导 语
我们曾在2月份的文章《日本的宽松货币政策还能走多远》中从深层次原因分析了日本非常规货币政策的演变以及现在面临的困境，进而提出未来日本货币政策演变的三种情形及其潜在的影响。从目前来看，日本货币政策的演变基本符合我们当时分析的第二种情景，美联储放缓并暂停了加息，在日元资产贬值和国内通胀双重压力下，日本央行两次调整收益率曲线控制（YCC）目标上限，YCC政策不断被放宽。
目前广受关注的政策焦点在于日本何时退出负利率，迈出货币政策正常化的重要一步。我们认为，对这一问题的判断，我们之前提出的对日本货币政策的分析框架和底层逻辑依然成立。日美利差下，投资者在日本货币政策转向的预期下不断做空日元资产，日元大幅贬值，10年期国债利率不断突破YCC政策上限，使得日本央行继续维持宽松货币政策难度日益增加，但随着美国的通胀压力逐渐可控，这一因素很难持续影响日本货币政策走向；是否能够持续稳定地实现2%的通胀目标，并伴随着工资的增长，是决定日本何时退出负利率的关键因素，但是工资的持续增长还有待进一步观察；此外，巨额国债的再融资压力也是日本货币政策正常化的不得不考量的“隐形”重要因素。从人口老龄化、技术进步、地缘政治等深层次因素来看，日本经济仍将持续“低增长、高赤字、高债务”的状态，短期内实现货币政策正常化的难度很大。
作 者
张春上海交通大学上海高级金融学院金融学教授
仲文娜上海交通大学中国金融研究院研究分析师
董兵兵上海交通大学上海高级金融学院助理教授
蒋一乐上海交通大学中国金融研究院博士后
2023年日本货币政策依然维持宽松
但两次调整YCC工具
自2022年12月20日日本央行将10年期日本国债收益率波动范围的目标水平从±0.25%扩大到±0.5%之后，2023年至今日本央行依然维持了宽松货币政策立场，但是作为货币政策框架之一的YCC政策却发生了两次重要的变动，我们认为，经过这两次调整后，YCC实际上已经结束了：
1
日本央行在7月28日的议息决议增加了YCC政策的灵活性：10年期日本国债的收益率波动区间依然维持在±0.5%的区间，当该收益率在0.5~1.0%范围内会机动地实施购债操作，只有收益率触及1%时，央行才会以1%的固定利率进行连续的无限量购债，这实际上就是将YCC政策的上限放宽至1%。
2
10月31日，日本央行在议息会议中对YCC再次做出了灵活性调整，将7月会议所设定的实际上限1%修改为“参考”上限（as a reference），并决定停止在每个工作日按照1%的固定利率购债，央行可以更灵活地选择购买量和是否购买。这一操作意味着YCC实际上已经结束，因为“以固定利率无限量购债操作”是实现YCC的关键工具。
日本货币政策这一变化，基本符合我们在2月份文章《日本的宽松货币政策还能走多远》中提出的第二种情景：全球主要国家通胀水平维持3%-4%水平，美联储等主要央行将放缓或停止加息。日元仍面临着一定的对外贬值、对内通胀的压力，并可能通过“工资-通胀”螺旋使得通胀持续上升，达到2%的物价稳定目标。在此背景下，日本央行可能会逐步有序退出YCC政策，比如说不断提高YCC目标区间上限，最终彻底退出YCC政策。
目前广受关注的政策焦点转为了日本何时退出负利率。我们认为，我们之前提出的对日本货币政策的分析框架和底层逻辑依然成立，对这个问题可以从以下三个方面来分析。
01
美国加息导致日元贬值和投资者做空日元资产，短期内对日本退出宽松货币政策提出了迫切的需求。
自2022年3月以来，美联储已累计加息11次，目前联邦基金利率目标区间已经被上调至5.25% - 5.50%，达到22年来的最高水平。虽然今年9月和10月的两次议息会议暂停加息，但是美联储都没有表现出近期降息的意愿，这意味高利率将维持更长时间。而日本央行一直维持宽松货币政策，这导致美日利差持续存在，日元贬值压力增加，随着投资者持续做空日元资产，日本国债收益率屡屡突破政策上限，这进一步加大了日本维持宽松货币政策的难度。
1.1
日元持续贬值引发了日本财务省的担忧。
自去年3月份美联储开启加息周期，日元就开始了持续贬值，在去年10月份美元兑日元汇率一度跌破150，日元创下1998年以来的最低汇率水平，由此引发日本政府在2022年9月和10月接连三次外汇干预，所动用资金达9.188万亿日元。虽然日本央行调整YCC政策，使得2023年年初日元短暂升值，但是随着投资者持续做空日元资产，2023年6月以来日元又开始加速贬值，并在11月份多次突破历史低点，日本财务省开始“担忧单方面的急剧波动”，并表示“对于过度的波动，将在不排除一切手段的前提下采取适当行动”。但是，在宽松货币政策条件下，外汇干预并不是支撑日元的可持续方式。
图1：美元兑日元汇率（1990.01-2023.11）
资料来源：日本财务省，美联储，Wind
1.2
日本10年国债收益率屡屡突破上限，极大增加了日本央行的购债压力，这与当初YCC政策实施的初衷背道而驰，也是日本央行不断放宽YCC的直接原因。
2016年YCC政策被引入，就是希望可以使得央行在较少的购债规模下实现降低长期利率的目标，从而缓解央行资产负债表过快扩张的压力。这一目标实现的前提是市场和投资者相信央行可以在目标利率超过目标上限时无限量购买国债以维持YCC目标上限的承诺。事实上，自2016年以来YCC也确实帮助日本央行实现了这一目标。
但自2022年4月份以来，情况发生了明显的变化。随着投资者押注日本央行会调整货币政策而不断做空日本国债，日本10年期国债收益率屡屡突破YCC目标的上限（见图2），日本央行不得不加大其对国债的购买力度（见图3），以维持其承诺的收益率曲线控制目标。2022年全年，日本央行购债规模高达111万亿日元。YCC政策的调整并没有减轻日本央行的购债压力，反而增加了央行与市场之间的博弈，2023年1月日本央行单月购债规模创下历史新高，达到了2.37万亿。根据彭博的计算，如果日本央行不调整政策，在市场博弈如此强烈的情况下日本央行的购债规模将达到124.6万亿日元（8570亿美元），将较2022年增长12%[1]。这种巨额购债压力也是日本在10月决定取消YCC严格上限的重要考量。
随着日本央行购债规模的扩大，日本国债市场流动性进一步恶化。根据中金公司的研究，2023年年初日本央行对最新三批的日本10年国债持有率已超过80%[2]，并且有不断上升的趋势。购债操作造成国债市场扭曲，日本债券流动性趋于恶化，市场功能也愈发陷于失灵。
图2：日本10年期国债收益率（%，2016.01-2023.11）
资料来源：日本财务省，Wind
图3：日本央行购债规模（十亿日元， 2016.01-2023.10）
资料来源：日本央行
02
日本国内通胀是否可以伴随工资上涨，并“实现2%的物价稳定目标”，是决定负利率政策退出时点的重要因素。
日本不断改善的总体通胀形势为退出宽松货币政策提供了一定的可能。日本长期以来的宽松货币政策目标就是以持续稳定的方式实现2%的物价稳定目标，未来货币政策转变很大程度上取决于其通胀趋势，这一点也在日本央行官员的公开发言中多次反复强调的。2023年10月日本CPI和核心CPI当月同比分别为3.3%和2.9%，自2022年4月以来已经连续19个月超过2%的政策目标。日本央行2023年10月最新发布的《经济和物价形势展望》中预测，2023和2024财年核心CPI同比增长率将保持在2.8%的高位，2025财年将回落至1.7%的高位，强化了日本短期内退出宽松货币政策的预期。
图4：日本通货膨胀率（2016.01-2023.10）
资料来源：日本统计局，Wind
日本这轮通胀上升的主要有两个驱动因素：一是进口价格上涨向消费者价格传递而导致的通胀压力，包括能源和谷物在内的进口价格上涨经过一定的时间滞后已经蔓延到消费者价格；二是工资和物价相互作用以及经济改善带来的通胀压力（植田和男，2023）[3]。
随着进口商品价格同比增速有所下降，工资稳定增长成为影响通胀越来越重要的因素，这也是日本政策制定者调整货币政策的重要参考指标。不论是前任行长黑田东彦还是现任行长植田和男，都多次公开强调：日本央行要实现的不仅仅是通货膨胀，而是伴随工资收入上涨的价格稳定，是“要创造一个物价适度上涨、销售和利润增加、工资增加、进而促进消费增加和物价适度上涨的良性经济循环”。
目前日本整体工资水平呈现一定的增长趋势，但是工资是否能持续增长并最终实现实际工资的增长，目前看来依然存在极大的不确定性。今年大企业春季工资谈判（即“春斗”）结果决定2023财年加薪幅度达到+3.8%，这是30年来的最高水平；2023年1-9月日本全行业现金工资收入同比增速达到1.3%，相比于疫情前十年内该指标负的平均增速，已经有了明显改善。然而，日本的名义工资涨幅目前还没有持续地超过2%的通胀目标，并且因为通胀水平上升，实际工资自2022年4月以来一直处于负增长状态。工资上涨的基础来自于企业利润的上升，虽然目前企业部门的整体利润处于历史高位，但不同行业、不同规模企业的情况存在着极大的差异。目前看，贡献了日本约70%就业机会的中小企业的工资并未出现太大增长，有些中小企业即使今年涨了工资，但是因为利润的不确定性，明年是否还会提高工资水平还为未可知。由于经历了长期的低增长和通货紧缩，基于工资和物价不会轻易上涨的假设的行为和心态在日本社会中根深蒂固，企业工资和价格制定行为的变化是否会普遍存在，工资和价格之间是否能形成良性循环，这些都具有极大的不确定性。
图5：日本工资同比增速（2016.01-2023.09）
资料来源：日本统计局，CEIC
03
巨额国债的再融资成本以及与之密切相关的财政可持续性，是日本退出负利率货币政策的重要掣肘。
尽管日本央行官员在不同场合下多次强调，YCC和负利率等宽松货币政策政策旨在克服通货紧缩并实现价格稳定目标，也否认日本现行货币政策带有财政赤字货币化的性质，但是不得不承认，央行大规模购买长期国债，并一直将长期债券收益率保持在低位，从客观上讲有助于确保政府债务可持续性条件的维持，遏制了爆炸性的政府债务积累（Masayoshi Amamiya，2017）[4]。从数据上看，尽管日本国债存量不断增加，但国债平均偿债利率（利息支出与未偿余额之比）自2016年以来还不足1%，这与央行大量购买国债和实施YCC不无关系。
退出负利率相当于直接加息，日本国债的发行利率也会随之上升，这将极大地增加巨额国债的财务压力。日本财务省最新数据显示，2023财年日本一般国债存量将达到1068万亿日元，相当于GDP的187%，国债还本付息支出将达到25.3万亿日元，占2023财年一般财政支出的22%，其中利息支出为8.5万日元，占财政支出的7.4%。根据日本财务省对利率变动的敏感性分析，利率上升1%，则2024-2026财年的国债还本付息支出将分别增加1.5、4.0和7.2万亿日元，这意味着对应年份的财政支出将增加1.4%、3.5%和6.2%。
在经济是否能摆脱低增长依然存在极大不确定性的背景下，国债还本付息压力的增加会极大地影响投资者对日本财政可持续的信心，进而给日本政策带来极大的再融资风险。日本政府支出严重依赖国债发行收入，2023财年一般财政收入中的31%来自于新发国债，2020年这个比例更是高达73.5%。一旦投资者对日本政府偿债能力信心有所动摇，就会导致到期国债无法顺利滚动发行，这将极大地冲击日本财政的可持续性。
值得注意的是，今年日本经济整体呈现出温和复苏的趋势，企业利润创新高，制造业回流加速，这些都有助于增加税收并稳定财政收入，也为日本货币政策走向正常化提供了想象空间。截至2023年第三季度，日本实际GDP已经连续7个季度保持了同比正增长，2023年前三季度季调后的GDP实际值分别为552、558和555万亿日元，基本回复到了疫情前水平。随着整体经济的改善，企业利润也回到疫情前水平，2023年6月日本所有企业（除金融和保险业）营业利润达到了19.66万亿日元，超过了疫情前的峰值19.50万亿日元。尤为值得关注的是，日本制造业正在以20年来前所未有的速度回流。日本建设业联合会在4月27日发布的一项调查结果显示，2022年度日本国内建设订单同比增长8.4%，达到16.26万亿日元，创过去20年来新高。
然而，在全球政治经济局势复杂多变的环境中，日本经济是否能持续复苏以及复苏的程度都存在极大的不确定性。日本的人口负增长和老龄化、技术进步放缓、地缘政治等底层因素并没有明显改善，制约了日本真正走出“低增长、高赤字、高债务”的经济状态。根据日本总务省今年9月公布的最新数据，日本65岁以上老年人为3623万人，占总人口的29.1%，达到历史新高。根据日本国立社会保障和人口问题研究所的预测，该比例在2040年将升至34.8%。随着全球地缘政治风险的加剧，日本的防务政策也开始转变，国防支出大大增加。根据日本财务省10月份的最新数据，2023财年日本政府军费支出将达到10.16万亿日元，比上一财年增加75%，占政府支出的比例达高达8.89%，创1965年以来的新高，在财政收入没有大幅增加的情况下，这一支出增加势必进一步增加财政赤字和国债融资需求。“低增长、高赤字、高债务”的经济状态下，日本短期内实现货币政策正常化的难度很大。
注释：[1]《博弈加剧！日央行购债速度创纪录，YCC到了“非废不可”的地步了？》，华尔街见闻，2023-8-21.
[2]《中金看日银#12: 留意YCC变化的风险》，中金外汇研究，2023-1-13.
[3]UEDA Kazuo. “Jpan's Economy and Monetary Policy”. Speech at a Meeting with Business Leaders in Nagoya. November 6, 2023
[4]Masayoshi Amamiya. “History and Theories of Yield Curve Control”, Keynote Speech at the Financial Markets Panel Conference to Commemorate the 40th Meeting, January 11, 2017
内容来源｜高金智库SAIF ThinkTank
封面图来源 ｜Unsplash