近期美股降息预期下美国经济软着陆的交易膨胀，尤其是上周CPI直接出来把市场给炸沸腾了——传统周期指数道指萎靡，而AI（下游应用甲骨文+Adobe业绩强劲）的带动下纳指再次欢腾。
但海豚君在中说过，真正降息能否落地还是要看美联邦政府的财政政策能否收敛。刚好上周CPI、联邦财政支双双出炉。海豚君就结合这两大重要宏观数据以及近期的商业银行信贷数据，来看看降息预期能否真落地为现实。
重要提示
欢迎用户欢迎扫描下方二维码加入海豚交流群，我们所有的研报文章、调研纪要均会分享在群里，也可以和专业分析师探讨投资观点，分享投资心得。
一、服务通胀也要泄了？单月CPI可信度有限
5月CPI数据确实给力，而所有的惊喜可以浓缩成以下几张图：
第一：核心服务季调环比的“降火”——5月环比首次回落到了0.2%。
第二：剔居住成本后的核心服务环比从3月的0.8%，一股脑掉到了5月的零增长。
第三: 进一步拆解细分项的话，剔住房核心服务环比零增长的背后是交通成本中过山车般的汽车保险物价环比增速快速缓坡，到5月直接滑落成环比收缩，而人力成本要素比较重的服务项目，比如说草坪、垃圾清理以及其他个人服务环比都变成了负增长。
换句话说，这次CPI真正透露出来的信息，不仅是以往都有的商品物价泄通缩、早已知晓的油价回落，而是这波通胀中最为为顽固的核心人力型服务的物价也放缓的迹象了。
但这里的主要问题，当CPI数据单月拿出来看，又不与其他数据连在一起综合的时候，迷惑性太大了。而当我们关注5月劳工报告就知道，白领岗位紧俏之下，全社会的平均月薪环比又加速增长了，而开年以来的每个月环比的薪资增长水平平均下来也并不低。
所以这次通胀的下行趋势是否能够真正保持，海豚君再结合5月美国联邦财政支出水平和美国商业银行体系的信贷增速变化来看一下。
二、5月：财政还是很挥霍
美国最新公布的5月联邦财政收支初看似乎是拜登又“花钱花疯”了，刚刚过了4月纳税季带来的财政顺差，5月又搞出来接近3500亿美金的亏空。
但实际这里面有大量支付是因为今年6月的两头天落在了周末，因此支付安排在了5月的最后一天，如果剔除时点差异，今年5月真正的赤字2550亿美金。只是调整之后的赤字额，相比去年平均每个月1500亿上下的赤字，以及今年前三个月每个月接近1900亿的赤字，仍然高出不少。
具体来看看这个赤字是怎么产生的？收入端最大的特征是企业纳税收入的“巨幅”增加：
继4月个人所得税在资产收益的帮助下同比大增后，在联邦财政收入中贡献20%以上的企业所得税收入5月同比不止翻倍。构成了财政增收的单一最大类目。
4、5月份放在一起，已经构建出2024年一个非常清晰的图景：政府对居民和企业的征税力度似乎已明显增加，其中截止5月的个税税收累积同比增长了13%，企业税收的累积同比增长了25%，明显超出了名义GDP增速。
但即使收入增加了，但财政支出的增加更高，导致最终5月财政赤字相比去年本已高的绝对值反而再拉大。
利息支出、65岁以上人员的医保支出Medicare，以及退休人员的养老支出Social Security已经是雷打不动的被动多增项，在老龄化和高息环境下完全收不住。5月更为醒目的新增主要是国防开支和退伍老兵的福利支出同比大幅增加，导致赤字明显。
而今年1-5月的赤字也就比去年同期减少了500亿美金，如果按照美国财政部去年10月开始的财年来算，2024财年已经过了八个月，但实际赤字相比去年同期完全没降，而美国财政目标是2024年赤字额从2023年的1.7万亿的赤字额压缩到1.5万亿。
整体上，截止到目前，无论是加大的财政转移支付、还是持续不减的财政赤字，美国政府仍在身体力行地用财政政策来对冲高息环境对经济的冲击。
三、美联储引导转鹰，民间信贷转弱
相比于美国联邦政府不管利息如何持续借钱搞经济，美国商业银行资产负债表所体现的企业和居民对利率和利率预期的敏感度就高多了。
海豚君把美国商业银行的资产表分成了三个时段来对比：
a. 鹰派加息的2023：在名义利率和利率预期不断走高的2023年，美国商业银行的资产扩张非常缓慢，传统工商业贷款是负增长，to C的消费贷款增速也就3.3%。
b. 2024年一季度：美联储突然转向，利率事实性封顶，同时引导2024年降息次数预期。结果是对企业和对居民的贷款双双边际走高，贷款修复之下是CPI的反扑。
c. 2024年二季度：3月后半段，美联储开始重新开始高息常驻的引导，结果居民向信贷数据（消费和不动产抵押贷款增速双双快速回落），但上一年EPS表现不错的企业信贷增速还在加速修复，只是美国企业的融资主战场是在股市，而不是银行，所以银行表上企业信贷增长并不影响整体信贷增速的回落。
而如果把 <二——三> 的信息放一起，有一个非常明显的信号：
a. 宽财政并未明显收敛：美国联邦政府的顺周期力搞得非常规性的财政刺激政策并无明显收敛，最多也就是通过居民/企业处多收税收提高转移支付来抵掉一部分高支出。财政强刺激本来就会持续对冲高息的影响；
b. 变量给到了货币政策：在财政持续宽松的情况、居民消费间歇性超居民收入增速的话，货币政策如果也进入放松周期，那么美国经济就会变成顺周期内又搞财政、货币的双宽松政策，只能说“鸡上加鸡”，通胀恐怕很难真正下去。
尤其是，当前货币政策从量的角度，量化紧缩已经实质性放缓，从6月开始每个月600亿的国债抛售减少为250亿。如果从价的角度，无论是美联储引导市场预期降息而不控制市场的降息时点和幅度判断，最终反而拉长美国经济进入降息周期。
因此当前情况下，对于最终美联储能否真正启动降息周期，海豚君认为，除了这种结果性的CPI数据，更关注的还是当前就业高位稳定的情况下，居民部门消费的边际变化，以及政府部分财政行为的变化。
如果居民和政府两大部门继续开支两旺，企业部门本就在AI等新技术的驱动下处于扩大资本开支的周期之内，恐怕美联储的选择也只有高息常驻。
而到目前，居民消费在高息资产通胀环境下贫富分化，以及可能的储蓄率下行变慢，但政府财政上到目前似乎仍比较激进。而也是从这个角度，海豚君认为，当市场交易的降息预期比较充分的时候，追高权益资产并不理性。
此外国内消费趋势，可关注海豚君对最新社零的解读《5 月社零点评：618 前半场交卷，消费有没有越来越差？》（见次条）
四、组合调仓与收益
海豚君端午前后未调仓。上周结束，组合收益回升0.4%，跑输标普500指数（+1.6%），但跑赢了MSCI中国（-1.4%）、恒生科技指数（-1.7%）与沪深300（-0.9%）。
自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是36%，与 MSCI 中国相比的超额收益是55%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产1亿美金，目前回升到1.38亿美金。
五、个股盈亏贡献
上周涨幅较高主要是靠美股，其中台积电、脸书的贡献较多，此外中概的B站因为新游戏，有一定独立行情；而阿里因基本面弱、可转债发行表现较弱，此外消费股如茅台、华住、农夫山泉等在近期茅台下行，酒店ADR持续下行下，表现也都比较弱。
上周的整体趋势很明显：美股以上涨为主，而中概偏分化型上涨，只有基本面偏强或者是边际转好的中概公司估计才能挺住；而消费品则因为茅台批价下跌，股价都在回落。
六、组合资产分布
Alpha Dolphin虚拟组合共计持仓20只个股与权益型ETF，其中标配5只，其余权益资产为低配，剩余为黄金和美债和美元现金。
截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：
<正文完>
本文版权归属原作者/机构所有。当前内容仅代表作者观点，与海豚投研立场无关。内容仅供投资者参考，亦不构成任何投资建议。
//转载开白
本文为海豚投研原创文章，如需转载请添加微信：dolphinR124 获得开白授权。
//免责声明及一般披露提示
本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚投研及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚投研毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚投研力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。
本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚投研及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。
本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚投研及/或其關聯機構的立場。
本報告由海豚投研製作，版權僅為海豚投研所有。任何機構或個人未經海豚投研事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚投研將保留一切相關權利。
欢迎长按识别图中二维码，加入海豚投研群，与投资老鸟畅谈投资机会。
研报不易，点个“分享”，给我充点儿电吧~