本报特约研究员 王应贵
继上周五美国金融市场全线下跌后，周一美股股指期货市场的恐惧心理加重，截至发稿，波动率指数（VIX）上破50点，标普500指数跌破5100点，美元指数跌0.83%，比特币一度跌破50000美元。
市场大跌源于一份疲弱远超预期的就业报告。美东时间8月2日，美国劳工部公布了7月份就业市场报告，再度证实了美国就业市场持续降温：失业率上升至4.3%，为2021年11月以来的最高值；新增就业岗位11.4万个，为2021年1月以来的最小值。上周，脸书（META）、苹果、微软和亚马逊公布了第二季度业绩报告，让投资者颇感失望，AI巨大投入并没有大幅提升科技巨头的经营业绩。
裁员波及大多数行业
美国劳工部最新报告显示，除了个别行业外，裁员面扩大至众多行业。新增就业岗位较多的行业包括：建筑（2.5万个），商贸、运输与仓储（2.2万个），医疗与社工（6.4万个），住宿餐饮（2.56万个）以及地方政府教育部门（2.62万个），而全面裁员的行业包括：矿业与伐木、制造业、信息产业、金融与保险、专业与科技服务和其他服务。7月份新增了11.4万个岗位，考虑最近向下修正趋势（6月初步数据为20.9万个，修正后为17.9万个），修正后的数据可能不足10万个岗位。
2024年7月，美国非农业部门就业人数总共15872.3万人，与2023年7月相比，净增加了274.2万人，主要集中在服务业和政府部门（地方政府教育机构）。值得注意的是，除建筑外其他商品生产部门都在裁员；服务业中，信息和金融服务在裁员，而运输仓储业和私营教育卫生部门（主要医疗机构）提供了较多的就业机会；地方政府教育机构提供了近44%的新增就业岗位。
美国通货膨胀已成为过去时，但对经济的负面影响还会持续，从而拉大社会收入差距。从消费价格指数来看，与2021年3月（高通胀发生前的一个月）相比，2024年7月上涨了18.17%。私营部门就业人数占美国的85.3%，时薪增长了16.24%。时薪最低的零售行业就业人数占美国的9.88%，工资增长仅为12.28%，私立教育卫生部门就业人数占16.66%，时薪增长为15.98%。
如果美国就业市场出现问题，经济增长就会遇到严峻挑战。7月份的就业数据一经公布，金融市场的本能反应就是经济衰退要来了，“硬着陆”不可避免。
AI回报未能让投资者信服
据有关统计，2024年1至6月，美国科技行业分别裁员1.94万、1.56万、0.74万、2.2万、0.99万人和1万人，科技巨头公司能否一枝独秀？精明的投资者急于见到投资回报，想知道巨额AI投资是否提升了科技巨头的收入水平，在科技公司连续裁员的情况下，科技巨头能否取得生成式人工智能的先发优势？
谷歌公司的主要经营指标强于市场预期，但视频网站YouTube广告收入为86.6亿美元，低于预期的89.3亿美元，云服务收入103.5亿美元，略高于预期的102亿美元。市场投资者认为YouTube收入偏弱，来自抖音的竞争压力增大，同时谷歌的生成式人工智能平台——双子座（Gemini）对公司业务的提升作用不及预期，云服务收入增长速度也低于预期。第二季度，谷歌资本支出超过130亿美元，未来季度支出至少120亿美元。业绩报告于7月23日发布后，至今谷歌股票价格跌8.5%。同日，特斯拉报告业绩大幅度滑坡，新产品上市计划推后，AI项目无人喝彩，至今股票跌掉了15.71%。
上周二，微软和亚马逊公布业绩，结果令市场大失所望。尽管微软收入和每股收益略好于预期，其智能云服务（公共云Azure、Windows服务器、人工智能平台Nuance和软件项目托管平台Github）收入为285.2亿美元，低于市场预期的286.8亿美元，增速为29%（其中8%来自人工智能服务），也低于市场预期的31%。
亚马逊总体收入不及预期，未来展望较为悲观；云服务（Amazon Web Service）收入达263亿美元，增长19%，落后于微软和谷歌；数字广告收入为128亿美元，低于预期的130亿美元；上半年，资本支出总计305亿美元。最近一个月，微软和亚马逊股票分别跌11.35%和15.08%。
上周三，脸书发布的季度业绩优于市场预期，数字广告收入增长22%，为谷歌的2倍，季度资本支出为84.7亿美元，低于预期的95.1亿美元，全年支出为370亿—400亿美元。上周四，苹果公司业绩亮相，各项指标强于预期，体现了公司经营的稳健性，但主营手机业务受到中国品牌手机的挑战。苹果承诺把AI产品融入其服务中。最近两周，这两家公司股票价格几乎没有变化。
英伟达尚未公布季度业绩，但从其他公司的人工智能业务看，市场对高端芯片需求会减弱，势必影响英伟达业绩，其虚高的股票价格会经受重大考验。此外，英伟达新AI芯片又因设计问题而推迟。英特尔业绩远不及预期，未来展望悲观，为节省成本宣布裁员15%，当日股票下跌超过20%，为50年来罕见。最近一个月，费城交易所半导体股票指数跌了15.80%，英特尔股票却跌了31.22%，昔日龙头老大一年不如一年。
美股泡沫多大？
判断市场走势颇具挑战，因为市场总是处于动态变化之中，对市场泡沫判断缺乏任何可信的标准，各种相互矛盾的预测往往落得自取其辱。华尔街现有评价标准还是有一定的可信度。第一，收益率（earning yield）比较直观易懂，表示为股票每股收益除以现有价格，即每投入100元的收益率，或者表示为股价除以收益(市盈率，P/E ratio)。尽管2024年标准普尔500指数曾30多次创历史新高，收益率却在呈下降趋势，截至8月初维持在3.51%，市盈率为28.49倍。与美国十年期国债收益率3.79%（上周五收盘价）相比，由优质股组成的标准普尔500指数的加权收益率不及国债收益率。何况今年大部分时间国债收益率超过4.2%！按此标准，美国股票价格偏高，泡沫成分较大。当然，投资者投资股市不仅仅是为了股票收益率，而是更在乎公司的增长潜力。
第二，股息率也是一个较为重要的价值尺度。2018年3月至2024年6月，标准普尔500指数加权股息率呈下降趋势，2024年第二季度末为1.32%。对于养老基金和退休基金账户而言，他们希望获取稳定的股息收入，以满足退休后的金融需求。同样与国债收益相比，标准普尔500指数的成分股分红偏低。
为了挤掉股市泡沫，股票市场调整是必须的，关键在于调整的力度：微调、温和调整还是剧烈调整？在收益或分红不变的情况下，股价下跌将有利于修复市场的供需平衡关系。
美国经济会陷入衰退吗
上周五美国非农就业数据公布后，市场关注的不再是美联储9月份是否减息，而是减多少：25个基点还是50个基点？其次，美国经济硬着陆恐怕成为现实，因为经济衰退的阴影似乎越来越近。诚然，市场反应有些过激，因为就业市场持续降温并不意味着失业率会快速上升，市场趋势一定会有反复。但可以看出，目前投资者的心态已经变了，或多或少犹如惊弓之鸟。美国经济是否衰退的确是个最重要问题，投资者不得不严肃对待。
个人消费是美国经济发展的基石，家庭消费不振必定拖累经济增长。目前，美国通货膨胀下来了，但并不等于说物价回到了通胀发生前的水平，而是指物价涨幅减缓。三年多的高通胀严重削弱了家庭的购买能力，家庭负债达到历史最高水平，如果失业率上升，家庭消费将难以再次扮演“救火员”的角色。
私营部门投资是拉动就业的重要力量，企业资本形成至关紧要。2024年1~7月，美国股票融资达1203亿美元，高于去年同期的741亿美元。尽管股市表现不错，企业股票融资却积极性不高；除国债发行外，美国债券发行额为2.79万亿美元，略高于去年同期的2.61万亿美元，估计全年与疫情前的正常年份持平。如果国内消费不旺，海外市场需求偏弱，企业不会轻易扩大再生产或增加库存水平。此外，美国净出口对经济增长贡献较小，因为美国贸易常处于逆差。
政府支出与消费受预算制约，难以刺激经济增长。美国联邦政府总负债水平已超过35万亿美元，政府每年利息支出成为仅次于社会保障的最大一笔开销。一旦经济衰退，市场已指望不上联邦政府了，美联储必须再次入市干预。然而，最近几年，美联储政策失误较多，声誉受到重大影响，决策质量颇受市场质疑。即使经济出现衰退，美联储也无力回天。大选之年，美联储投鼠忌器。美联储决策不受政府干预，但美联储主要官员任命却要经总统提名和国会批准。
国际经济环境也变了，美国政府奉行脱钩断链政策，撕裂了现有的国际经济秩序，导致经济运行成本上升。国际地缘政治风险可能随时冲击脆弱的经济基础。
市场对就业报告解读较为悲观，“萨姆规则”成为高频词。根据美联储前经济学家克劳迪娅·萨姆研究，如果3个月失业率的移动平均值比12个月内最低值大0.5%，经济就处于衰退期。该理论很好地预测到从前的美国经济衰退，然而经济环境此一时，彼一时，机械照搬规则会产生认识偏差。毕竟目前美国首次申请失业救济的人数还处于低水平。
美国财政赤字不断扩大，美联储大规模入市干预，7月31日资产负债表规模达7.23万亿美元，仍处于高位水平，美国付出如此高昂的代价后经济增长速度（最近几个季度）又回落到疫情前的水平。生成式人工智能引发了投资狂热，但人们所给予厚望的人工智能应用并没有转化为真正的生产力。在下一次（9月17~18日）美联储开会之前，美联储有机会消化8月份的就业情况。经济衰退之说在美国市场流行已久，笔者认为，美国经济增长会减速，但也不至于陷于衰退；股票指数上攻较难，但向下调整的空间较大，11月大选结果出炉后会有一段小行情。