图表：风险溢价走低驱动的估值扩张是道琼斯主要动力，反观纳斯达克的盈利贡献则更高
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：标普500盈利调整情绪三季度整体回落
资料来源：FactSet，中金公司研究部
三季度正是美国“衰退交易”最盛之时，当时“萨姆规则”触发的衰退担忧显然有些过度（我们在《衰退的判断依据与历史经验》中便提示，美国经济并不面临深度衰退压力，更多是可控的放缓），但整体经济走弱也是事实，因此企业盈利尤其是与经济强相关的顺周期板块盈利放缓也就不奇怪了，当然这也才促成了后来9月美联储非常规的50bp降息（《美联储“非常规”降息开局》）。
随着9月降息开启，尤其是特朗普当选后的预期催化，美股屡创新高，一方面纵然是降息后金融条件宽松可以促使利率敏感的地产和投资环节率先修复，另一方面也是提前计入更多特朗普当选后有利增长的预期。走到目前位置，美股估值（1990年以来94%历史分位数）和情绪（风险溢价处于1990年以来28%历史分位数，越低越亢奋）处于高位也是现实。情绪可以亢奋一时，盈利才更长久，因此判断美股后续空间的关键仍在盈利，而盈利的关键一是看科技行业能否延续，二是顺周期能否重启。
图表：美股估值和情绪处于高位也都是现实
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
三季度美股盈利：整体放缓反映经济下行；周期是主要拖累，科技仍有韧性，但结构上从硬件切换到软件
标普500盈利增速整体放缓，纳斯达克得益于“软件”而加速。可比口径下，标普500三季度EPS同比增长5.5%，较二季度11.7%回落明显。相反，成长风格的纳斯达克指数EPS则由二季度的13%升至19%。
图表：可比口径下，三季度标普500指数EPS同比增速5.5%（vs. 二季度的11.7%）
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：拆解表现，通讯服务、信息科技和可选消费分别贡献2、1.8和1.4ppt
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：三季度半导体及设备、房地产管理等EPS增速领先，技术硬件、REITs等增速落后
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：较二季度，三季度房地产管理与开发、媒体娱乐等EPS增速抬升明显，技术硬件、能源增速放缓较多
资料来源：FactSet，中金公司研究部
周期板块同比增速和盈利贡献均回落，能源（-18.4% vs. 二季度7.7%）、金融（6.7% vs. 二季度18%）、公用事业（5.5% vs. 二季度16%）、工业（-11% vs. 二季度-3%）等增速均放缓，原材料同比小幅改善但也仍未转正（-5% vs. 二季度-9%）。盈利增长贡献上，能源、工业、原材料等周期板块合计拖累盈利近40%，金融板块贡献也有所回落，由31%降至24%。
科技行业的增速和贡献仍有韧性，但“软件”好于“硬件”。其中，媒体娱乐同比增速大幅转正（三季度29.3% vs. 二季度-8.1%），软件与服务继续抬升（三季度11% vs. 二季度8.7%），但半导体及设备、技术硬件增速则继续回落，分别由二季度的57.7%和7.2%降至38.8%和-22.5%。盈利增长贡献上，通讯服务和信息技术两大板块合计贡献了整体盈利的68%，但通讯服务盈利贡献由二季度的-4%转正为36%，信息技术贡献由二季度的36%小幅降至32%。
从盈利的贡献看，收入大幅持平，成本小幅走高。三季度标普500收入同比增速由二季度的6.4%小幅降至6.3%，半导体及设备、房地产管理等行业的收入增速领先，能源和食品饮料等收入同比增速仍未转正。对比之下，成本有所抬升：1）主营业务成本受油价影响走高，原油价格的传导存在1-2个月的滞后，二季度油价同比的上涨导致主营业务成本同比增速三季度由0.87%升至2.1%；2）所得税费用增加，有效税率由二季度的12.4%升至12.9%。3）付息成本和销售管理费用的回落部分抵消成本端压力，受益于利率下行，利息支出同比增速由二季度的19%回落至14%；销售管理费用同比增速由二季度的5%继续回落至4%。整体看，三季度净利润率基本持平（12.4% vs. 二季度12.5%），杠杆水平下降，资产周转率提升，标普500整体ROE持平于20.8%。
图表：可比口径下，三季度标普500指数小幅回落至12.4%，非金融和非金融非能源净利润率均提升
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：可比口径下，三季度标普500 ROE持平；净利润率和杠杆率下降，资产周转率抬升
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：二季度标普500有效税率较上季度有所抬升（三季度 11.5% vs. 二季度10.9%）
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：三季度标普500利息费用/EBIT（TTM）基本持平，所得税/税前利润有所抬升
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：三季度大宗商品价格季度同比回落，但标普500主营业务成本抬升
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：工资增速小幅回升，但三季度标普500销售管理费用持续走低
资料来源：FactSet，中金公司研究部
如何看待盈利的放缓？经济大环境的正常反应，科技行业放缓则更多是结构上的切换
美股盈利尤其是与经济强相关的周期板块回落，反映了三季度整体经济趋缓的大环境，但目前市场已经开始“往前看”。三季度美股盈利的走弱并不奇怪，反映了当时美国经济放缓的大环境，制造业PMI持续处于收缩区间，美国就业数据也不断走弱，都是这一趋势的“缩影”。再加上飓风等极端天气的扰动，以及失业率抬升触发“萨姆规则”导致的衰退担忧，都有可能影响了消费者的信心甚至企业的生产活动。
图表：三季度失业率走高，“触发”萨姆规则
资料来源：Haver，中金公司研究部
但市场显然已经开始“往前看”，一方面降息的开启有助于一部分对利率敏感的经济环节的修复（如地产和企业投资），正是因为三季度经济和就业市场的走弱，才促使美联储在9月以50bp开启非常规降息。另一方面，特朗普大选中获胜，也重新燃起了市场对于其当选后一系列扩张性政策的期待（整体减税、金融去监管、加大油气供给等）。我们在（《全球市场2025年展望：信用周期重启之路》）中测算，美国私人信用在降息之后的自然扩张加上政府信用的拖累的收窄，将促使美国经济在2025年中左右见底回升，而顺周期板块有望成为修复的“先行者”。
图表：我们构建的美国社融指标中，企业和居民融资同比增速分别在2024年1月和7月先后触底回升
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：私人部门“社融”脉冲到GDP需要半年左右
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：财政在2025年或维持温和的增长
资料来源：Haver，IMF，中金公司研究部
图表：历史上绝大多数情况下，大选后的第一年财政都在紧缩
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：美国经济各环节“滚动”错位；往前看，“新”“旧”切换，利率敏感的顺周期先修复
资料来源：中金公司研究部
至于科技行业三季度增速的放缓，也并非整体趋势被“证伪”，更多是结构上的变化，体现为“硬件”从高基数回落，而“软件”板块则填补了这一“缺口”。此前表现亮眼的半导体及设备板块增速虽然放缓，但仍然维持了双位数的增长，一定程度上也是因此前过高的基数所致，同时技术硬件板块受主要权重股苹果拖累。对比之下，媒体娱乐和软件服务盈利增速仍在抬升。此外，科技企业充裕的现金流也继续支撑企业的回购和资本开支活动，7只龙头科技股的资本开支三季度仍维持高增速，且由二季度的52%升至59%，贡献了标普500非金融整体资本开支的24%。
图表：公用事业、可选消费、信息科技等经营性现金流增速领先，但医疗保健和能源落后
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：科技龙头股继续扩大资本开支规模，同比增速达59%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：三季度科技龙头股回购规模小幅回落至606亿美元，同比增速放缓至23%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
实际上，市场普遍存在的一个误区是认为纳指和科技龙头大涨是建立在不可持续的高估值和预期上，但恰恰相反，盈利一直是其上涨的最核心动能，其贡献幅度反而远高于其他行业。年初以来，道琼斯和标普500的上涨主要依靠风险溢价走低带来的估值扩张，分别贡献19%和27%上涨中的91%和52%；而纳斯达克的上涨却主要是盈利贡献，年初以来31%涨幅中的68%是由盈利贡献，MAAMNNG为首的科技龙头股的盈利贡献比例更高（73%）。不过，反过来看，三季度科技板块盈利增速的回落也解释了部分投资者对低增长无法支撑高估值的担忧。
图表：纳斯达克的上涨却主要是盈利贡献，年初以来31%涨幅中的68%是由盈利贡献
资料来源：FactSet，中金公司研究部
市场空间：预计盈利增长10%；短期估值偏高，明年初是关键，回调后可再介入；关注顺周期弹性与科技主线
美股走到当前位置，估值和情绪都已偏高，盈利毫无疑问将是决定后续空间的核心变量，而盈利的关键在于顺周期和科技两块，前者看经济周期和特朗普政策的修复弹性，后者看科技产业的趋势。
结合美国自身增长路径（2025年中经济逐步企稳修复）以及海外收入的增长预期（30-40%的海外收入），我们测算美股2025年盈利增速或达到10%，略高于今年的9%。当然，在我们的假设中，AI产业趋势依然维持乐观情绪与高利润率。同时，特朗普的税改有望提振美国盈利3-4个百分点，但能否体现在2025年的盈利中还要看政策推进进展（《特朗普政策与交易的路径推演》）。结构上，重点关注顺周期弹性和科技主线。
首先，顺周期如金融、能源、地产与投资主要受益于几个方面：1）经济自然修复周期中，增长动能或出现“新”“旧”切换，利率敏感的地产和投资可能率先修复，但强度不会太大。我们测算名义投资环比折年增速从目前的5.9%小幅提升至2025年三季度的8.7%，地产销售增量以新屋为主，同比抬升6%至75~80万套左右；2）特朗普主张的诸多政策也更多受益于顺周期板块，如减税政策下，金融、能源、交运的有效税率更高，因此受益弹性更大；降息周期接近尾声和后任财长贝森特的金融去监管主张直接受益于金融行业；特朗普放开油气开采有助于油气投资的提升等。工业巨头霍尼韦尔提出尽管在短期仍对销售增长保持谨慎，但公司预计在2025年增速将修复且利润率开始扩张；卡特彼勒预计仍将受益于政府基建项目，同时发电领域需求将在AI产业的提振下维持强劲。
图表：2025年家庭形成数量和自住房屋比例的稳定抬升或将带来200万套增量需求
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：在现有销售比例下，成屋或维持在400~410万套左右，新房销量有望同比增加6%至75~80万套左右
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：2017年特朗普当选后采掘资本开支同比增速从-29%升至52%，连续两年大幅修复
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：公用事业、生物医药、房地产、原材料、电信服务和半导体的实际有效税率更低
资料来源：FactSet，中金公司研究部
其次，科技产业趋势仍是主线，关注AI技术能否逐步转化为收入，龙头公司能否继续扩大资本开支规模。Meta、谷歌以及亚马逊等均表示AI相关的云业务、受益于AI技术的广告收入在三季度取得了亮眼增长，英伟达也表示“大规模的企业人工智能需求仍在增加”，因此营收端或仍有韧性。资本开支方面，亚马逊、Meta、谷歌和微软均表示将继续在AI基础设施上增加投资，并且亚马逊强调规模将超过2024年，但谷歌表示其投资增速或有所放缓。
对比之下，估值的进一步扩张空间有限。在当前的通胀（我们预计美国通胀2025年中见底）和降息路径（我们测算美联储还需降息3-4次，终点利率为3.5-3.75%）下，我们预计10年美债利率合理中枢在3.8~4%左右（《全球市场2025年展望：信用周期重启之路》）。同时，风险溢价已经处于1990年以来28%历史分位数，进一步走低的空间相对有限，甚至一定情况下，有可能还会收缩。我们测算，动态估值或小幅回落至21左右，结合上述盈利增长10%的假设，基准情形下，我们预计标普500指数点位6300~6400；悲观情形下，我们预计标普500指数点位在5700~5900。
图表：我们预计美国通胀2025年CPI同比处于2%以上水平，年中见底（2-2.5%）
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：软着陆情形下，失业率上升幅度并不高，仅可能上升至5%~5.1%左右
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：等权重泰勒规则下合适的联邦基金利率为3.1%，节奏上年底通胀的翘尾和风险或导致降息幅度更小
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：若美联储在2025年停止降息，利率终点如我们所预测，则10年美债中性利率水平为3.5%
资料来源：Haver，中金公司研究部
节奏上，短期关注“涨出来的风险”，回调后可以再介入，1月20日就任后是关键节点。短期在预期的持续加持下，美股估值已经处于高位，计入的乐观预期也较多，技术指标如超买情况也持续升温，因此未来若一些数据不及预期或特朗普当选后的政策推进顺序与程度不及预期的话，都有可能引发市场情绪的部分“纠偏”。几个关键的节点为：12月11日公布11月美国通胀是否会影响12月降息预期；1月20日特朗普就任后，通胀性政策（如关税和移民）是否会大超预期，增长性政策能否符合预期（减税、油气供给等）（《特朗普交易的节奏和节点》）。1月中旬也正值美股四季度业绩期开启的时间，市场本来就较为敏感，因此如果出现不及预期的情形，有可能诱发一定回调。
图表：1月20日上任后或可能快速推出通胀性政策，2~3月或推进增长性支出政策
资料来源：美国国会，路透社，WSJ，中金公司研究部
但市场回调并非坏事，一是需要消化过于亢奋的情绪才有利于更可持续的上涨，二是长期的前景并不悲观。过去三年因为疫情和科技AI爆发等“偶发”因素促成的大财政、科技以及全球资金再平衡，成为美股走强的三个“宏观支柱”。这与里根时期强劲的增长、大规模的财政赤字与贸易逆差（“双赤字”），但美元维持强势且海外资金不断流入的组合如出一辙，形成相互加强的“里根循环”。特朗普的诸多政策可能会强化甚至固化这三大支柱，因此我们认为只要这“三大支柱”不出现方向性的逆转，美股的趋势可能尚未被破坏。
图表：大财政、科技以及全球资金再平衡，是美国经济和美股表现强劲的三个“宏观支柱”
资料来源：Haver，FactSet，EPFR，中金公司研究部
图表：里根大循环期间财政、贸易双赤字扩大
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：金融账户净流入资金大幅增加
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：相比之下，互联网技术革命期间，财政反而收缩
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：但依然推动美元走强
资料来源：Haver，中金公司研究部
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