· 개요 ·
올해 7월 이후 미국 채무 금리는 다시 큰 폭으로 상승했고, 미국 10년 만기 국채 금리는 최고 5% 이상으로 상승했으며, 10월 20일에는 4.93%, 30년 만기 국채 금리는 5.09% 에 달했다.미국 채무 금리가 대폭 상승하는 구동 요인은 무엇입니까?5% 부근의 미국 채무 명목 이율이 높은 편인가?미국 채권은 장기적으로 고금리를 유지할 것인가?앞으로 보면 미국 채무 금리의 추세는 어떻습니까?이 글은 이 문제들에 대해 약간의 탐구를 한다.
위험제시: 미국의 통화정책긴축이 예상을 초과하고 미국경제가 예상을 초과했다.
올해 7월 이후 미국 채무 금리는 다시 큰 폭으로 상승했고, 미국 10년 만기 국채 금리는 최고 5% 이상으로 상승했으며, 마지막 (10월 20일) 에는 4.93%, 30년 만기 국채 금리는 5.09% 에 달했다.미국 채무 금리가 대폭 상승하는 구동 요인은 무엇입니까?5% 부근의 미국 채무 명목 이율이 높은 편인가?미국 채권은 장기적으로 고금리를 유지할 것인가?앞으로 보면 미국 채무 금리의 추세는 어떻습니까?이 글은 이 문제들에 대해 약간의 탐구를 한다.
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직접적인 원인: 실질 금리 상승
만약 미국채무의 명목리률을 실제리률과 통화팽창예기로 분할한다면 사실 올해이래 미국의 통화팽창예기의 변화는 그리 크지 않다. 즉 통화팽창이 미국채무리률에 미치는 영향은 이미 약화되였다.올해 들어 (10월 20일까지, 이하 같음) 미국 10기 국채 금리는 105BP 상승했는데, 그 중 인플레이션 전망치는 17BP 상승에 그쳤고, 그 중 16개 BP는 모두 이스라엘-팔레스타인 문제 발생 이후 상승했으며, 10월 전 미국 10년 만기 인플레이션 전망치는 모두 2.3% 부근으로 안정되었다.비록 이 수준이 전염병 발생 이전보다 약간 높았지만 (2019년 12월 평균치는 1.7%) 적어도 시장은 연준이 장기적으로 인플레이션을 안정시킬 수 있을 것으로 예상하고 있다는 것을 보여준다.
실제 인플레이션을 보면 9월까지 미국의 핵심 CPI는 전년 동기 대비 4.1%, 3개월 연속 전월 대비 연간 성장률은 3.1% 로 핵심 CPI는 여전히 하방 통로에 있다.단기 유가는 일정한 불확실성에도 불구하고 인플레이션 전망에 미치는 영향은 상대적으로 제한적이다.
사실 올해 들어 미국 채권의 명목 금리 상승을 부추기는 가장 중요한 변수는 미국의 실질 금리 (명목 금리에서 인플레이션 예상을 뺀 것) 의 대폭적인 상승이다.현재 10년 만기 미국채 실질금리는 2.5% 부근으로 반등했지만 전염병 발생 직전에는 0.2% (2019년 12월 31일 0.15%) 에도 못 미쳤고 2013~2018년 기간에도 평균은 0.42% 에 그쳤다.만약 08년 기간의 달러 유동성 위기의 극단적인 상황을 고려하지 않는다면, 현재 미국 채무의 실질 금리는 이미 08년 금융위기 이전 수준으로 돌아갔다.
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미국 채권의 실제 이율: 너무 높습니까?
그렇다면 현재 2.5% 부근의 미국채 실질금리는 너무 높은가?융자원가가 높은가 낮은가 하는것은 자연리률과 대비할수 있으며 자연리률은 경제와 통화팽창이 안정상태에 이르렀을 때의 리률수준으로 리해할수 있다.자연리률에 관하여 부동한 추산모형이 추정해낸 결과는 같지 않다.현재 미국 뉴욕 연방준비제도 (Fed · 연준) LW 모델이 측정한 미국의 자연금리 수준은 1.14% 부근이고, HLW 모델이 측정한 미국의 자연금리 수준은 0.57% 부근으로 모두 전염병 발생 이전 수준보다 다소 낮다.물론 그들이 모형으로 추산한 미국의 잠재성장속도수준도 전염병발생이전보다 낮았다. 다시말하면 전염병발생상황을 거친후 미국의 경제성장추세가 둔화되였고 감당할수 있는 리률수준도 더욱 낮아졌다.만약 뉴욕 연방준비제도 (Fed · 연준) 의 추산에 따르면, 현재 2.5% 부근의 실질 금리 수준은 이미 자연 금리 수준보다 훨씬 높아 경제에 이미 뚜렷한 긴축 효과를 발휘하고 있다.이런 관점에서 볼 때, 미국 연방준비제도 (Fed · 연준) 의 추가 금리 인상 필요성도 크지 않다.그러나 Richmond 연방 준비 제도 이사회 (FRB) 의 모델이 추정 한 미국의 자연 금리 수준은 훨씬 높으며 현재 약 2.28% 근처에 있습니다.전염병 발생 전 2년 동안 그들이 계산한 미국의 자연금리 수준은 1.5% 부근에 불과했다. 전염병 발생 이후 미국 경제가 감당할 수 있는 자연금리 수준이 크게 높아졌다는 얘기다.비록 전염병 발생 이후 미국의 지금까지 경제 성장률은 전염병 발생 이전보다 높지 않지만, 자연 금리 수준에 영향을 주는 요소가 비교적 많다. 경제 성장뿐만 아니라 인구 구조, 재정 적자, 무역 적자 등이 있기 때문에 미국의 자연 금리는 확실히 높아질 수 있다.그러나 리치먼드 연준이 추정한 2% 이상의 자연금리와 비교해도 현재 2.5% 부근의 미국채 실질금리 수준은 너무 높아 긴축의 목적을 달성했다.
물론 자연리률은 잠재성장속도의 개념과 류사하여 모두 모형측산을 통해 산출된것으로서 측산결과는 대부분 모형매개변수의 설정에 의존한다. 만약 매개변수가 조금만 조정된다면 측산결과도 뚜렷이 달라질수 있다.그러므로 자연리률로 미국채무리률의 높고낮음을 측정하는것도 참고로 삼을수 밖에 없다.
우리는 또 미국채무의 실제리률과 미국의 실제경제성장속도를 비교할수 있다.올해 2분기까지 미국의 실질 GDP는 전년 동기 대비 2.38%, 분기 조정 전월 대비 연간 성장률은 2.1% 였다.그러나 미국의 3분기 GDP 성장률은 이미 뚜렷하게 상승할 수 있다. 후이퉁재경이 블룸버그 조사를 인용해 예상한 전월 대비 연간 성장률은 4.3% 이고 애틀랜타 연은 GDPNow 모델의 예측 결과는 5.4% 에 달했다. 그러나 이는 어디까지나 한 분기의 전월 대비 연간 성장률이다. 우리는 큰 확률이 지속되기 어렵다고 생각한다.2013~2018년 사이에 미국의 실제 경제 성장률은 10년 만기 실질 금리보다 평균 2% 포인트 부근이 높았는데, 지난 4분기 미국 GDP의 전분기 대비 연간 성장률의 평균치인 2.4% 로 추산하면 현재의 2.5% 부근의 실질 금리도 제한적인 수준에 도달했을 것이다.
종합적으로 볼 때, 자연 금리와 미국 경제 성장률의 관점에서 볼 때, 미국 채권의 현재 금리 수준은 다소 높을 수 있다.
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넓은 재정, 긴축통화: 단기적인 충격을 구성한다
미국 채권의 명목 금리든 실제 금리든 사실 모두 시장 거래에서 나온 결과이기 때문에 단기 거래 요인, 특히 미국 채권의 단기 수급 관계도 영향을 받을 수 있다.올해 미국의 거시적 환경은 넓은 재정, 긴축통화로 요약할 수 있다.작년 1분기 당시 미국의 재정적자율은 최저 2.5% 로 떨어졌으나 올해 Q1은 7.2%, Q2는 7.7% 로 반등해 재정이 적극적으로 경제를 지원하고 있음을 반영했다.
경제가 안정적으로 회복되는 가운데 미국의 적자율이 확대되고 있는 것은 역사적으로 드문 일이다.과거 미국의 재정정책은 전형적인"역주기"조절작용을 가지고 있었지만, 이번 미국의 실업률은 낮은 수준, 경제와 인플레이션이 높은 상황에서 미국의 재정정책은 여전히 대폭 확장되고 있으며, 심지어"순주기"의 조절작용을 나타내고 있다.
경제가 비교적 좋은 상황에서 미국의 재정적자의 뚜렷한 확대는 일부 단기적요소의 교란과 관계가 있다.소득면에서 볼 때 가장 뚜렷한 것은 주민들에게'편법'으로 세금을 깎아주는 것이다.올해 들어 미국 주민의 소득과 경제는 여전히 안정적으로 성장하고 있지만 미국 재정의 개인세 수입은 크게 하락하고 있다. 이렇게 큰 폭의 하락은 2008년 금융위기 직후였지만 당시는 경제가 하락하는 환경이었다.이번 주민 개인세 하락은 주로 미국의 개인세 과세 메커니즘과 관련이 있다. 미국의 개인세 징수는 인플레이션 수준에 따라 조절된다. 작년에 미국의 인플레이션 수준이 비교적 높았기 때문에 올해 개인세의 세금 징수 문턱이 모두 대폭 높아졌다. 이는 주민 부문에 대폭적인 감세를 한 것과 같다.이밖에 이번 미국리률의 상행속도가 비교적 빠르고 폭이 비교적 크므로 미국련방공화국이 미국재정에 준 리익배당수익도 대폭 감소되였고 재정수입에도 지장을 주었다.
지출면에서 볼 때 재정리자지불압력이 대폭 상승하고있는외에 경제, 산업에서의 미국정부의 력량이 증강되고있다.2021년 11월 미국이'인프라 법안'을 통과시키고 2022년'칩 법안','인플레이션 감축 법안'을 통과시키면서 경제에서 정부의 역할이 눈에 띄게 커지고 있다. 2022년 2분기부터 미국 정부의 투자 지출은 눈에 띄게 상승하기 시작했다.
적자가 상승하고 미국채무공급이 증가되는 동시에 미국련방공화국의 통화정책은 통화팽창압력에 못이겨 긴축하고있으며 금리인상과 축소표가 동시에 추진되여 미국채무에 대한 수요를 낮추고있다.6월 이후 시장이 소화해야 할 미국채 발행량이 크게 증가하고 있다. 이런 상황은 3분기에 특히 뚜렷하다. 지난 3개월 동안 시장이 소화해야 할 미국채 순증가량은 매달 평균 3000억 달러 이상으로 미국채의 명목금리와 실질금리에 영향을 미쳤을 것으로 보인다.
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앞으로 어떻게 봐?구성 가치 또는 표시
통화정책으로 볼 때 미국 연방준비제도 (Fed · 연준) 는 당분간 현 상태를 유지할 확률이 높다.미국의 인플레이션 수준이 여전히 목표치보다 높기 때문에 연준은 당분간 금리를 인하할 가능성이 작고 계속 축소해 긴축된 통화정책을 유지할 것으로 보인다.이와 동시에 미국의 중장기기한의 실질리률은 이미 2.5% 부근으로 상승하였고 2년간의 명목리률에서 핵심통화팽창을 빼고 측정한 단기기한의 실질리률도 이미 07년 수준에 접근하였다. 만약 미국의 중성리률이 대폭 상승하지 않았다면 현재의 리률수준은 이미"제한적인"수준에 도달했을수도 있으며 미국련방공화국이 통화정책을 더욱 긴축할 필요성도 크지 않다.
그렇다면 앞으로 미국 채권의 단기 추세에 영향을 미치는 관건은 미국의 재정 정책이다.지출단으로 볼 때 재융자가 추진됨에 따라 미국의 재정리자지불압력이 계속 커져 미국의 기본건설, 반도체 등 재정지출강도가 계속 유지될수 있지만 최근 미국의회의 인원변동을 고려할 때 단시일내에 재정지출을 더욱 대폭 늘릴 확률은 상대적으로 적다.그러나 수입단으로 볼 때, 올해의 인플레이션 수준은 작년보다 낮아졌는데, 그렇다면 개인세 징수 문턱의 인상 폭은 작년보다 작거나 작기 때문에 개인세 재정 수입 감소폭은 좁아질 것으로 보인다.미국 의회 예산처의 전망에 따르면 다음 회계연도에 미국 연방 부채 증가량이 소폭 감소할 것으로 예상된다.그래서 전체적으로 5% 부근의 10년 만기 미국 채무 금리는 배치 가치가 이미 구현되었을 수도 있다.미국 채권이 여전히 넓은 재정의 충격을 받을 수 있기 때문에 당분간 미국의 넓은 재정 정책의 지속성에 계속 주목할 수 있다.그러나 장기적인 구성의 관점에서 볼 때, 현재 금리는 이미 높은 구간에 있을 것이다.결국 장기적으로 볼 때 미국의 GDP 잠재성장률과 자연금리는 그렇게 많이 인상되지 않았을 것이다. 미국 정부의 채무 문제는 단기적으로 볼 때 유지될 수 있지만 장기적으로는 여전히 비교적 큰 문제이다.
(량중화는 해통증권연구소 수석거시분석가)
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