文/北京大学汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家巴曙松，中国石化集团经济技术研究院研究员任佳宁，中泰证券研究所分析师王鹏
2024年，世界经济增速继续放缓，全球通胀率从高位回落，各国货币政策逐渐分化。本文剖析了全球主要央行货币政策分化及其背后动因，认为我国对外投资的驱动因素将更为复杂，并在此基础上就我国货币政策与财政政策、对外投资、资本市场双向开放，以及推进人民币国际化提出政策建议。
全球主要央行货币政策分化及其背后动因
2020年以来，由于新冠疫情对经济增长造成较大压力，各国央行开始快速降息，随之而来的是各国通货膨胀率的快速攀升。2022年开始，各国央行陆续开启加息缩表以遏制通货膨胀，各国基准利率水平达到历史高位。2024年，世界经济增长继续放缓，全球通胀率从高位回落，各国货币政策逐渐分化。
现阶段，美英等国已经实质上结束了加息进程，降息时点仍存变数；瑞士、瑞典成为最早开启降息的发达国家，加拿大、欧元区紧随其后，分别在2024年6月5日和6日宣布降息。而巴西央行早在2023年8月就开始了降息操作。日本央行则选择“逆向”操作，结束了负利率，并开始考虑推动货币政策回归正常化。我国一直坚持实施稳健的货币政策，推动融资利率稳步下降，以刺激国内经济增长。
各国央行采取不同的政策操作，体现了在国际经济贸易局部脱钩和产业链变革调整时期，各国货币政策的侧重点发生了变化。在局部脱钩背景下，央行之间不再保持货币政策的高度协同和一致性，更加关注于解决本国面临的问题和促进本国经济发展。此外，货币政策操作还受到政治大选、地缘冲突加剧的影响，央行的政策独立性降低。可以预见，在未来的货币政策走向中，各国央行的决策将更加多元化。
外部冲击下的货币政策选择：提前开启降息周期，应对外部风险
当前，美联储将利率维持在高位，导致新兴市场国家汇率贬值、资本外流和外债偿还压力大增。一些新兴市场国家货币政策操作的主要考量是抵御发达国家货币政策的外溢风险。尽管从理论上讲，降息会导致新兴市场国家与美国的利差收窄，加剧汇率贬值和资本外流。但从实际情况来看，由于部分新兴市场国家的基准利率大幅高于美国，货币政策操作尚有空间，同时，降息带来的经济前景向好有助于稳定汇率预期。因此，部分新兴市场国家寻求提前降息以应对外部冲击风险。巴西和智利是本轮货币政策调整周期中最早开始降息的国家，巴西央行自2023年8月开始，至2024年5月已经降息7次，累计下调325个基点；智利央行从2023年7月开始，至2024年6月已经降息8次，累计下调550个基点。
相反，印尼央行应对汇率贬值的操作则是在2024年4月选择加息25个基点，将基准利率上调至6.25%。相较于巴西和智利在降息前分别高达13.75%和11.25%的基准利率，印尼在本次加息前的基准利率为6%，与美国的利差较小，货币政策操作空间不足，反向加息能否抑制汇率贬值还有待市场和时间的检验。
经济增长目标下的货币政策选择：降息以刺激国内经济
与新兴市场国家不同，一些发达国家在货币政策选择时，更多从自身经济增长角度出发，通过降低实际利率，应对经济增速下滑的风险。代表性的国家和地区是瑞士、瑞典及欧洲等。我国虽与上述发达国家的货币政策操作存在差异，但大体也可归为经济增长目标下的政策选择。
瑞士央行在2024年3月宣布降息25个基点，基准利率从1.75%下调至1.5%，成为本轮首次降息的发达经济体央行。瑞典央行也将政策利率下调25个基点至3.75%，同时瑞典央行暗示，2024年还可能有两次降息。两国的经济增速均在2023年出现下滑，其中瑞士2023年二至四季度的GDP同比增速均为1%，在2024年一季度恢复至2%，瑞典的GDP在2023年后3个季度同比增速均为负值。除此之外，加拿大央行在6月5日降息25个基点，7月24日再次降息25个基点，该国在2024年1季度的实际GDP同比增速已经下滑到了0.4%。
欧洲央行在市场的普遍预期下，于2024年6月下调基准利率，先于美联储开启降息。而在历史上，美欧货币政策周期相对同步，且一般美联储会先于欧洲央行进行货币政策操作,这主要是因为如果欧洲央行先于美联储降息，将会让欧元承压。欧央行在面临汇率稳定和经济增长的两难选择中，货币政策更多地向经济增长目标倾斜。此前，持续较长时间的高利率已经使欧元区的经济疲软，先于美联储降息将给经济发展留出更多喘息空间。
对于我国，货币政策的目标以促进国内经济增长为主，保持相对较低的利率水平，有利于促进国内投资和产业发展。我国稳步推动贷款市场报价利率（LPR）下降，2024年7月1年期LPR为3.35%，较2020年1月的4.15%已经稳步下调了80个基点。
通胀限制下的货币政策路径：以更谨慎的态度确定降息时点
本轮货币政策操作，美国是对通货膨胀率考虑最多的国家之一。一直以来，美联储的货币政策目标主要关注的两个因素是就业和通胀（如图1所示）。当前，美国的失业率已经回落到新冠疫情前水平，2024年6月失业率为4.1%（季调），与2019年的水平基本相当。因此，通胀成为货币政策是否调整的重要考量。而美国当前由人工智能技术引领的科技创新，激发了美国经济的内生动能，稳固了就业市场，加之前期经济刺激政策的效果逐步显现，使美国经济消费需求持续旺盛，对货币政策操作的掣肘较少。市场上对美国经济的判断也从“硬着陆”到“软着陆”甚至“不着陆”变化。美联储多次表示要等待通胀得到抑制，在降息时点上要保持耐心，显示了美联储在货币政策方面表现出了高度的谨慎。因此市场对美国降息的预期也一再变化......
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文章来源丨《清华金融评论》2024年8月刊总第129期
本文编辑丨王茅
初审丨徐兰英
终审丨张伟
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