近日，美国10月CPI超预期下降，带动10年期美债利率和美元指数快速下行。美联储12月加息预期进一步弱化，全球资本市场迎来反弹行情，A股和港股也乘势而上，有望再上一个台阶。
结合通胀细项来看，美国10月CPI下行更多受能源价格的快速下行影响，从基数效应看，CPI的快速下行不具有可持续性，11月和12月大概率仍会在当前位置震荡。这就决定了，通胀下降引发的美债收益率下行也不具有可持续性，基于情绪面的交易结束后，A股和港股后续行情，更多地还是要看国内基本面因素。
先来看一下美国10月通胀数据。
10月，美国通胀数据延续下行趋势。核心CPI同比增长4%（前值4.1%），为本轮通胀回落过程中的最低值；CPI同比增长3.2%（前值3.7%），同样处于低位，仅次于6月份3%的低点。
从细项上看，能源项（权重约为7%）同比增长-4.5%（前值-0.5%），成为拉动CPI下行的重要因素。考虑到10月初巴以冲突爆发和原油价格一度飙升，能源价格快速走低在市场预期之外，也成为此次美国CPI超预期下行的主要原因。除能源项外，食品项同比增长3.3%、住宅项5.2%、交通运输项0.8%，增速较9月份均有不同程度的下降。
从变动幅度看，过去几个月能源项波动最大，是左右美国CPI读数的重要边际变量。
10月以来，布伦特原油价格震荡下行，当前已回落至85美元/桶附近。从基数效应看，去年11月和12月原油价格处于快速下行期，平均值在87美元/桶附近，为低基数。当前全球油价已经基本企稳，在俄罗斯和沙特主动减产的支撑下，油价继续大幅下行的空间有限，接下来的两个月，预计油价对于美国通胀的拉低效果会大幅衰减。
从核心CPI的角度，主要看房租和劳动力价格。
美国CPI构成中，住宅项权重占比高达44%，对CPI走势有着重要影响。2023年8-10月，美国住宅项同比增速分别为5.7%、5.6%和5.2%，均高于同期CPI增速，是美国通胀保持高粘性的重要原因。住宅项中，房租项占大头，CPI权重占比高达34%。
由于房租租约平均一年变动一次，房租相比房价具有滞后性，可通过房价走势来预判房租走势。2022年5月以来，美国20大中城市房价指数增速高位回落，2023年4月，房租同比增速也开始回落，滞后房价增速约10个月左右。考虑到房价增速回落持续了一年左右，意味着接下来几个月美国房租价格增速仍会延续回落趋势，带动核心CPI继续回落。
再看看劳动力价格。疫情期间，美国劳动参与率快速下降，叠加移民数量下降，劳动力数量一度出现断崖式下滑，导致劳动者工资增速快速提升，成为推高通胀的重要因素。随着劳动力重返劳动市场，当前美国劳动力数量已高于疫情前水平，工资增速也在下台阶，9月已降至5.2%左右，对CPI的拉动作用下降。
不过，受近期美国多行业罢工影响，短期内工资增速或出现逆势回升，对通胀走势带来不确定性。
整体上看，未来几个月，受基数效应影响，美国CPI快速下行的阶段或已结束，大概率将在3%-3.5%之间波动，受房租回落带动，核心CPI仍有望延续回落趋势，但降幅也不会太大。
从市场影响来看，当前，美国经济放缓的信号愈发明显，美联储12月继续加息的概率已经不大。这也意味着，美国本轮加息周期大概率已经结束。趋势上，10年期美债利率将迎来下行周期，对全球资本市场包括A股和港股不再构成压制性因素。
但对于A股来说，当前压制行情走势的并非外因，而是国内经济曲折复苏带来的不确定性。短期情绪性交易过后，A股接下来行情如何，根本上仍然取决于国内基本面因素。
从10月国内数据看，经济复苏再现波折。
10月，我国M1增速继续回落至1.9%，环比9月降幅继续走阔；M1-M2增速差扩大至-8.4%，表明居民储蓄向企业活期存款的转化率有限，经济活力仍处于低水平。
10月新增社融1.85万亿元，总量亮眼，结构不足。结构上，新增政府债券1.6万亿元，同比多增1.3万亿元，贡献了主要的社融增量；新增票据融资3176亿元，同比多增1271亿元，票据冲量，佐证实体部门融资需求较弱；新增人民币贷款4837亿元，同比多增232亿元，受季节性因素影响，相比9月的2.54万亿元有明显的回落。
人民币贷款结构上，居民短贷减少1053亿元；企业短贷减少1770亿元；企业中长贷增长3828亿元；同比少增795亿元；居民中长贷增长707亿元，同比多增375亿元，主要受存量房贷利率下行、地产托底政策以及汽车销售继续向好等因素支撑，考虑到地产销售仍未止跌，居民中长贷增长不具有可持续性。
不仅金融数据不理想，10月的PMI、出口、CPI、PPI等数据也不理想。究其原因，依旧是终端需求不足。
总需求不足，彰显供给端过剩，企业自然缺乏融资和投资意愿。实体经济融资需求不足，金融数据也跟着不好：社融结构不好，M1增速处于低位，M1-M2增速差继续负值走阔。
归根结底，还是要继续改善总需求。当前，总需求持续改善的趋势没有变，内外部环境正在变好。
就内需来看，9月和10月城镇调查失业率均为5%，为2022年以来最低水平，与2018年以来最低值4.8%也相差无几。就业情况的改善，会逐步转化为消费信心的提升。此外，万亿增量国债发行后，5000亿用在今年Q4，基建投资预计提速。
就外需来看，中美关系正处于短暂的改善窗口期，叠加美国制造业正开启加库存周期，我国对美国出口有望改善。近年来，对美出口占我国出口总额平均为17%左右，对美出口的改善有望带动我国出口增速同比回正。
主要趋势仍在向好，就是房价仍未止跌。房子作为居民家庭最主要的财富载体，房价下行在很大程度上会压制居民消费意愿；房价不止跌，地产公司拿地和新开工意愿不足，上下游产业链继续承压；反映到资本市场，地产、银行、能源金属等周期板块继续受到压制，拖累指数表现。
房价止跌之前，指数难有大级别行情。轻指数、重结构，与地产周期弱相关的成长板块，大概率会成为超额收益的来源。
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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言