중국에서 긴 연휴를 보내면 해외시장에서는 항상 일부 멍청이들이 나올 것이다.미국정부는"문을 닫는"위기를 막 피했고 시장은 아직 숨을 돌리지 못했다.롱 엔드형 미국 국채 수익률이 연속 큰 폭으로 올라 글로벌 시장에서 또'감당할 수 없는 부담'이 되어 주식 채권자들이 전면적으로 하락했다.휴가기간 해외시장의 표현을 한마디로 요약하면"혼란"이다. 자산가격이"재난이 도지"를 나타낼 뿐만 아니라 (그림 1) 자산 배후의 논리도 마찬가지로 혼란하다 (그림 2).
우리는 휴가기간 해외시장 성능의 조합이 지속될수 없으며 배후에는 경제의 펀더멘털에서 벗어난 일종의 류동충격일수도 있다고 생각한다.하지만 방학 전후의 자산 움직임을 보면'환율 하락-미 국채 매각-달러 환율 안정-미 국채 수익률 상승'이라는 논리가 힘을 얻을 수 있다는 생각이 든다.반대로, 중국은 전 세계 달러 유동성의 중요한 공급자이기 때문에 시장에서 간과되어서는 안 된다. 중국이 없다면, 미국 연방준비제도의 긴축 배경 하에서 전 세계 달러 유동성은 더욱 악화될 수 있다.이번 휴가가 끝나면 세계시장이 정상으로 돌아오리라 믿어 의심치 않는다.미국 경제 사이클 마지막 반등의 논리 (late cycle rebound) + 미국 연방준비위원회 (frb)는 쉽게 전환하지 않을 (higher for longer) + 글로벌 제조업이 바닥을 치고 회복되면, 미국 달러가 제일 먼저 정점에 이를 것이다. 그러나 미국 국채 수익률의 전환에는 아직 시간이 더 필요하다. 미국 증시는 상대적으로 약세이다.
휴가 기간 동안의 글로벌 시장 하락 (달러를 제외하고)은 기본적으로는 이해할 수 없는 것이었다.이 난해성은 적어도 세가지 방면에서 구현된다.첫째, 장기만기 미국채권 수익률의 급등 (10년만기 미국채권 수익률 한때 4.8%)으로 인해 기간스프레드 (10y-2y)의 역전 폭이 뚜렷이 축소되었다. 역사적으로 볼 때 미국채권 기간스프레드가 방향을 바꾼 주된 도화선은 미국 연방준비제도의 금리인하 기대 (단기금리 하락 유발)이다.일부 시기는 재인플레 거래 (2016년 11월) 혹은 qe 기대 중단에 따른 공황 (2013년 5월) 이었다. 그러나 지금은 미국 연방준비제도가 금리인하로 방향을 바꿀 것이라는 기대가 없고 시장의 인플레 기대도 비교적 안정적이다.기본적으로 볼 때, 실제 이율의 상승 배후에는 경제의"불착륙"을 더 많이 반영할 수 있다 (도표 3과 4).
둘째, 미국 주식과 상품이 확실히 동시에 대폭 하락했는데 배후에 반영되는 신호는 경제가 대폭 완만해지고 심지어 쇠퇴했다. 이는 첫째 점과 그다지 일치하지 않는다.
셋째, 미국 채권의 실제 금리의 상승, 안정적인 인플레이션 기대치와 달러 인덱스의 상승은 일치하지만, 달러 인덱스의 지속적인 상승과 세계 제조업의 회복은 서로 호환되지 않는다 (그림 5).
성장-인플레이션이라는 기본 틀을 벗어나면 유동성의 관점에서 많은 문제를 설명할 수 있다.자산 가격에서, 글로벌 자산의 하락 (금 포함), 실질금리와 달러 인덱스의 상승은 종종 글로벌 달러의 유동성 상황과 관련이 있으며, 극단적인 경우 2020년 3월을 참고할 수 있다 (유일한 차이점은 미국 연방준비위원회 (frb) 가 금리를 대폭 인하하지 않았다는 것).
유동성 메커니즘 으로부터 보면 발병 후 특히 미 연방 준비 제도 이사회 (frb) 긴축 주기에 진입 한 뒤 글로벌 달러 유동성 환경 변화-중국의 글로벌 달러 유동성에서 갈수록 중요 한 역할을 발휘하고 있다 (그림 6-7):한편 으로는 발생상황을 하나다 타고 무역흑자를 중국 은행 체계와 기업의 대량의 달러가 쌓이였다.
다른 한편으로, 중국이 전 세계에 달러를 수출하는 경로는 적어도 세 가지가 있다. 중국의 대외 투자, 중국 시장에서의 외자 유출 및 인민폐 환율 안정을 위한 매입 스왑 조작 (단기 시장에 달러를 투자하는 것에 해당)이다.그림 7에서 보듯이 frb 가 긴축주기에 들어선후 중국으로부터의 외자 류출은 기타 신흥시장에 대한 지지이며 중국의 장기간에 걸친 휴가는 글로벌 류동성의 전도에 중요한 요소가 결여되였다 (그림 8).
하지만 주의할 점은 지난해 11월과 비교할 때 올해 글로벌 유동성 환경에는 중요한 차이점이 존재한다는 것이다.작년에는 9월 말 연금 위기가 불거지면서 영란은행의'qe 재시동'이 시장의 긴축 우려를 잠재웠으나, 올해 들어 ycc 추가 완화, 일본채권 수익률 상승 전망이 유동성 하락에 불을 지피고 있다.
중국 시장이 회복되고, 일본 중앙은행도 단기적으로 단순히 엔화가 시장의 기대에 따라 ycc 정책을 바꾸지는 않을 것이다.우리는 해외, 특히 미국이 여전히 마지막 사이클의 반등 논리 (late cycle rebound) 이므로 frb 가 쉽게 돌아서지 않을 (higher for longer) 것으로 예상한다.하지만 롱 엔드 미국 채권 수익률의 하락은 아직 시간이 필요하며, 미국 증시는 상대적으로 흔들린다.구체적으로 보면 다음과 같다.
계절적으로 볼 때 미국 주식, 미국 채권은 9월에 이미 충분히 떨어졌을지 모르지만, 10월에 불운이 찾아온다는 것을 의미하는 것은 아니다.역사상 9월 미국 주식은 보편적으로 하락하고, 9~10월 미국 채권 수익률은 보편적으로 상승했으며, 미국 주식의 평균 하락폭은 1% 정도였고, 미국 채권 금리의 평균 상승폭은 35bps에 달했다 (그림 9와 10).미국 주식은 9월에 근 5% 하락하였는데, 폭이 역사의 평균을 크게 초과하였다.미국 국채 금리는 9월에 금리가 충분히 오르지 않으면 10월에 다시 오를 수 있다.현재 상황으로 볼 때, 9월 미국 채권 수익률은 경제의 상대적인 탄력성에서 적지 않은 상승을 기록했으며, 10월 진일보의 상승 공간은 제한을 받고 있다.
하지만 분명히 계절성은 미국 채권 수익률을 촉진하는 주요 원인이 아니다. 더욱 관건적인 것은 미국 경제와 정책이 느슨하지 않다는 데 있다."투기자금"은 감히 쉽게 입장하지 못한다.
미국 연방준비제도이사회 (frb)와 미국 연방준비제도이사회 (frb)는 금리를'더 높게, 더 오래 (higher for longer)'로 조정했다.이번 미국 채권 금리 급등의 중요한 원인 중 하나는 줄곧 비둘기파였던 미국 연방준비위원회 관리들도 고금리가 오랫동안 유지될 것이라는 신호를 보냈기 때문이다.보스티크는 금리 인하가 그리 급하지 않으며 금리를 장기간 동결하는 것이 적절하다는 점을 분명히 했다.파머스터의 발언과 함께 미국 장기채 금리가 근 10년 만에 최고치를 기록했다.
이 같은 주장의 핵심은 미국 경제의'재회복'조짐이다.
자동차 · 영화 등의 파업이 일자리에 미치는 영향은 8월 일자리의 빈수에도 제한적이었다. 빈자리가 5.4%에서 5.8%로 증가한 데다 자발적 퇴직률이 낮아져 임금'추가 인상'을 유발했다 (그림 11, 12).따라서 노동시장의 유연성은 여전히 인플레이션에 대한 상승 위협으로 남아 있다.
글로벌 제조업이 바닥구간에서 벗어나 삼중신호의 축적이 제조업 회복의 신심을 방출했다.스웨리예 제조업 pmi는 전 세계 제조업 pmi 앞자리로서 신규주문과 재고지수 비률이 련속 4개월 상승했다.이외에도 현재 글로벌 제조업 pmi 가 여전히 수축구간에 있지만 신규 주문, 산출 및 신규 수출 분항 방면에서 안정적으로 50을 향해 매진하고 있다.마찬가지로 50 이상으로 상승하는 미래 산출량 지수는 개선된 성장 전망을 나타낸다 (도표 13과 14).
특히 미국 제조업이 긍정적인 신호를 보내고 있다.9월 예기보다 뚜렷이 좋은 제조업 pmi, 수축정도가 근 1년래 최저였다.미국의 제조업이 생산과 고용이 반등하면서 부활에 한 걸음 다가서고 있다.이는 글로벌 제조업 pmi 가 내놓은 긍정적인 신호와 일치했다.
미국 국채가 5 퍼센트 깨질 가능성?작지 않다.금리 인상의 횟수가 기본적으로 확정된 상황에서 10년 만기 미국 채권 금리가 단기적으로 5를 돌파할 수 있느냐 없느냐의 관건은 정책이 언제 완화되느냐에 달려 있다.현재, 올해 연방기금금리의 중추는 5.5%에서 5.75% 사이에 도달할 수 있다. 현재 시장의 예기는 내년의 금리인하폭은 60bp 정도이고, 10년만기 미국채권 수익률의 최고점은 5% 부근에 있을 수 있다. 그러나 현재 비교적 두드러진 공급과 수요 모순은 미국채권 수익률에 단기선 초과조정이 나타날수 있음을 경계할 필요가 있다 (그림 15와 16).
미국 주식은 비록 평가 부담이 있지만, 현금 보유 규모가 너무 크고 개인 투자자들이 저평가 매수에 나서 원활하게 하락하지 못할 수도 있다.금리 환경 + 노동, 대출 및 에너지 비용의 상승은 기업의 수익성을 약화시켜 미국 주식평가에 평균값 회귀 압력을 가져올 수 있다.하지만 boa의 9월 투자조사 결과에 따르면 조사대상 투자기관 총자산 중 보유 현금은 약 4.9%로 정상수준 구간 (4~5%)의 상위에 머물렀다.이외에 개인 투자자들은 주식시장에서 예전보다 훨씬 더 활발하다.갤럽의 최근 조사에 따르면 미국인의 주식투자 비율은 2019년 55%에서 2023년에는 61%로 증가해 글로벌 금융위기 이후 가장 높은 수준을 기록했다.이들은 인공지능과'빅 7'(아마존, 마이크로소프트, 애플, 구글, 엔비디아, 메타, 테슬라)의 저점매수 심리가 뿌리 깊었다 (그림 17, 18).
물론 미국 채권의 수익률이 장기간 높은 수준을 유지하거나 심지어 계속 올라 금융기구에 위험이 생기는 의외의 상황도 나타날수 있다.이러한 상황은 올 3월 실리콘 밸리 은행 파산 사건 이후, 주식 특히 나스닥으로 대표되는 성장주 상승을 위해 더 좋은 조건을 만들 것입니다 중앙은행이 높은 금리를 유지하는 동시에 다시 표를 확대하도록 할 수 있습니다.
위험제시:글로벌 통화팽창이 예상을 초과하여 상승했고 미국경제가 앞당겨 뚜렷한 쇠퇴에 들어섰으며 러시아와 우크라이나 충돌국세가 통제력을 잃어 대량상품가격의 급격한 파동으로 정책이 앞당겨 전환되였고 미국은행위기가 다시 일어나 금융위험이 노출되였다.