摘要
近期美国就业数据的“分化”引发广泛讨论，通过辨析相关的三个质疑，我们认为，企业调查得到的新增非农就业数据可能并没有被明显高估，而企业调查的非农数据与家庭调查剪刀差走阔，或主要由净移民流入解释。总体而言，4-5月劳动力市场继续降温但美国就业市场仍维持韧性。但往前看，3-4月开始美国移民流入放缓，且拜登总统在6月推出庇护禁令，若最终得到法院支持，后续美国移民流入将加速放缓，2024年移民人数或下降100万，从而滞后拖累2024年下半年新增非农就业，导致新增非农就业不及预期，失业率或上行至4%以上，高于美联储6月FOMC给出的2024年四季度预测。如果非农就业超预期下行，则联储今年开启降息周期的概率将进一步上升。
1.4-5月美国新增非农放缓但维持结构性高增长，或受移民流入支持
近期美国就业数据的“分化”引发广泛讨论，我们认为，企业调查的非农就业数据可能并没有被明显高估，更主要的变化是4-5月新增非农就业平均为22万/月，显示美国就业市场虽然相对一季度降温，但仍维持韧性。
质疑一：5月美国新增非农27.2万，高于彭博一致预期的18万，但失业率超预期回升至4.0%。这主要是因为失业率来自家庭调查，样本偏小，波动更大，而新增非农就业来自企业调查，数据相对更可靠。
质疑二：非农就业绝对水平显著高于就业和工资季度普查（QCEW）就业以及家庭调查就业。QCEW覆盖95%的就业，理论上更加可靠，但QCEW基于非法移民不能参与的失业保险数据，可能低估了就业；企业调查与家庭调查剪刀差走阔也可能主要是净移民流入导致。
质疑三：劳工部（BLS）企业诞生/消亡模型或导致非农数据被高估。虽然2022年以来美国企业破产数量触底回升，但当前绝对水平仍然低于2019年。而企业诞生/消亡模型对5月非农就业的影响程度与2021-23年基本相当。此外，过去12个月企业诞生/消亡模型平均推高新增非农就业（未季调）11.2万，超过2019年（8.8万），但可能是由于疫情后美国企业活力得到修复，企业注册数量趋势上行。
2. 但3月以来移民流入放缓或导致下半年非农放缓超预期，下半年失业率或升至4%以上
3月以来，移民流入美国速度有所放缓。根据美国海关与边境保护局（CBP）数据，3-4月边境遭遇数量较2023年同期下降8%左右。这可能是墨西哥政府的“巴士计划”所致：墨西哥政府在美墨边境增设检查站，并利用巴士将境内的非法移民运送到墨西哥最南部，减缓移民到达美国的时间。
6月4日拜登总统逆转移民政策，对庇护申请实施“熔断”制度；目前庇护禁令在联邦法院遭受挑战，若得到法院支持，预计将导致下半年净移民数量大幅下降。根据拜登总统发布的庇护禁令，从美墨边境非法入境美国的庇护申请数一旦达到2500人/日将出现“熔断”，直到降至1500人或以下两周后才重新开放。庇护禁令在联邦法院被挑战，后续前景仍有不确定性。目前边境“熔断”已启动且很难快速恢复。往前看，若庇护禁令没有被联邦法院推翻，通过申请庇护进入美国的人数将大幅回落，24年降幅可能达到100万左右。
若净移民流入明显放缓可能导致下半年新增非农就业放缓超预期，或导致下半年失业率上升至4%以上，高于联储6月FOMC给出的四季度预测（4%），支持联储开始降息。3月以来移民流入放缓，6月以来加速下降，对未来新增非农就业的拖累可能达到5万/月左右；今年下半年新增非农就业或不及预期，失业率或上行至4%以上，高于美联储6月FOMC给出的2024年四季度预测，联储今年开启降息周期的概率将进一步上升。
风险提示：美国就业市场超预期放缓，移民政策超预期收紧。
目录
一、二季度美国新增非农就业维持韧性，结构性高增主要受净移民流入支撑
二、但美国移民流入放缓或导致下半年新增非农就业超预期回落，失业率或升至4%以上
正文
一、4-5月美国新增非农就业维持韧性，结构性高增或主要受净移民流入支撑
近期对美国就业数据“分化”的讨论增多，我们认为，从非农就业这一企业调查数据本身而言，可能并没有被明显高估，更主要的变化是4-5月新增非农就业平均为22万/月，显示美国就业市场虽然相对一季度降温，但仍然维持韧性。近期美国不同口径的就业数据出现较大“分化”（图表1），例如新增非农就业的绝对水平显著高于家庭调查以及理论上更加准确的就业和工资季度普查(QCEW)，这引发了对新增非农就业是否被高估的讨论。当前对就业数据的质疑主要包括三点，我们认为，就业数据分化的背后主要是统计方法差异以及移民大规模流入所带来的扰动，美国新增非农就业数据或没有被明显高估。正如我们此前所论述的（参见《5月非农超预期，但广谱就业数据继续降温》，2024/6/8），5月新增非农就业超预期可能是对4月新增非农就业偏弱的“正常化”，4-5月新增非农就业平均为22万/月，相对一季度的26.7万/月有所放缓，但绝对水平仍然偏高。根据CEA（2017），只看单个数据，非农就业数据能够最好刻画美国经济，好于家户调查，4-5月非农就业数据显示就业市场仍然维持韧性，美国经济增长虽然有放缓，但不弱。
质疑一：5月新增非农就业超预期，但失业率超预期上行。5月美国新增非农27.2万，高于彭博一致预期的18万，但失业率超预期回升至4.0%。这主要是因为新增非农就业来自企业调查，而失业率来自家庭调查（图表2），5月家庭调查就业下降近50万（图表3），导致失业率超预期上行。非农和失业率的分化过去也多次出现，考虑到家庭调查样本偏小，波动更大，企业调查所得到的非农就业数据相对更可靠，失业率的上升或不意味着就业市场在5月份较弱。
质疑二：非农就业绝对水平显著高于QCEW就业以及家庭调查就业。就业和工资季度普查（QCEW）是针对州失业保险和联邦失业保险所覆盖的美国企业的季度调查，样本包含美国95%的就业，而非农仅覆盖美国5.4%的就业，家庭调查仅覆盖4.6%的家庭数。从理论上的准确率来看，QCEW>非农>家庭调查。虽然QCEW相对更加准确，但QCEW公布较为滞后，目前仅更新到2023年四季度。截至2023年四季度，家庭调查和QCEW就业分别比企业调查的非农就业数据低198万和246万，且家庭调查与企业调查之间的差值在疫情后明显扩大（图表4）。三个调查数据中就业人数的差异可能主要是因为非法移民大幅流入所导致的。一方面，家庭调查人口数据基于人口普查局测算，而人口普查局或低估了近年来美国人口（主要是低估净移民）增长，因而导致非农就业人数偏低。企业调查虽然也可能低估移民人数，但由于不需要企业汇报职工是否出生在海外，因而低估程度或小于家庭调查。例如，1990年代末期，美国西南边境逮捕人数明显上升，显示当时非法入境人数较多，当时的家庭调查就业也显著低于企业调查（图表5）。另一方面，由于非法移民在获得工作许可后可以正常工作，但不能参与失业保险，在非法移民大幅流入时，基于失业保险数据的QCEW可能被低估，而企业调查受到影响更小。
质疑三：劳工部诞生/消亡模型导致非农数据或被高估。企业调查是固定样本的抽样调查，新的企业诞生以及样本中企业倒闭会影响到企业调查的准确性。为了克服企业诞生和倒闭对非农数据的影响，劳工部（BLS）通过企业诞生/消亡模型对非农原始数据进行调整。有文章认为[1]，2023年下半年企业倒闭激增，而新企业设立放缓，BLS的企业诞生/消亡模型导致企业调查得到的非农数据被高估。从数据上看，2022年以来美国企业破产数量触底回升，2023年增速位于高位（图表6），但是企业破产数量的绝对水平仍然低于2019年，企业诞生/消亡模型显著推高新增非农就业的概率可能不大。根据BLS提供的数据，5月企业诞生/消亡模型将导致新增非农就业（未季调）增加23.1万，而2021-2023年5月为23.9-25.4万，当前的企业诞生/消亡模型并没有显著偏离2021-2023年的历史波动区间（图表7）。此外，从12个月的移动平均来看，过去12个月，企业诞生/消亡模型推高新增非农就业（未季调）11.2万，而2019年则为8.8万，考虑到疫情后美国企业活力修复，企业注册数量趋势上行（图表8），企业诞生/消亡模型并未显著高估企业调查得到的非农就业。
二、但美国移民流入放缓或导致下半年新增非农就业超预期回落，下半年失业率或升至4%以上
3月以来，移民流入美国速度有所放缓。正如我们此前所分析的（参见《美国：人口流入的宏观影响不容小觑》，2024/4/21），2023年美国净移民大幅增长330万人，大部分来自其他外国公民类别（Other Foreign National，OFN），其中以非合法方式进入美国的移民为主体。但是3-4月移民流入美国的速度有所放缓。根据美国海关与边境保护局（CBP）数据，3-4月全国逮捕非法入境人数下降至25万/月左右，较2023年同期下降8%左右（图表9）。根据媒体报道[1]，这可能是因为墨西哥政府担心移民大幅流入美国影响美墨贸易而推出“巴士计划”，即墨西哥政府在美墨边境增设检查站，并利用巴士将墨西哥境内的非法移民运送到墨西哥最南部，减缓这些移民到达美国的时间[2]。
6月4日总统拜登逆转移民政策，对庇护申请实施“熔断”制度；目前拜登总统的庇护禁令在联邦法院遭受挑战，前景仍有不确定性。6月4日美国总统拜登发布行政令，逆转此前的移民政策[3]，事实上改变美国庇护制度，以降低移民进入美国的速度。根据拜登发布的庇护禁令[4]，从美墨边境非法入境美国的七日内日均庇护申请人数一旦达到2500人，边境当局就停止受理庇护申请并迅速将非法越界人员送回墨西哥或他们的国籍所在国；该数字降至1500人或以下两周后，边境才会重新对非法入境移民开放；无成人陪伴的未成年人、人口贩运受害者及使用美国边境当局的CBP One应用程序预约申请庇护的人除外。此外，如果移民在庇护禁令实施期间试图非法进入美国而被抓获，五年内不得进入美国，包括合法途径。6月14日美国公民自由联盟（ACLU）、国家移民司法中心和性别与难民研究中心等团体在联邦法院起诉拜登的庇护禁令违反了联邦法律，2018年联邦法院曾推翻了特朗普总统所实施的类似庇护禁令，联邦法院本次将如何判决目前仍有不确定性。
一旦拜登总统的庇护禁令得到法院的支持，预计将导致下半年净移民数量大幅下降。CBP数据显示，2024年前4个月，美墨边境平均每天越境人数为6000-7000人（加上西部各州后的全国层面越境人数为8000-9000人），远超庇护禁令所设置的上限，“熔断”被启动，目前几乎所有寻求庇护者都无法进入美国[5]。由于熔断门槛设置较低，这可能意味着边境的庇护权或很难快速恢复。此外，需要说明的是，拜登政府只是通过行政令阻止移民入境，国会并没有拨款加强边境巡逻[6]，因此庇护禁令主要是导致申请庇护的非法移民人数下降（即其他外国公民类别中的遭遇释放），但不申请庇护而直接非法滞留在美国（即其他外国公民类别中的秘密入境）的人数或不会受到太大影响，甚至不排除上升的可能性。根据CBO的预测，2023年移民中其他外国公民人数为286万，其中秘密入境人数为86万（图表10）。往前看，若拜登总统的庇护禁令没有被联邦法院推翻，则通过申请庇护进入美国的人数将大幅回落。根据拜登总统的庇护禁令，美墨边境每日越境人数将下降至2024年前4个月均值的四分之一左右，考虑通过西部边境进入的人数后，或导致OFN遭遇释放类别的人数下降一半到三分之二，则净移民的降幅可能达到100万左右。
净移民流入明显放缓可能导致下半年新增非农就业放缓超预期，或导致下半年失业率上升至4%以上，高于联储6月FOMC给出的四季度（4%）预测，支持联储开始降息。根据我们此前的分析（参见《美国：人口流入的宏观影响不容小觑》，2024/4/21），由于美国就业市场需求整体超过就业供给，移民流入推高了新增非农就业。净移民流入放缓将滞后拖累新增非农就业。通常情况下，刚申请庇护的非法移民无法在正规企业找到工作，可能会找一些临时工作；但如果法院在150天内没有对非法移民的庇护申请做出裁决（由于庇护申请大量积压，平均需要4年时间，参见《美国：人口流入的宏观影响不容小觑》，2024/4/21），则庇护申请人可以自动获得就业许可证，这意味着庇护申请人在进入美国后5-6个月可以进入美国就业市场。考虑到当前美国就业需求仍在持续放缓（4月岗位空缺超预期回落），3-4月移民流入放缓，6月预计加速下降。粗略估计，移民劳动参与率为66%，移民净流入下降100万，相当于每月新增非农就业下降5万左右，这意味着2024年四季度新增非农就业可能放缓至10万以下，低于彭博一致预期的(13万)。同时，根据我们在《美国：人口流入的宏观影响不容小觑》（2024/4/21）中的预测，2023-2024年移民超预期流入将美国新增非农就业的盈亏平衡水平（BE）从10万左右推高至15-18万；若净移民人数下降100万，则2024年新增非农就业的盈亏平衡水平（BE）将下降至13万，因此2024年下半年失业率或上升至4%以上，超过联储6月FOMC给出的四季度预测值（4%）。联储6月FOMC虽然将2024年降息指引下调至1次（参见《联储下调2024 降息指引至一次并上调长期利率指引》，2024/6/13），考虑到5月CPI已经出现超预期回落（参见《CPI超预期下降增强联储降息信心》，2024/6/13），若失业率由于移民流入放缓而出现超预期上行，则联储2024年下半年降息的必要性将进一步上升。
[1]https://wallstreetcn.com/articles/3716837?keyword=%E9%9D%9E%E5%86%9C
[2]https://www.usatoday.com/story/news/nation/2024/04/28/migrant-bus-operation-in-mexico/73438134007/
[3]https://www.usatoday.com/story/news/nation/2024/04/28/migrant-bus-operation-in-mexico/73438134007/
[4]根据美国的庇护法，进入美国的非法移民有权向美国政府申请庇护。通常情况下，非法入境美国的庇护申请人被边境官员拘捕后会先被释放进入美国，等待出庭听证。由于近几年美墨边境非法移民人数暴增，大量庇护案件积压，因此平均需要等待4年才会被法院宣判。
[5]拜登政府援引的法律依据是美国《移民和国籍法》第212(f)条款和215(a)条款：212(f)条款授权总统在认为有必要保护美国利益时，仅通过一项行政令单方面暂停或者限制特定外国人进入美国；215(a)条款授权总统在战争或国家紧急状态期间对美国公民和居民的出入境施加限制和要求，以保障国家安全和利益。2017年前总统特朗普同样引用212(f)条款发行政命令禁止来自几个穆斯林占多数的国家的移民进入美国，也在2018年发类似行政命令要求相关机构尽快停止对非法入境的庇护申请人“先抓后放”的做法。2018年，美国公民自由联盟（ACLU）牵头就上述行政令起诉特朗普政府，联邦法院最终阻止上述行政令的实施。
[6]https://www.nytimes.com/2024/06/08/us/biden-executive-order-mexico-border.html
[7]https://www.nytimes.com/2024/06/06/us/politics/biden-asylum-seekers-enforcement.html
风险提示
1） 如果美国就业市场超预期放缓，可能严重拖累美国增长和消费；
2） 如果移民政策超预期收紧，美国劳工市场可能再度出现供需明显失衡的情况。
文章来源
本文摘自2024年6月20日发布的《移民放缓或导致美国非农就业回落》
本文源自：券商研报精选