文/中国社会科学院金融研究所财富管理研究中心副主任袁增霆
欧洲核心通胀与政策利率指标从2023年下半年开始表现黏滞，呈现出令市场不安的厚尾形态。这些宏观变量在过去数十年来罕见的压力情景中滞留越久，政策分析与操作面临的挑战就越大。主基调上，预计2024年欧洲短期经济景气下滑，货币政策可能在争议中再次由紧变松。在地缘冲突与国际贸易关系显著缓解的乐观情形假设下，有可能实现地区经济的温和复苏与货币政策的稳步正常化。
近年来欧洲经济的复苏进程坎坷，遭遇一系列重大挑战之后开始显露疲态。最初从新冠疫情走出的强劲反弹很快被2022年2月爆发的俄乌冲突及其导致的能源危机打断。随后更严峻的挑战来自通胀、利率风险及其引发的宏观金融风险。与美国情况类似，该地区的核心通胀与政策利率指标从2023年下半年开始表现黏滞，呈现出令市场不安的厚尾形态。这些宏观变量在过去数十年来罕见的压力情景中滞留越久，政策分析与操作面临的挑战越大。主基调上，预计2024年欧洲经济景气继续下滑，货币政策可能在争议中再次由紧变松。在地缘冲突与国际贸易关系显著缓解的乐观情形假设下，有可能实现地区经济的温和复苏与货币政策的稳步正常化。
欧洲经济现状及特征
2023年欧洲经济复苏动力逐渐衰减，从下半年开始抵近衰退边缘（图1）。在第三季度，欧盟的实际GDP同比、环比增速都只有0.1%。另外一个一体化区域，欧元区及其经济中心德国的当季环比增速均跌至-0.1%。同期英国的环比数据跌至-0.03%，此前已经出现连续6个季度的环比数据在零值附近徘徊。区域内部的增长动能衰减存在明显的节奏分化，主要归因于经济结构上的差异。例如，法国和西班牙由于服务业和内需的延迟放缓而表现相对突出，在第三季度GDP环比增长率分别为0.3%和1.8%。此外，欧美两大发达经济体之间的短期走向接近于背道而驰，美国经济在2023年前三季度出现了强劲的再反弹。这种区域间差异主要源于彼此迥异的私人消费、投资需求及其对经济增长的拉动力。
内需不足与外需高波动是近期欧洲经济复苏受阻的主要原因。在2023年前两个季度欧盟经济的需求结构中，居民消费、投资、政府支出和净出口在当季总产出中分别占比52%、22%~23%、21%和4%。由于居民消费需求占比最大，该项对实际GDP的环比拉动率从2022年第四季度开始迅速下跌并滞留在零值附近，基本上决定了整体经济的疲软态势。此外，政府支出表现平平，投资几乎与居民消费同步放缓。近年来外需对经济增长的拉动作用一直很不稳定。净出口的环比拉动率在2023年前两个季度就曾经由0.65%翻转为-0.34%。尽管欧盟的进出口贸易总量略高于GDP规模，但以净出口衡量的外需在总需求中占比较小。因此，外需拉动率的不稳定主要根源于自身指标的波动率较高或对外贸易的不稳定。与欧盟相比，英国的出口尚且保持韧性，内需及进口从2022年第二季度就开始大幅放缓。
需求问题更加具体地表现为居民商品消费支出与商品贸易的萎靡不振。在经济复苏进程中的各种不平衡现象中，商品与服务市场之间显著的结构性差异非常有代表性。针对服务的居民消费与国际贸易需求在2023年8月之前还韧性十足。这一点可以从欧洲到全球的采购经理人指数（PMI）分项指标的分化中得到见证。摩根大通全球制造业PMI从2022年9月跌破荣枯线（50），此后一直在收缩状态中保持低位波动。相对应的全球服务业PMI则在2023年前10个月始终保持在荣枯线之上，处于扩张状态。而且，该项指数在前5个月实现了阶段性反弹。对于欧洲经济而言，这段时期全球制造业、服务业两项PMI指数的分化意味着外部商品、服务需求的冷暖对比及演变。同期，欧元区与英国的同类景气指标与全球基准表现形态近似，且经常处于其下方位置。这两个地区的服务业PMI从2023年8月起双双跌破50，转入收缩状态。
在投资需求中，库存变动与固定资产形成两项的变化特征显露出企业部门对经济前景的谨慎态度。欧洲经济正处于库存周期的紧缩阶段，且库存变动对经济增长的拉动率呈现高波动特征。库存周期的阶段判断通常依照实际GDP中的库存变动占比与PMI指标的表现进行综合权衡。欧盟的这两个指标在2023年前两个季度都处于下降态势，显示去库存的信号。作为投资决策行动的结果，库存变动及其对经济增长的拉动率反映了企业视角中的需求因素变化趋势、风险水平及风险偏好程度。此类指标在近年来的震荡下行趋势就体现出企业部门决策环境的高度不确定性以及决策者的谨慎态度。去库存对欧盟经济增长的拖累在2022年第四季度和2023年第一季度格外突出，环比拉动率分别为-0.26%、-0.57%，又在随后一个季度小幅回调。固定资产投资提供的拉动率在以上连续三个季度都接近于零，更直接地反映出企业投资的需求不足问题及谨慎态度。英国在2023年前三季度连续去库存，对随后降温的固定资产投资具有先行指示意义。
经济韧性考验与货币政策抉择
欧洲宏观经济账户在2023年第三季度之前的复苏中表现出超预期的强大韧性。基于2008年全球金融海啸与2020年新冠疫情两种危机情形之间的对比（如图1所示），欧美发达经济体在后一情形中遭受的直接经济损失更为严重，但反弹复苏的速度更快，力度更大。再从地区之间的对比来看，截至2022年底欧洲经济的复苏情况都不逊于美国。而且，欧洲在遭受到俄乌冲突与能源危机的直接冲击以及国际上普遍的高通胀、高利率挑战之后，仍然实现了快速调整。总体而言，相较于全球金融海啸及随后的欧债危机时期，欧洲在新冠疫情及其后一系列重大挑战中的表现要韧性得多。
这种超预期的韧性表现与危机的性质、政策的运用是否得当休戚相关。此轮属于公共卫生与局部军事冲突性质的危机都很快得到了控制。迄今为止，这些外部冲击的来源及影响都已经被极大地削弱或控制在有限的范围内。相比较而言，以往大型金融危机的根源及影响都深入经济与金融体系的运行机制。宽松政策与救助措施可以帮助遏制风险传播并实现资产价格意义上的稳定控制，但是很难在短时间内将内在的运行机制修复如初。因此，上一个年代的后危机时期是漫长的；与通常预期相比，此次公共卫生危机过后的疤痕修复似乎快捷很多......‍
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文章来源丨《清华金融评论》2023年12月刊总第121期
本文编辑丨王茅
校对丨兰银帆
初审丨徐兰英
终审丨张伟
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