文丨張濤、路思遠（中国建設銀行金融市場部、文章は著者の観点を代表するだけ）
今年の米債市場を展望する前に、私たちはまず昨年初めの展望を遡及する必要があります。2023年の初めに、私たちの米債市場に対する展望は主に3つあります。
第一に、FRBの政策予想経路によれば、1年以内の期限の短端米債利回りは政策金利に従ってさらに5%以上に上昇するはずだ。
第二に、FRBが5%以上の終点金利を維持する時間が長くなればなるほど、米国の景気後退のプロセスは速くなり、対応する長端米国債の収益率は下がりやすくなり、2022年10月の4.3%以上の確率が10年債の収益率のピークとなる。
第三に、FRBが明確な政策転換シグナルを放出する前に、米債利回り曲線の逆さま度はさらに深まるだろう。
予想に対して、2023年の米債市場の実況は：
第一に、1年期の米債収益率は年初の4.74%から5.56%に上昇し、年末は4.78%、年内は4.03%に低下した--我々の予想に合致した。
第二に、10年期の米債収益率は年初の3.88%から最高5.02%に上昇し、年末には3.87%、年内最低3.25%に上昇した--私たちの予想を大幅に上回った。
第三に、10年期と3カ月期の米債収益率の下落度合いは年初の-74 BPsから-190 BPsに最も深く、年内は最も狭く-62 BPsに達し、年末は-152 BPsに収まった。10年期と2年期の米債収益率の下落度合いは年初の-61 BPsから-108 BPsまで深く、年内は最も狭く-13 BPsまで、年末は-35 BPsに収まった--私たちの予想にほぼ合致している。
上記の対照的な遡及を見ると、FRBの政策経路の予審については正しいが、米国経済の軟着陸に対する市場の予想を大きく誤審し、今回の利上げサイクルにおける10年債利回りのピークを大幅に過小評価した。そのため、2024年の米債市場を展望する際には、市場が予想する可能性のある変化を格別に分析する必要がある。
まず、FRBの今回の利上げサイクルの確認はこれまでより遅れている。従来、FRBとの利上げサイクルにおける最後の利上げは、市場がすぐにFRBの利上げサイクルを確認することになる（1年債利回りが連邦基金金利を下回る傾向が続いていることを示す）が、今回の利上げサイクルでは、FRBは2022年6月に利上げを一時停止し、タカ派シグナルを放出し続けていたため、2023年7月の最後の利上げ後、市場は利上げサイクルが終了したことを確認することができなかった。加えてFRBは2023年9月会議で「higher for longer」を強調し、FRBが利上げサイクルを終了していないと市場に感じさせた。4%のピークがあり、さらに5%の上に上り、2023年10月23日から5.02の上にある。
利上げサイクルの終了を確認したのは、2023年11月のFRBの金利決定会合後、1年後には米連邦基金金利を下回り始めた、つまり市場が将来の金利引き下げに向けた価格設定を始めたからだ。
次に、10年期の米債収益率が予想を上回ったのは、期限プレミアムだった。上記のように、2023年の米債利回りが実際の動きが私たちの予想を上回ったのは、市場が4カ月近くかかって今回の利上げサイクルの終了を確認したこと、つまり2023年7月末から11月中旬までの相場が、私たちの考えの範囲内になく、期間10年の米債利回りは4%から5%に急速に上昇し、累計100 BPs近く上昇したが、推進理由はすべて10年の米債利回りに隠された期限プレミアム（−0.6%から0.5%へ、累計110 BPs近く上昇）から来ていることにある。
10年期の米債利回りは主にリスクニュートラル金利と期限割増の2つの部分から構成されている。その中で、リスクニュートラル金利は政策金利と直接関連しており、期限割増は投資家が金利が債券の有効期間内に変化する可能性のあるリスクを負担するために要求する補償であり、実際には投資家が将来に対して不確実性に直面する可能性のある定価、期限割増の持続的な上昇は、市場が将来に対して不確実性に直面する懸念が激化することを示している。2023年11月下旬以降、利上げサイクルの終了確認に伴い、リスクニュートラル金利と期限プレミアムが並行して下落し始めた。つまり市場が懸念していた不確実性の部分が解消された。
データソース：ニューヨークFRB
第三に、米債は片側相場から双方向高変動相場に転換した。2022年の片側相場とは異なり、2023年の米債の双方向変動の特徴はさらに明らかになった。今回のFRBは累計525 BPsの利上げを行い、そのうち2022年に425 BPs、2023年に100 BPsを加えた。また、2022年の3回の75 BPs、2回の50 BPs、1回の25 BPsの利上げペースに比べて、2023年のFRBは単回利上げ幅25 BPsのペースに回帰しており、利上げペースの切り替えは市場の今回の政策金利ピークに対する期待を持続的に変化させ、インフレ、雇用データの繰り返しも市場の経済予想を軟着陸と衰退の間で揺れ動いている。市場の政策予想、経済予想の揺れにより、米債市場は双方向に高い変動相場を示した。
データソース：wind
第四に、市場の金利低下の予想はすでに定価され始めている。10年期の米債利回りは5.02%の上方に触れた後、すでに金利低下の予想価格設定を開始し、2023年末までに3.87%に低下し、2023年年初の水準に相当し、対応する期限プレミアムは再びマイナス区間、-0.44%に下落した。現在10年期の米債利回りと連邦基金金利のスプレッドは-150 BPsで、新世紀以来の両者のスプレッドの底に近づいており、市場が金利サイクルの定価を始めていることを反映している。
データソース：wind
上記の市場予想の変化に対する観察に基づいて、過去の利上げサイクル終了後の米債利回りと期限プレミアムの変化に対する経験則を再結合して、現在私たちの2024年の米債市場に対する予審は主に以下の4点を含む：
第一に、現在の市場のFRBの2024年の金利低下経路に対する予想は比較的一致している（文後別表参照）が、FRBが予定通りに実現できるかどうかは、まだ大きな不確実性が残っており、雇用市場が明らかに悪化している（例えば、雇用市場が明らかに悪化している、詳細な分析は『2024年展望：FRBは市場を意外にする可能性がある』を参照）、FRBは金利低下を開始するとの見方を示している。FRBが予定通り3月に金利を下げなければ、市場の予想は再び調整に直面し、これによって米債高の変動相場は続くだろう。
データソース：Wind、図中のtは累次利上げサイクルの最後の利上げ日である。
第二に、FRBの金利引き下げ経路はさらに確認されていないが、金利引き下げ予想の推進により、米債曲線の反転推定率は逆転し、10年債と2年債の利回り反転局面は完全に逆転し、10年債の利回りと3カ月債の利回り反転程度は改善されるが、2024年には完全に逆転することはできない。
3つ目は、具体的には10年までの米債利回りの動向で、2024年10年の米債利回りは3%前後の水準に下がる見込みで、期間中は市場の予想変化の影響を受け、段階的に4%と上方に戻る水準を排除しない。
4つ目は、歴史データを見ると、10年期の米債利回りに隠された期限割増がマイナス区間にあるのは常態ではなく、2024年の期限割増の概算率はやはりプラスの状態に戻ると予想されている。つまり、10年期の米債利回りの下りは主にリスクニュートラル金利の下りから来ているが、期限割増は米債利回りの変動に影響を与えることが多い。
もちろん、米債市場は政策周期の切り替え期にあり、いかなる不確定要素も市場の実況に影響を与えるため、私たちは依然として慣例に従って年初予測を再検査する。
データソース：FRB、市場予想のための金利引き下げ経路。
参照先：
2024年展望：FRBは市場を予想外にする可能性がある
2023年経済見通し④：10年期の米債利回りは丘を越えた
2023年10年期の米債利回り動向予測の再検査
米債利回り定価ロジックの転換と市場影響
議会金利会議後、FRBの政策経路と米債利回りはどうなるか
パウエル氏の政策路線が再び転換、ウォルク氏からグリーンスパン氏へ
米国の6月インフレデータ、またはFRBの政策変化を示す3つのシグナル