鲍威尔领导下的美联储将在多长时间内保持高利率是市场关注的焦点。



         




                James Mackintosh
              



      2023年11月6日


上周三的美国市场完美地展示出其面临的三个最重要的问题：经济状况、政府支出和美联储。

10年期美国国债收益率创下了自3月份硅谷银行(Silicon Valley Bank)倒闭以来的第三大单日跌幅。投资者对这三大问题的重视程度相当，每个问题的缓解促使国债收益率下降0.05个百分点，投资者对经济增速、国债发行规模以及美联储将在多长时间内维持高利率的担忧有所缓解。

这三大问题都很重要。但从长远来看，美国经济最重要，不仅直接影响债券收益率，还通过帮助决定政府借款规模和美联储的行动间接影响债券收益率。若能把握好美国经济的脉搏，投资组合就会蒸蒸日上，这里有两个非常重要的注意事项，笔者后面再谈。

上周三的第一条重大新闻是，美国财政部公布的长期国债发行规模较预期少20亿美元，并将在明年3月后停止扩大发行规模，这比预期的时间要早。债券供应量低于市场预期的前景会降低期限溢价，从而促使收益率下行。期限溢价是指投资者为持有债券而要求的高于未来利率路径的额外收益。

自夏季以来债券收益率快速上扬在很大程度上是由于期限溢价上升，尽管不同的估算方法对溢价的具体幅度存在分歧。收益率上升的其他原因则是市场开始相信美联储计划在更长时间内维持较高的利率水平。

短期来看，期限溢价对投资者至关重要。根据纽约联邦储备银行的一项测算指标，10年期期限溢价自7月份以来上涨了一个多百分点，这解释了国债收益率所有涨幅的原因，而国债收益率的上涨本身也有助于解释股市10%的回调。对期限溢价的其他估算方法显示增幅更小些（笔者怀疑更接近事实），但它确实非常重要。

从长期来看，期限溢价的变动远不如利率的变动重要。例如，纽约联邦储备银行估计在2003年至2006年，期限溢价下降近3个百分点，抵消了利率上升的影响，从而在房地产泡沫期间帮助抑制了住房抵押贷款利率抬头。

但是，未来利率走向预期几乎总是未来10年国债收益率的主要驱动因素。正如Minack Advisors的Gerard Minack所指出的，从真正的长期来看，1945年至20世纪70年代美国负债的大幅下降与债券收益率的上升相吻合，而1980年至2020年负债的大幅上升与债券收益率的下降相吻合。


        
              
      


         


        
              
      


         

周三的第二项经济事件是，美国供应管理协会(Institute for Supply Management，简称ISM)公布的一项制造业调查结果令人失望，这一坏消息帮助降低了未来利率预期，表明经济比预想的要疲软。经济疲软意味着美联储上调利率的压力减小以及债券收益率下降。

ISM制造业调查曾经是预测经济未来走势的一项重要指南，尤其是其库存和新订单数据。近来，由于供需关系的大起大落令这一境况变得扑朔迷离，上述两者之间的关系也变得更弱了。但是，与就业市场一样，它仍然是衡量经济潜在健康状况的重要指标之一。

上周三的第三项重大事件是美联储宣布利率决定。其结果和预期基本无异，投资者对此可能看法不一。美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)坚称，美联储没有考虑降息，他说“我们要问的问题是，我们是否应该进一步加息?”

在经历了自美联储开始加息以来最强劲的季度GDP增长后，这一评论很容易被视为偏向于收紧政策的迹象。然而，投资者乐于将鲍威尔对通胀下降程度的关注以及对经济实力的闭口不谈解释为利率已见顶的信号。美国国债收益率再次下跌。

当然了，美联储拥有很大的权力。只要它愿意，即可无视经济中发生的一切，通过买卖美国国债和设定联邦基金利率来推高收益率。但投资者认为，他们大致了解美联储将如何对经济数据做出反应，因此真正重要的是数据本身。

预测经济，那么你可以预测真正重要的东西。当然，预测经济异常困难，专业经济学家的糟糕记录就证明了这一点。但是，这里有一些注意事项。

首先，政府债务可能比过去更重要。没有迹象显示民主党或共和党关心赤字问题，美国总统乔·拜登(Joe Biden)和他的前任总统特朗普(Donald J. Trump)都选择大量举债，即使在经济表现非常好的时候。

美国离债务灾难还很远，但去年英国的危机显示出这种危险，当时投资者对一项没有资金支持的减税计划的可持续性感到恐慌，纷纷抛售政府债券。

其次，美联储可能不会一直把重点放在通胀上。美联储的使命是实现充分就业以及低通胀，这也是即使2021年通胀开始回升时美联储仍将利率维持在过低水平的一个解释。

美联储一直很幸运，不必在这两者之间做出取舍，美联储升息没有导致失业问题。如果更高的利率最终开始对经济产生影响，鲍威尔将更难避免对此进行权衡取舍，虽然笔者希望他继续关注通胀，但他可能不会。