文/中国社科院学部委员余永定
次贷危机爆发后及新冠疫情前后，美国货币政策先后经历了推出四轮QE，稳步退出QE，无底线救市再到加息、退出QE的过程，发展到现在美国经济面临稳物价、稳增长、防范金融泡沫崩溃和保持国际收支平衡的四重挑战。作为美国的最大债权国，中国既拥有同美国谈判的筹码又在很大程度上受制于美国（“凯恩斯的银行”）。到底是风险大于挑战，还是反之，需要做出判断。
次贷危机爆发
2007年8月TED（3个月欧洲美元和美国国债收益率的息差）由50个基点上升到250个基点，标志着美国次贷危机的爆发。金融危机必然是某种恶性循环：资产价格下跌—流动性短缺—金融机构破产……2008年9月，雷曼兄弟银行倒闭，美国金融体系面临崩溃的危险。美国财政部和美联储的反危机措施包括三个方面，购买价格持续下跌的金融资产〔抵押支持证券（MBS）、债务抵押证券（CDO）〕，抑制资产价格下降；为短期货币市场注入流动性，减少投资者因无法“借新还旧”继续持有长期资产（MBS、CDO）而不得不将其出售的压力；对面临破产压力的金融机构注入资本金或将其国有化。
零利息率政策+QE
2007年9月美联储降息50基点，由5.25%降至4.75%，标志着美联储货币政策的转向。2008年9月美联储把联邦基金利息率降至0～0.25%。
联邦基金利息率是隔夜拆借利息率，不足以影响长期利息率，特别是住房抵押贷款利息率。2008年11月，美联储宣布执行QE政策，大规模买进政府债券和其他资产（如MBS）。购买MBS可以稳定资产价格，从而稳定金融市场。而买进国债，压低国债收益率，驱使资金从债市场流入股市，导致股价上升。股价上升产生的财富效应则可以刺激有效需求。
自2008年11月以来，美国实行了四轮QE
QE1始于2008年11月，止于2010年年中，其间美联储通过公开市场操作共买进长期证券1.4万亿美元，其中MBS 1.25万亿美元，机构债0.175万亿美元。需要注意，在此阶段美联储主要购买的是MBS和机构债。可见QE1主要是为了稳定金融市场，遏制资产价格的螺旋式下跌。
QE2始于2010年下半年，止于2011年前半年，其间美联储买进0.6万亿美元国债。尽管经济恢复增长，但增长势头乏力。同时，银行或窖藏货币以防不时之需，或把货币用于注销不良贷款和增加资本充足率，但不愿意增加贷款。由于银行惜贷，货币供应量并没有显著增加。尽管联邦基金利息率已经降为零，长期利息率（例如30年住房抵押贷款利率）却未能明显下降。
基于以上问题，2010年8月伯南克重启QE。QE增加了银行存放在央行的准备金，对于原来的国债持有者而言，这仅是资产形式的改变—由持有国债资产转化为准备金。在不增加新资产的情况下，QE仅是传统意义上的公开市场操作。零利息率和充裕的准备金并不足以解决银行惜贷，私人部门息借行为。为了刺激有效需求， 2009年至2012年美国政府每年的新增国债都超过1万亿美元。从2009年到2012年美国财政赤字对GDP比分别为9.8%、8.6%、8.3%、6.6%，创下二次世界大战结束后同时长的最高纪录。在这种情况下，实施QE2压低了国债收益率，减轻了美国政府执行扩张性财政政策的利息成本。事实上，在此期间10年期国债收益率最高时仅为3.85%（2009年12月），最低时则为1.78%（2012年12月）。与此相比，2000年美国财政黑字对GDP比为2.3%，但10年国债收益率还高达5.12%。
2011年10月至2012年6月美联储推出扭曲操作：卖出短期4000亿美元国债的同时买入等量长期国债。由于扭曲操作，是尽管国债短期收益率变化不大，但长期国债收益率被压低。美联储希望通过全面压低期限结构曲线鼓励消费者和企业借钱、增加支出以刺激经济增长。
QE3始于2012年9月13日，止于2012年12月。在此期间美联储宣布每月增购400亿美元的MBS，使银行摆脱有毒资产，轻装上阵增加信贷。QE3的主要目的是压低利息率，特别是住房抵押贷款利息率。由于失业率高达8%，伯南克还做了三点宣示：不实现就业目标就不会退出QE；就业目标优先于通胀目标；不但要遏制济收缩而且要刺激经济增长。从2011年9月开始，美联储继续实施了扭曲操作。美国货币政策目标一直是双重的：失业率（增长）和通胀率。与其他发达国家单一通胀率目标不同，美国要根据实际情况在两个目标中达成某种平衡。这也就增加了宏观调控的难度。
QE4始于2013年1月，止于2014年10月。在此期间联储每月从商业银行购买850亿美元的长期国库券。伯南克称在实现失业率低于6.5%和核心通胀高于2.5%之前QE不会停止，预期的QE4将持续到2014年年底。QE4增加了银行准备金，降低了各种银行贷款的利息率. 按揭住房贷款利息率低下降为住房市场注入了活力。QE4也导致美元贬值，促进了出口，吸引了更多海外资金流入美国股市。2013年美国股市上涨30%。
2009年至2012年美国年度财政赤字都超过1万亿美元，2013年财政赤字减少到1万亿美元以下，2015年达到最低点，财政赤字对GDP比降到2.4%。减小财政刺激强度应该同2014年第二季度以来到2015年前两个季度GDP增速提高有关。其间的季度增速年率分别为5.3%、5%、2%、3.6%和2.5%。美联储是美国新增国债的最大购买者。自执行QE以来到2013年，美联储大约购买2万亿美元的国债。其他的重要购买者为美国国内金融机构和外国中央银行。
尽管种种批评和疑虑。美联储大刀阔斧的扩张性货币政策（零利息率+QE）和美国政府的极度扩张性财政政策取得成功。首先，美国金融体系恢复了正常运转；其次，2009年第三季度后美国经济恢复正增长，直到新冠疫情暴发，美国经济增长一直表现不俗（除2011年第一季度外）；最后，S&P/Case-Shiller住房指数在2009年暴跌近20%之后，2012年恢复正增长，2014年增长近6.8%。2019年单独家庭住房价格中数回升到危机前的最高水平......
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来源丨《清华金融评论》2024年10月刊总第131期
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