题：2025年欧央行降息空间大于美国
　　作者 赵伟 申万宏源证券首席经济学家
　　陈达飞 申万宏源证券首席宏观分析师
　　王茂宇 申万宏源证券高级宏观分析师
　　美联储降息以后，关于欧央行12月是否降息及其2025年的降息空间引发关注。
　　由于欧央行锚定单一的通胀目标，因此分析欧元区HICP(调和消费者物价指数)对判断未来欧央行降息决心至关重要。整体上，2022年以来欧洲通胀整体回落，当前部分国家距离通缩仅一步之遥。
　　结构上，我们将欧元区核心HICP分为服务和商品两部分，商品主要跟踪进口、PPI(生产者价格指数)价格，服务主要跟踪居民薪资，就此观察发现多项指标均指向欧元区核心通胀仍在回落趋势中。
　　从商品通胀角度看，疫情之前，欧元区非能源工业品HICP同比长期维持较低水平，疫情暴发之后，欧元区非能源工业品通胀受进口价格以及PPI价格的传导增强。而上述两个指标目前均处于下行趋势，短期内欧元区非能源工业品通胀不存在大幅反弹的基础。从服务通胀角度看，和美国一样，欧元区服务通胀是黏性最强、最具趋势性的一部分，欧元区官方口径跟踪服务通胀的最好指标为谈判薪资增速(negotiated wages)，但这一数据是季度公布，更为高频的月度数据可参考依据招聘信息编制的Indeed薪资数据。从最新数据来看，无论是季度指标还是月度指标均指向欧元区服务通胀仍在持续回落的过程之中。
　　衡量“潜在通胀”(Underlying inflation)的途径不仅仅只包括核心HICP，欧央行还应用了一系列指标用以剔除通胀之中的“噪音”，如“共同且持续通胀部分”(PCCI)、超级核心HICP。从上述两者来看，欧洲通胀回落趋势仍然平稳，而且2024年9月欧央行对于通胀的预测路径似乎还有所高估，这意味着12月欧央行货币政策会议有下修通胀预测的可能性。
　　我们认为，在通胀平稳回落、经济温和复苏的组合下，未来欧洲可能呈现“财政紧、货币松”的组合，这一结构可能导致欧央行降息空间大于具备“宽财政”倾向的美国。在当前市场预期下，美联储2025年降息幅度仅为2次，共50BP(基点)，而市场对欧央行2025年降息的预期显然是远远超过50BP的。虽然市场对降息预期会继续调整，但这代表着明年美联储降息幅度可能明显小于欧央行。
　　在这种情况下，欧元汇率(兑美元)未来会如何表现？我们认为宏观驱动力来自四方面：一是欧央行相对于美联储降息预期变化；二是欧元区工业相对美国强弱，高频跟踪指标如制造业PMI(制造业采购经理指数)；三是欧元区内生性通胀与美国相比强弱，欧元区如果呈现出更韧性的服务通胀，将意味着欧元相对美元将会更为强劲；四是特朗普上台若推行关税政策，则可能造成欧元走弱。
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责任编辑：宋亚芬