挥了巨大的优势：它非常有利于提高效率、整合资源、降低无谓竞争，员工基本都是终身雇用，所以人员流动性很小。
2.《广场协议》转折点
20世纪70年代，美国先是单方面宣布美元和黄金脱钩，脱离布雷顿森林体系；接着两次石油危机让美国陷入严重的滞胀。美国政府迫于本国各个工会的压力，加上IBM等巨头的游说，和日本开启了贸易战。
1985年9月22日，美国把日本、法国、英国、联邦德国的代表叫到了纽约的广场饭店，五方达成著名的《广场协议》，联手抛售美元让其贬值，以缓解美国的贸易逆差。由于美国当时还是日本最重要的客户，迫于压力签署了《广场协议》，而这个个决定也成为日本之后一系列经济“臭棋”的导火索。
协议签署后，各国按照协议的规定开始抛售美元，日元价值迅飙升，导致日本产品失去重要的出口优势，对贸易冲击巨大。1985年第四季度，日本就陷入了经济衰退，而在此后的很长一段时间，日本经济状况也持续下滑、日元持续升值、通胀很低。
二、经济泡沫的出现
1.泡沫的直接原因——钱太多
之前势头强劲的经济奇迹几乎停滞，按照常理，日本央行采取了降息手段。但日银的降息力度太大，之后又没有采取有效的措施来中和降息的副作用，直接导致了经济的泡沫的出现。
降息的直接结果是——钱变多了。钱多了总得有流去的地方，而钱的流向无非两个：一个是流入实体经济——导致通货膨胀；另一个是流入资本市场——导致资产泡沫。
日本降息导致的就是后者，钱开始大量流入股市和楼市。
从1985年到1991年，日本全国平均商用房价翻了3倍；股市的表现更加直观，日本股指在这几年间翻了将近四倍。股价一涨，日本公司就凭借着自己雄霸全球的估值开始到全世界买地、买公司。
这个时期的日本，被一股狂热、奢靡及自信心爆棚的风气所充斥，但凡有点钱就可以拿去炒股、买房，但凡买房、买股票就会一直赚钱，所以当时的日本民众体会了从来没体会过的感觉—钱原来可以来得这么容易！
2.泡沫的深层原因——信用过度扩张
一直以来，日本的经济核心都是上面提到的财团，而这些财团的关键就是银行。日本的民众一直都比较保守，好不容易赚来的血汗钱，不炒股、不投资，就存银行！
所以日本经济一直都遵循这一个非常简单的运行机制：民众把钱存入银行，然后银行把钱贷给各种公司。
银行是这一流程中的关键因素，而日本政府想要控制经济中货币的流通速度，除了利用利率，最主要的做法就是通知各大银行调整贷款的额度、资金的流向等，这种政策机制叫作“窗口指导”。可以将以上原因总结成如下链条：
日本金融改革→全面放开金融市场→大公司自己去市场发债→银行日子难过→过度放贷→信用过度扩张→大家拿钱一起使泡沫越来越大……
这里面最严重的问题其实不是大家一起将泡沫吹大，而是信用过度扩张。
总的来说，在日本经济泡沫从产生到壮大的过程中，财团体系非常关键。它一方面逼得银行过度放贷，另一方面自己左手倒右手，再叠加低利率的大环境，于是泡沫越来越大，最终使危机之火迅速烧遍了整个日本。
三、泡沫的破裂
1.危机初现
1991年，日本股票和房地产市场的资产泡沫先后破裂，日本经济迅速陷入衰退，内需萎靡。然而这一阶段的日本还有一个更可怕的趋势，那就是经济掉入了一个可怕的旋涡——通货紧缩。
一旦经济步入通货紧缩，就仿佛陷入了一个死循环，市场会越来越不活跃，变成一潭死水。所以说，通货紧缩对一个经济体而言是非常可怕的旋涡，和恶性通胀一样，一旦陷进去，不经历非常大的痛苦是很难逃出来的。
日本是从哪里跌进泥淖的？答案是“总需求下降”。
泡沫破裂之后，日本经济萎靡，民众对未来预期悲观，所以不再敢大手大脚花钱，恨不得一个钢铺儿都要掰开来花。这也导致市场需求下降，当需求下降得足够大的时候，就会产生通货紧缩。
事实上，日本在之后的30年都一直努力地在这个旋涡的边缘挣扎。
2.通缩与信用危机
一个国家对本国经济的宏观目标包括：GDP稳步增长、控制失业率和保持物价水平稳定。这些目标通常会通过货币政策和财政政策两个方面来调控。
日本1995—1996年采取的措施就是财政、货币双宽松政策，其目的也是开足马力刺激经济。这种力度的调控效果立竿见影，国内的通胀水平、经济发展都有所改善。
一切都似乎在朝着好的方向发展。然而，亚洲金融危机就在此时到来了.....
1997年，随着多家银行破产，全国陷入了严重的经济危机，所有银行的坏账全部显现出来，银行系统几乎停摆，信贷全面收紧。
此时，日银已经黔驴技穷，基准利率降到了0.5%，用于刺激经济的方法都失灵了。日本政府先是刺激经济，后来为了挽救银行系统又不得不自掏腰包，那所需要的钱从哪儿来？经济萎靡，税收又跟不上，只能不停地发行国债。
日本2000年发行的国债总额达到了GDP的130%，这是非常恐怖的水平！欧盟的入盟标准要求这一指标在60%以下，以确保同盟国的经济稳定。而当时日本的这一指标竟然超了1倍有余，这还只是债务堆积的开始。
1999年4月，日银开始实施零利率政策，就是银行可以在隔夜拆借市场以零利率借到钱，想怎么借就怎么借，借不到还有日银来兜底。日银在出台这个政策之后，也有些心虚，担心零利率政策是不是过于激进，万一出现漏洞该如何应对？
结果一年之后，日银发现这一政策好像并无问题，而且将基准利率调回 0.5% 后，经济并不见好转，市场信贷系统更完全运转不起来。
于是，日银没过两个月又把基准利率调回了零。但是，这些政策还是不够，日本依然处在通货紧缩的旋涡当中，到底怎样才能提振经济？
3.量化宽松与“安倍之箭”
2001年3月，日银开动了印钞机，正式启动量化宽松政策，大量买入日本的公司债以及国债，试图激活日本的借贷需求，盘活市场。日银的资产负债表在 4 年中翻了2.5倍。
其实，近些年被热议的“量化宽松”正是日本人发明的，它是一种非常规货币政策。央行一般只能调控一下短期的市场流动性，量化宽松政策意味着什么？意味着日银需要直接去金融市场购买长期金融产品，主要是国债和公司债。
这一政策在理论上是很不可思议的，而且也是非常不合理的：一个手握印钱大权的机构，居然可以自己印钱，自己去随便买东西，一般经济学家都会觉得这一政策会带来通胀，但通胀正是日银需要的结果。
量化宽松政策虽然止住了之前暴跌的趋势，但也是极其缓慢地回升。于是日本政府再次调整了刺激经济的政策。
此时，不得不提到一位关键人物：
2012年12月，安倍晋三再度当选日本首相，和央行行长黑田东彦一起实施的一系列经济政策，被称为“安倍经济学”。进行了人类近代历史上规模最大的刺激政策，开启了日本延续至今的—“撒钱”纪元。
安倍晋三认为，日本之前的政策就像这一支一支箭，在出台时总是单独使用，无法达到预期效果，这次他要一口气捆绑“三支箭”，就一定能战胜困扰日本多年的通货紧缩！它们分别是：
（1）激进的货币政策
（2）灵活的财政刺激政策
（3）为了增长的结构重组
“安倍经济学”虽然提出了三支“箭”，但真正起作用的还是第一支“箭”，即靠日银的货币政策，首先就是负利率。第二是有质量的量化宽松政策。
在日银负利率加上有质量的量化宽松政策的助力下：日本股市开始一路高歌猛进；债市也涨到了前所未有的水平。
最后，楼市也终于开始缓慢上涨。但是理想丰满，现实骨感，虽然有一定的效果，但“安倍经济学”的结果并不尽如人意。
四、经济刺激为何不奏效？
1.老龄化导致内需不足
日本的政策，尤其是2010年之后实行的政策，为什么收效甚微？非常主要的原因就是人口老龄化问题。人口其实是经济发展的原始推动力。
在日本，老人在社会中的占比越来越高，劳动力人口比例持续下降。同时日本又是全球最长寿的国家之一。
老年人是一个社会需求最不旺盛的群体，他们有钱不会乱消费，基本在拿到钱之后大部分用来储蓄；同时工作的人群要花越来越多的钱投入照顾老人上；政府也要花越来越多的社保成本来保障老年人的福利。这些会对整体经济的总需求产生极大的抑制作用。
2.价格预期的锚定
导致日本刺激政策失灵的除了人口，还有一个原因就是价格预期的锚定。普通消费者基本上已经形成了一个强烈的共识：价格是不变的。一件商品要是先涨价，大家就不会买账，进而抵制这种商品。
所以当成本上升时，商家第一时间想到的不是产品涨价，而是削减成本，勒紧裤腰带，甚至会降低员工工资。也就是说，价格预期一旦固定，想要重新运转，就需要足够大的力量让几乎所有商品同时涨价。
日银那么激进的货币政策，除了确实注入了流动性、控制了长期利率，还有一个很重要的目的就是向消费者传递一个重要的信号：我这儿使劲印着钱呢，大家可以一起涨价啦！可是效果并不理想，可见这种改变有多困难。
而且日本的文化是一个人几乎会一直在一家公司工作，极少跳槽。同时，雇主公司也没有了员工跳槽的压力。老板一想：反正员工们也不会跳槽，我就不用给他们涨工资了。
也就是说，所有产品的价格和员工的工资都没有什么变化，而涨工资是出现通货膨胀非常重要的一环，不涨工资整个经济体就被钉死了，就算无限制地往里面扔钱，钱也会因为消费需求、投资需求不足而很快流到资本市场。
所以说，人口老龄化和锚定的价格预期是日本难以出现通货膨胀的原因。
五、泡沫破裂的余波
1.日元汇率暴跌
简单梳理2022年的全球经济大事件，可以大致推出这样一个链路：俄乌冲突导致能源危机，油价暴涨，进而导致美国通胀进一步加重，逼得美联储赶紧加息，加息导致美国10年期国债利率飙升，和日本10年期国债利差大幅增大，使得资本流向收益率更高的美元，最终导致了日元兑美元汇率的暴跌。
很多人也都意识到了这其中的关联。一听说美联储要加息，做空日元直接成了全球对冲基金年度最火的交易策略。
日元汇率暴跌还有一个更麻烦的后果——会吓退很多国际投资者，并且带来很多国际炒家，造成资本市场的长期动荡。
不光是套息交易，所有在日本投资的国际资本都非常不愿意看到日元汇率这么波动，如果持续下去肯定会逐渐减小头寸。而且不光是游资，日元还是全球各国国库的第三大储备货币，从国家层面看，日元汇率暴跌也可能会降低各国对日元的外汇储备。
这样一来，日元在国际金融体系中的地位就会下降。所以长期来看，日元汇率暴跌对日本资本市场的负面影响不可估量。
2.日本的两难处境
日元汇率暴跌，在导致本国需求降低的同时也使别国资本外逃，那么如何遏制日元贬值的趋势呢？答案好像很简单——可以跟美国一起加息！但对日本来说实现起来却十分艰难。
如果不加息，汇率就很有可能持续暴跌，持续下去很有可能会导致通胀过高、需求萎缩和金融市场动荡。
如果加息，日元贬值的势头会减缓，但同时也会抑制本国的货币流通，这同样会抑制需求。
同时，提高国债收益率还会导致一个更麻烦的问题——债务变高。日本政府早就处在借新债还旧债的循环中了。
在最近十几年利率几乎为零的情况下，日本政府都要拿出自己将近20%的财政收入去付国债利息，如果所有债券的利率都上升1%，那日本政府的收入连偿付利息都不够。
最终日银一掂量，放松利率曲线控制的风险实在是太大，所以日本国内分析师几乎都认为日银不太可能放宽10年期国债0.25%的收益率上限。
结语
纵观日本泡沫危机的始末，日银和日本政府在之前30年和通货紧缩的斗争中积攒了海量的债务，导致一受到国际冲击债务问题和利率政策就会受到严峻的挑战。经历了半个世纪的大起大落，日本让全世界央行和政府明白了一件事儿：不是所有的事情都能通过印钱和借钱解决的。
日本经济泡沫的破裂已经过去近20年，但其余波仍在，时至今日也依旧影响着日本的国民经济与社会。可以说，当今的日本已经很难在回到上世纪80年代的辉煌了。
这是一次早有预兆的经济危机，最终却还是走到了不可挽回的地步。如此令人扼腕的经济崩盘始终在警醒着当下的我们，审慎鉴别那些经济大势中的泡沫，透过现象洞悉其背后的本质。
而这也是作者小Lin想通过《时势》一书告诉我们的：以史为鉴，审时度势，才能作出稳健决策，成为复杂时代下的明白人。
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