来源：申万宏源
主要内容
周话题：欧央行降息了，美联储还远吗？
欧央行6月开启降息，补库存或加速。当地时间6月6日，欧央行发布6月议息会议声明，决定将三大利率分别下调25BP，先于美联储开启降息周期，但在降息的同时，欧央行在此次会议上又同时上调经济增速预测及通胀预测，特别是将2024年核心HICP同比较3月预测上修0.2个百分点，叠加前期欧央行降息预期沟通的充分，欧元汇率反而出现走强。为什么欧央行相比美联储更早降息呢？主要因素还是经济较弱，通胀压力不如美国大。欧洲经济企业融资高度依赖信贷，央行加息对于欧洲经济的影响要远远大于美国，经济风险趋于下行“downside”而美国不但企业主要靠企业债，居民部门前期也持续得到财政支撑，从而欧洲通胀压力较美国明显更轻。此外，虽然近几月欧元区服务通胀有所升温，但欧央行依然决降息，欧央行对此表述为更看重薪资增速下滑的趋势。对于未来降息的路径，欧央行表示将继续维持数据依赖的决策标准，主要根据经济数据及货币政策传导等判断标准。我们认为欧央行降息主要有两方面影响，其一为汇率渠道上有利于美元指数维持高位，直到美联储降息前景明确，另一方面影响为降息有利于欧元区经济恢复，补库存可能加速，利于我国对欧出口。
为何美5月非农走强，失业率、劳动参与率却恶化？当地时间6月7日，美国劳工局公布5月就业数据，非农就业新增27.2万人，大超市场预期，平均时薪环比0.4%，平均时薪同比4.1%，也均较上月反弹。另一方面，家庭“household”口径调查下的失业率较上月反弹0.1个百分点至4.0%，劳动参与率较上月回落0.2个百分点至62.5%，与机构调查下的非农数据形成较大差距，引发市场关注。非农背后的家庭调查是否对真实就业情况有所高估？我们认为这的确有可能，主要根据三点观察：1）美国近期一系列经济数据其实更多指向更弱的就业市场，如居民收入、消费、失业金申领数据、职位空缺数据等，都指向美国居民收入——消费循环走弱，而且美国小企业调查的雇佣计划也体现出更弱的就业情景。2）美国兼职就业人数提升，全职工作人数下滑。拆分家庭调查下的就业结构，可以发现5月美国兼职就业人数提升，而全职工作人数下降，这一趋势自去年下半年就已经开始，其实体现美国就业市场改善已经接近停滞。3）移民逻辑应当是缓和薪资增速的，但是5月平均时薪增速是反弹的。市场认为机构调查对于移民的统计强于家庭调查，5月家庭调查中外国出生的劳动参与率也是回升的，这的确可以解释为何非农强于失业率，但移民这一逻辑无法解释为何平均时薪增速还能反弹，因为更多的劳动力供给应当是降低薪资增速的，况且美国移民薪资相对本土美国人更低。
关注下周6月美国CPI数据。欧央行已经抢先开启了降息周期，这意味着更强的美元指数，更强的欧元区补库前景，那美联储何时能够降息呢？如果依据5月美国就业数据，以及市场反应（美元指数、10Y美债利率上升）来看，市场对美联储的降息预期在11月。我们认为美国通胀今年仍然有阶段性下滑的空间，其主要动力为居民收入、消费循环的降温，降息空间的确存在，提示关注下周公布的美国5月CPI数据及美联储FOMC会议。
发达经济跟踪：欧元区零售指数环比转负；新兴市场跟踪：巴西4月工业生产指数同比转正；全球宏观日历：关注美联储6月FOMC议息会议。
风险提示：美联储紧缩力度超预期。
以下为正文
欧央行降息了，美联储还远吗？
1.欧央行6月开启降息，补库存或加速
当地时间6月6日，欧央行发布6月议息会议声明，决定将三大利率分别下调25BP，先于美联储开启降息周期，但在降息的同时，欧央行在此次会议上又同时上调经济增速预测及通胀预测，特别是将2024年核心HICP同比较3月预测上修0.2个百分点，叠加前期欧央行降息预期沟通的充分，欧元汇率反而出现走强。
为什么欧央行相比美联储更早降息呢？主要因素还是经济较弱，通胀压力不如美国大。欧洲经济企业融资高度依赖信贷，央行加息对于欧洲经济的影响要远远大于美国，经济风险趋于下行“downside”而美国不但企业主要靠企业债，居民部门前期也持续得到财政支撑，从而欧洲通胀压力较美国明显更轻。此外，虽然近几月欧元区服务通胀有所升温，但欧央行依然决降息，欧央行对此表述为更看重薪资增速下滑的趋势“the flow”。
对于未来降息的路径，欧央行表示将继续维持数据依赖的决策标准，主要根据经济数据及货币政策传导等判断标准。
我们认为欧央行降息主要有两方面影响，其一为汇率渠道上有利于美元指数维持高位，直到美联储降息前景明确，另一方面影响为降息有利于欧元区经济恢复，补库存可能加速，有利于我国对欧出口。
2.为何美5月非农走强，失业率、劳动参与率却恶化？
当地时间6月7日，美国劳工局公布5月就业数据，非农就业新增27.2万人，大超市场预期，平均时薪环比0.4%，平均时薪同比4.1%，也均较上月反弹。另一方面，家庭“household”口径调查下的失业率较上月反弹0.1个百分点至4.0%，劳动参与率较上月回落0.2个百分点至62.5%，与机构调查下的非农数据形成较大差距，引发市场关注。
此次5月数据商品生产、服务业、政府就业均较上月全面改善。1）服务业方面，教育卫生业仍然是就业新增主力，5月新增8.6万人，而休闲酒店业新增4.2万人，较上月的1.2万人大幅反弹，反映服务消费仍然坚挺。2）商品生产方面，制造业新增8000人就业，较上月6000人小幅多增，美国制造业仍然在恢复趋势之中，详见《探赜索隐：美国通胀前景的起伏（下）-美国CPI通胀框架更新及展望》（2024.06.06）。
但在机构调查口径数据超预期的同时，家庭调查口径下的失业率、劳动参与率均较弱，不但失业率破4%，劳动参与率也回落至62.5%，非农背后的家庭调查是否对真实就业情况有所高估？我们认为这的确有可能，主要根据三点观察：
1）美国近期一系列经济数据其实更多指向更弱的就业市场，如居民收入、消费、失业金申领数据、职位空缺数据等，都指向美国居民收入——消费循环走弱，而且美国小企业调查的雇佣计划也体现出更弱的就业情景。
2）美国兼职就业人数提升，全职工作人数下滑。拆分家庭调查下的就业结构，可以发现5月美国兼职就业人数提升，而全职工作人数下降，这一趋势自去年下半年就已经开始，其实体现美国就业市场改善已经接近停滞。
3）移民逻辑应当是缓和薪资增速的，但是5月平均时薪增速是反弹的。市场认为机构调查对于移民的统计强于家庭调查，5月家庭调查中外国出生的劳动参与率也是回升的，这的确可以解释为何非农强于失业率，但移民这一逻辑无法解释为何平均时薪增速还能反弹，因为更多的劳动力供给应当是降低薪资增速的，况且美国移民薪资相对本土美国人更低。
3.关注下周6月美国CPI数据
欧央行已经抢先开启了降息周期，这意味着更强的美元指数，更强的欧元区补库前景，那美联储何时能够降息呢？如果依据5月美国就业数据，以及市场反应（美元指数、10Y美债利率上升）来看，市场对美联储的降息预期在11月。我们认为美国通胀今年仍然有阶段性下滑的空间，其主要动力为居民收入、消费循环的降温，降息空间的确存在，提示关注下周公布的美国5月CPI数据以及美联储FOMC会议。
发达经济跟踪：欧元区零售指数环比转负
消费：截至6月1日，美国红皮书零售指数下降至5.8%，百货店零售指数大幅下降至0.6%，折扣店零售指数下降至7.4%。4月欧元区零售指数同比下降至1.5%，环比转负至-0.5%。
地产：美国4月营建支出同比10.0%，相比前值（同比10.5%）小幅下降，其中住宅营建支出上升至3.5%，非住宅营建支出下降至6.5%。截至6月6日，美国30年期抵押贷款固定利率6.99%，15年期抵押贷款固定利率6.29%，均有所下调。
供给与就业：截止6月1日，美国当周初申领失业金人数回升至22.9万人，比上周增加8千人。4月美国非农职位空缺率下降至4.8%，非农职位空缺数同比下降至-18.6%。5月美国ISM制造业PMI下降至48.7，ISM服务业PMI上升至53.8。4月德国工业生产指数同比-3.9%，连续第11个月为负，环比小幅回升至-0.1%。5月美国ADP新增就业人数下降至15.2万人。
PPI：截止6月7日，布伦特油周均价下降至77.3美元/桶。4月欧元区PPI同比上升至-5.7%，环比小幅下降至-1.0%。
贸易：4月美国贸易逆差扩大至745.6亿美元，其中出口同比上升至5.1%，进口同比上升至4.5%。4月德国贸易顺差缩小至220.6亿欧元，其中出口同比上升至1.9%，进口同比上升至-0.6%。
货币操作：截止6月7日，本周美联储逆回购操作减少至3954.6亿美元。本周市场预计美联储6月不降息概率领先（96.2%）。
汇率利率黄金：截止6月7日，美元指数回升至104.9，伦敦金价回落至2311美元/盎司。
新兴市场跟踪：巴西4月工业生产指数同比转正
巴西5月贸易顺差收窄，4月工业生产指数同比转正。5月巴西贸易顺差收窄至85.3亿美元，其中出口同比转负至-7.1%，进口同比下降至0.5%。4月巴西工业生产指数同比转正至8.4%（前值-2.8%），其中采矿业IPI同比-1.6%，制造业IPI同比10.3%。
墨西哥5月CPI同比维持不变，韩国5月CPI 同比小幅下降。墨西哥4月CPI同比4.7%，维持不变，环比转负至-0.2%。韩国5月CPI同比下降至2.7%，环比0.1%。
海外央行官员表态：美联储可能较长时间维持利率不变
海外央行动向：美联储总资产持续减少
截止6月5日美联储总资产较上周减少286.3亿美元。截止5月31日，日央行总资产为761.1万亿日元，较上期增加1.1万亿日元。截止6月5日，英央行总资产为9007.5亿英镑，较上期减少4.8亿英镑。截止5月31日，欧央行总资产较上周减少170.3亿欧元。
全球宏观日历：关注美国6月FOMC议息会议
本文源自：券商研报精选
作者：王茂宇 王胜