核心观点
去年下半年以来，市场对美国今年增长的预期经历了长达3个季度的持续上调，期间，随着通胀预期的变化，联储对今年降息的指引也先上行、再回落。回头看，去年8月至12月期间，增长预期上调而通胀下行，对风险资产表现形成较强支撑。而今年4月开始，增长预期见顶而通胀预期有所抬升，风险资产表现开始分化、市场呈现更强的结构性特点。我们观察到，5月下旬开始，市场对美国增长、通胀的预期不再上行（参见《联储期待的增长放缓趋势出现了吗？》，2024/5/20），而这些趋势6月仍在持续、深化。本文更新美国近期宏观走势，尤其是此前支撑美国利率“higher for longer”周期性因素的边际变化。我们的分析表明，相对于 1 年前、甚至 3 个月前，经济数据对联储降息形成的制约有所下降，而必要性边际上升。高频数据层面，如果短期通胀不出现反复，则劳工数据是唯一的不确定因素，然而，我们预计非农就业数据很可能在 3 个月内加速回落。
具体看，8 个此前制约联储降息、支持联储维持高利率的因素均在弱化：
#1：美国财政刺激的提振边际退坡
#3：产业政策对增长的提振效果开始减弱
#4：随着增长降温，核心通胀 1 季度异动后回到下行轨道
#5：美国劳工市场出现边际走弱的早期迹象
#6：综合看，名义 GDP 和企业盈利增长边际减速，现金流对高利率的“缓冲”作用下降
#7：具体看，持续高利率下，地产等利率敏感板块的韧性被日渐磨损
#8：美元利率居高不下开始对新兴市场进一步（逆周期）降息开始形成制约
我们维持此前观点，即联储仍可能在今年开启降息周期。然而中长期，美国连续降息的必要性和可能性都较低，且降息的终点可能高于联储目前的指引（2.8%）。值得重申的是，虽然近期边际减速，但总体而言，美国增长的韧性仍较强，我们将近期增长减速定义为增长通胀“正常化”的过程——即在明显高于趋势增长之后回到趋势水平上（参见《2024年下半年美国宏观展望：增长通胀“正常化”，降息悬念犹存》，2024/6/3）。中长期，积极的财政政策和繁荣的产业周期均可能继续支撑美国经济增长。
现阶段，增长减速、通胀降温、甚至劳工市场走弱，均支持联储今年开始降息周期，可能被市场解读为偏积极的变化。然而，如果名义增长继续减速而联储迟迟不降息，金融市场的脆弱性可能边际上升。值得一提的是，虽然美联储6月的点阵图显示今年中位数降息次数为一次，但这是一个“弱平衡”（8位委员给出今年降息两次指引，人数最多），且联储对经济数据的预测、尤其是今年失业率4%的预期偏保守/乐观（参见《联储下调 2024 降息指引至一次并上调长期利率指引》，2024/6/13）。所以，虽然基准情形下，联储今年可能降息一次，但如果数据出现超预期下行、尤其是劳工数据，则也不能完全排除联储今年降息两次的可能性。
风险提示：美国通胀超预期上行；高利率导致美国金融风险暴露。
目录
一、引言：近期，美国高频数据开始更支持降息
二、多维度分析联储降息阻力和必要性的边际变化
三、“数据依赖”联储的短期抉择和长期路径
正文
一、引言：近期，美国高频数据开始更支持降息
去年下半年以来，市场对美国今年增长的预期经历了长达3个季度的持续上调，期间，随着通胀预期的变化，联储对今年降息的指引也先上行、再回落（图表1-4）。回头看去年8月至12月期间，增长预期上调而通胀下行，对风险资产表现形成较强支撑。而今年4月开始，增长预期见顶而通胀预期有所抬升，风险资产表现开始分化、市场呈现更强的结构性特点。我们观察到，5月下旬开始，市场对美国增长、通胀的预期不再上行（参见《联储期待的增长放缓趋势出现了吗？》，2024/5/20），而这些趋势6月仍在持续、深化。本文更新美国近期宏观走势，尤其是此前支撑美国利率“higher for longer”周期性因素的边际变化。我们的分析表明，相对于1年前、甚至3个月前，经济数据对联储降息形成的制约有所下降，而必要性边际上升。高频数据层面，如果短期通胀不出现反复，则劳工数据是唯一的不确定因素，然而，我们预计非农就业数据很可能在3个月内加速回落。
二、多维度分析联储降息阻力和必要性的边际变化
#1：美国财政刺激的提振边际退坡
今年2季度起，美国财政赤字率或将有所下降，剔除周期性赤字后的结构性赤字率的降幅可能更大。根据CBO最新6月的预测，2024财年美国联邦财政赤字率将达6.7%，低于2023财年调整学生贷款影响之后的赤字率7.5%，隐含今年2-3季度的平均赤字率将从去年4季度-今年1季度的7.6%降至6.0%左右（图表5）。我们估算，剔除周期性赤字之后，今年2-3季度美国联邦政府的平均结构性赤字率或将从去年4季度-今年1季度的7.7%降至5.9%（图表6）。
联邦政府之外，美国地方政府的财政扩张力度可能也在边际退坡。随着2021年11月基建法案的项目陆续落地，美国地方政府层面亦加大了财政支出力度，如2022年下半年以来，美国地方政府新增就业人数增长较快。而今年4月以来，美国地方政府新增就业人数明显下降，显示财政可能边际紧缩（图表7）。
#2：强消费开始受到真实收入增长减速、超额储蓄耗尽的侵蚀
随着薪资增长放缓、财政转移支付退坡、以及个税贡献转负，美国居民名义收入增长放缓，而年初以来美国通胀有所上行，共同拖累居民真实收入增长减速。虽然今年5月有所回升，但美国非农就业小时工资同比增速整体呈放缓态势，从年初的4.4%降至5月的4.1%（图表8）。随着财政支出力度边际下降，财政转移支付对美国居民可支配收入增速的贡献或将下降；美股走强下，去年提振美国居民可支配收入的个税贡献也在今年转负（图表9）。另一方面，今年以来，增长韧性、叠加季节性及一次性因素推动美国通胀上行，进而拖累美国居民真实收入增长明显减速（图表10）。
超额储蓄耗尽、叠加真实收入增长放缓，或将开始抑制美国居民消费增长，尤其是此前涨价较多的服务消费。疫后美国大规模财政补贴推升居民超额储蓄，是支撑美国居民消费强劲增长的重要因素（参见《美国为何迟迟不衰退？》，2023/7/31）。基于美国居民储蓄率简单测算，目前美国居民疫情期间积累的2.1万亿美元超额储蓄可能已基本耗尽（图表11）。伴随美国居民真实收入增长放缓，美国居民消费可能面临来自居民财富与收入的双重拖累。5月美国零售增长低于市场预期，其中对价格较为敏感的餐饮、出行相关消费的增速放缓较为明显，显示之前相对受益于财政补贴和工资增长的中低收入人群的消费能力或受到较大影响（图表12和13）。
#3：产业政策对增长的提振效果开始减弱
近期产业政策对投资的提振效果边际走弱。如我们在《美国财政补贴大幅提振企业投资》（2023/7/31）中分析，以基建、芯片和通胀削减法案为代表的美国产业政策明显带动私有部门投资，尤其是计算机、芯片行业的建筑投资扩张最明显。近期美国制造业实际建筑支出呈现高位企稳的走势，对增长的拉动作用明显下降（图表14）。历史上，美国企业设备投资同比增速往往领先建筑投资。而在本轮产业政策拉动的投资周期中，美国企业设备投资并未出现明显加速（图表15）。
财政补贴的不确定性、以及企业盈利增长放缓，可能是抑制美国企业投资的主要因素。如上所述，美国财政补贴有所退坡，对企业的激励作用可能有所下降；更重要的是，由于美国两位总统候选人对产业政策的态度分化，有关未来财政补贴能否持续的不确定性上升，或在一定程度上拖累企业投资意愿。此外，随着美国增长与通胀同时回落，企业盈利增速或将明显放缓，也会影响企业投资增速。
#4：随着增长降温，核心通胀1季度异动后回到下行轨道
随着美国消费降温以及财政支撑下降，预计2024年下半年美国实际GDP增速位于趋势水平附近，全年或达到2.5%。受大财政、AI产业周期以及移民等结构性因素支撑，去年下半年美国增长超预期，GDP季比折年平均增速达到4.1%，明显高于趋势水平。今年1季度美国GDP季比折年增速回落至1.3%，但主要受净出口拖累，内生动能仍然较强，消费+投资季比折年增速为2.8%。2季度美国内生增长动能有一定走弱迹象，但考虑到净出口拖累下降，预计2季度GDP季比折年增速将回升至2%以上。往前看，如上所述，随着消费降温以及财政支撑下降，预计2024年下半年美国实际GDP季比折年增速从2023年下半年高于趋势的水平回归至1.8%的趋势水平附近，2024年全年增速为2.5%（图表16；参见《美国：增长通胀“正常化”，降息悬念犹存》，2024/6/3）。
随着增长降温，短期美国通胀明显回升的风险较低，但年底通胀降幅或趋缓。今年1季度美国通胀超预期回升，既有全球再平衡的边际变化，更重要的是非周期性分项涨价、疫后“残余季节性”等一次性因素的扰动。今年4-5月美国通胀已连续降温，显示美国“去通胀”进程仍在持续（图表17）。从通胀的主要分项看，预计今年下半年美国通胀明显回升的风险较低（图表18）。第一，油价大幅上行的风险可控。第二，核心商品短期维持偏弱走势，但全球制造业修复以及中国通胀回升高于此前预期，或导致年底美国核心商品通胀回落速度放缓（图表19）。第三，住房通胀年内仍将回落，明显回升的风险较小。第四，工资增速回落指示住房外的其他服务分项压力不大。
#5：美国劳工市场出现边际走弱的早期迹象
今年4-5月美国劳动力市场继续降温，且广谱数据显示，就业市场再平衡仍在推进。由于美联储是双目标制央行（即价格稳定与充分就业），所以在短期通胀不出现反复的情况下，劳工市场走势是决定美联储降息与否的重要变量。今年4-5月美国新增非农就业平均为21.9万，相对一季度均值（26.7万）有所放缓。5月非农超预期可能是4月偏弱数据的“正常化”，且居民兼职就业占比回升可能导致非农数据偏高（企业调查认岗不认人）。同时，企业调查的非农数据与家庭调查剪刀差走阔，主要可以由净移民流入解释。另一方面，4月岗位空缺、离职率以及5月首申人数显示就业市场仍在降温，再平衡仍在推进。
往前看，净移民流入明显放缓可能导致下半年新增非农就业放缓超预期，或导致失业率上升至4%以上，高于联储6月FOMC给出的四季度（4%）预测，支持联储开始降息（参见《移民放缓或导致美国非农就业回落》，2024/6/20）。3月以来，移民流入美国速度有所放缓，可能是由于墨西哥政府的“巴士计划”（即用巴士将非法移民运送到墨西哥最南部）所致。6月4日拜登逆转移民政策，对庇护申请实施“熔断”制度；目前拜登的庇护禁令在联邦法院遭受挑战，若得到法院支持，预计将导致下半年净移民数量下降100万左右。由此，2024年下半年新增非农就业或不及预期，失业率或上行至4%以上，高于美联储6月FOMC给出的2024年四季度预测，联储今年开启降息周期的概率将进一步上升。
#6：综合看，名义GDP和企业盈利增长边际减速，现金流对高利率的“缓冲”作用下降
随着今年下半年美国增长与通胀同时回落，美国名义GDP和企业盈利增长或将边际减速。基于我们对美国下半年实际GDP增长和通胀的预测，今年下半年美国名义GDP增速可能从上半年平均的5.4%放缓至4.4%左右。随着加息对实体经济的紧缩效应滞后显现，企业收入的下行可能加速，而融资成本尚在高位，对应企业盈利快速恶化。
如果美联储推迟降息，企业现金流对高利率的“缓冲”作用下降，企业的偿债能力或将明显恶化。1季度美国通胀持续超预期使得联储推迟降息，同时2024年降息次数亦被下调；虽然5月通胀数据超预期回落，但联储需更多数据以增强对通胀回到2%的信心，未来降息路径仍是数据依赖，取决于整体数据表现。目前美国投资级企业债收益率已开始高于名义GDP同比增速，如果美联储推迟降息，预计今年下半年两者之差可能会进一步走阔，对应企业偿债能力或将明显恶化。历史数据显示，当美国投资级企业债收益率高于名义GDP同比增速持续1年左右时，经济增长往往明显减速，甚至陷入衰退（图表20）。
#7：具体看，持续高利率下，地产等利率敏感板块的韧性被日渐“磨损”
房贷利率维持高位，拖累美国居民住房购买力以及地产需求。去年下半年以来，美国30年期抵押贷款利率维持7%左右的高位，导致美国居民住房购买力指数低位徘徊（图表21）。受此影响，美国新屋销售同比增速持续放缓（图表22）。另一方面，由于美国绝大部分房贷是固定利率，2022年房贷利率快速走高，导致前期锁定低房贷利率的成屋持有者出售房屋的意愿下降，即成屋供给下降。而随着2023年以来房贷利率升势缓和，供应不足对成屋销售的抑制作用边际放缓，美国成屋销售同比增速有所回升、但仍同比下降（图表23）。供给边际改善而需求放缓下，美国新屋和成屋库存有所上行（图表24）。
房贷利率上升初期，地产开发商“补贴”压低实际购房成本，然而，近期开发商利润率下行，补贴能力下降，且去库存压力开始边际上升。2022年3月以来，随着美联储快速加息，美国30年期房贷利率亦快速上行至7%甚至更高的水平，真实房贷利率亦快速上行，但美国新屋销售却保持韧性，一个重要的原因是地产开发商通过预付购房者的部分利息来压低后者的房贷利率（图表25）。随着2020年后房价大幅上升（图表26），开发商利润率大幅上升，在房贷利率上升初期仍有较大的空间补贴购房者。同时，房企有很快降息的预期，认为补贴仅仅是暂时的。然而，曲线倒挂的“僵持期”长于预期，且房价不再上行。同时，利率高企抬升库存的隐性成本，两者叠加，对开发商利润率产生较大挤压。所以，一些地产价格波动较大的（往往是二套及以上住宅购买较多的地区）已经开始出现开发商降价去库存的情况，如德克萨斯和佛罗里达等（图表27和28）。
如果利率继续明显倒挂，作为房贷利率高企的滞后影响，美国地产投资及房价增速也可能放缓。一般来说，美国新屋开工同比增速会滞后房贷利率走高2个月左右放缓（图表29）。而在本轮地产周期中，由于美国新屋供应受疫情影响有一定的供给缺口，新屋开工呈现一定的韧性，但今年以来增长已开始放缓。同时，美国住宅建筑商协会（NAHB）调查数据显示，6月以来建筑商市场预期走弱，建筑商下调房价以提振销售的比例上升，同时提供销售激励措施的占比亦上升，显示未来房价走势可能承压（图表30）。
#8：美元利率居高不下开始对新兴市场进一步（逆周期）降息形成制约
由于先于美联储加息，随着通胀得到控制，部分新兴市场得以早于美联储降息。如我们在《高利率下新兴市场能否保持韧性？》（2023/11/19）中分析，在美联储本轮加息周期中，新兴市场呈现较强韧性，可能主要受益于“重启”脉冲、宏观审慎监管、全球供应链重塑、以及更早加息。随着通胀得到控制，部分新兴市场（如墨西哥、巴西、阿根廷、越南）转而早于美联储降息（图表31）。同时，随着全球供应链重塑（投资分散、流入新兴市场）、以及之前美联储降息预期升温，新兴市场也录得较大规模的资本流入，进而支撑年初至今新兴市场的表现。
然而，美联储推迟降息、美元利率居高不下，可能开始对新兴市场进一步（逆周期）降息形成制约。随着疫后重启的“脉冲”消失、财政紧缩压力上升、以及外商投资增速放缓，2024年新兴市场经济增长放缓的可能性较大。伴随全球供应链改善、以及本地经济减速，2023年以来新兴市场加权平均CPI同比快速下行，导致新兴市场加权平均真实利率有所上升（图表32）。另一方面，新兴市场进一步降息却面临制约，因为当新兴市场与美国利差扩大时，降息可能引起资本流出，并不能带来综合意义上的宽松。
今年4月中旬以来，美联储降息预期明显降温，美元指数明显走强，新兴市场面临的资本流出压力明显加剧（图表33）。由此，新兴市场开始面临两难境地。一方面，经济增长放缓意味着新兴市场需要进一步降息来提振增长；另一方面，在美联储推迟降息的背景下，新兴市场较快降息可能会面临较大的资本流出压力，而后者会导致新兴市场基础货币和境内流动性收紧，反而会拖累经济基本面。
三、“数据依赖”联储的短期抉择和长期路径
鉴于联储决策“数据依赖”，且内心仍然希望尽早开启降息周期，其对降息的表述也可能根据基本面的变化而快速转向。去年11月到今年1月间，联储官员连续放“鸽”，将市场对今年降息的预期一路推升到接近7次，但2月后，作为对各类数据走势的反应，联储立场再度变化，市场预计今年降息次数一路下降至不到2次。而联储更倾向于（在数据允许的情况下）尽早开启降息周期，降息和缩表缩减（QT tapering） 的时点和频率均将“按需调整”（参见《必要性下降，但今年联储还会降息吗？》，2024/4/11）。虽然6月FOMC会议点阵图指示2024年仅降息1次，但美联储延后降息可能是不得已为之，而且美联储反复强调其预测是“保守”的，并声明降息将主要取决于数据，显示其仍然希望今年降息。
我们维持此前观点，即联储仍可能在今年开启降息周期。然而，美国连续降息的必要性和可能性都较低，且降息的终点可能高于联储目前的指引（图表34和35）。值得重申的是，虽然近期边际减速，但总体而言，美国增长的韧性仍较强，我们将近期增长减速定义为增长通胀“正常化”的过程——即在明显高于趋势增长之后回到趋势水平上（参见《2024年下半年美国宏观展望：增长通胀“正常化”，降息悬念犹存》，2024/6/3）。中长期，积极的财政政策和繁荣的产业周期均可能继续支撑美国经济增长。
现阶段，增长减速、通胀降温、甚至劳工市场走弱，均支持联储今年开始降息周期，可能被市场解读为偏积极的变化。然而，如果名义增长继续减速而联储迟迟不降息，金融市场的脆弱性可能边际上升。此外，值得一提的是，虽然美联储6月的点阵图显示今年中位数降息次数为一次，但这是一个“弱平衡”（8位委员给出今年降息两次指引，数量最多；图表36），且联储对经济数据的预测、尤其是失业率的预期偏保守/乐观（参见《联储下调2024降息指引至一次并上调长期利率指引》，2024/6/13）。所以，虽然基准情形下，联储今年可能降息一次，但如果数据出现超预期下行、尤其是劳工数据，则也不能完全排除联储今年降息两次的可能性。
风险提示：
1）美国通胀超预期上行，导致美联储降息概率下降；
2）高利率导致美国金融风险暴露，影响美国金融市场稳定性。
本文源自券商研报精选