戚自科:美联储为何此刻降息50个基点
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发表于 8 小时前
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降息着眼点在于劳动市场状况
细读美联储主席鲍威尔的讲话,不难发现此次降息主要着眼的并不是物价水平,而是在通货膨胀尚未完全达标的背景下的劳动市场状况,是基于过去一年的劳动市场数据,尤其是现在的失业率比2023年初的水平高出近一个百分点,为4.3%。美联储认为,这说明就业已经从以前的过热状态显著降温,工作机会虽然依然稳固,但之前疯狂的招聘速度有所放缓,空缺与失业比率已回到疫情前的范围(下图)。
出于这样的考虑,虽然并未发生经济衰退间常会伴随的大规模裁员,美联储决定降息,而且是50个基点。
论调间所强调的似乎是此次降息大有未雨绸缪的前瞻考虑,而且明确提到是基于过去一年的劳动市场数据做出的判断,所以后续的市场解读认为,8月22日美国劳工统计局(BLS)根据2024年一季度的季度就业和薪资普查数据(QCEW)来对2024年3月CES(企业调查)未季调非农预估就业基准进行初次调整,这次降息主要是对此进行反应,因为正是这个被调整的基准数据,覆盖了过去一年劳动市场的状况,并将对未来的数据产生影响。基准本身就是一个12个月的累计值,时间涵盖一年,即从2023年4月至2024年3月。
在此次调整中,原预估基准值是1.57亿,经调整,现在减少了81.8万个,变动约-0.5%。这81.8万个岗位将通过模型折回到过去的每个月中进行分摊,使每个月非农就业人数从24.6万降为17.8万。这种基准的调整是每年这个时候的惯常操作,如果说本次调整有什么不同,那就是-0.5大于过往0.1的平均值,而且历史上只有1991年和2009年的初次基准调整大于此次。所以自然引起了美联储的关注以及市场对于50个基点降息的认同。
然而,如笔者刊发于2020年8月《第一财经日报》专栏文章《疫情前的美国劳动市场状况孕育着未来的强劲反弹可能》所说,虽然美国劳动市场已经在过去20年发生了重大的变化,有大量的劳动人口压在边际线上,使得失业数据可能会非预期地突然变差或者变好,从而必须给予超过以往的高度关注。但是同时,如果能描述劳动市场的方法还是过去的方法,调查还是过去的调查,那么事实上数据所反映的劳动市场状况也许也是不准确的,所带来的信息就可能是混乱甚至是错误的。
比如说,QCEW的就业数据来自企业提交的失业保险记录。虽然大多数企业需要为其员工支付失业保险,但某些类型的员工在其所在州的失业保险税法下是豁免的,包括作为工作学习项目的一部分由学校支付的学生、由所在医院支付的实习生、州和地方政府的员工、独立或合同保险代理人、非营利和宗教组织的员工(最大的一类非覆盖劳动人群),以及在铁路退休委员会(RRB)管理的不同失业保险体系下的铁路员工等。尽管没有保险,这部分没有被失业保险覆盖的劳动人群也必须存在于CES调查的非农就业范围内,然而当发布初步基准修订时,非覆盖就业调查尚无数据可用,因此,初步基准修订是通过将前一年3月的非覆盖就业水平加上当前年份3月的QCEW就业,再减去当前年份3月的CES就业估算来修订CES就业基准的。
由于去年和今年的非覆盖就业会发生变化,尤其是最近两年,这个非覆盖的人群发生了以往不曾出现过的人员构成上的重大变化,从而很难被精准统计到。如下表,“其他外国国籍”劳工已经达到200多万人。根据CBO(美国国会预算办公室)的解释,其他外国国籍包括:以非法方式进入美国且尚未获得永久合法身份的人;被允许通过假释权合法入境的人,他们可能正在等待移民法庭的程序;曾在美国合法居住,但在该合法身份到期后仍留在美国的临时身份人员。这只是官方数据,而一般美国媒体的估计,以及美国前总统特朗普在攻击民主党对非法移民的政策时,该数据则是上千万人。这种统计之外人群的存在和日益膨胀,与民主党的非法劳工政策有关,使得尤其是在最近两年,如果还是按照失业保险金缴纳的情况去调整原有的基准数据,就难免产生误差。
即使没有这个组成上的变化,下图显示和最终修订比,这个QCEW和非农就业之间的差距,也根本没有预测性。所以此次初次调整尽管有-0.5的百分比,但也许并没有那么可怕。
抛开上面被认为是可能引发此次降息50个基点的最大数据调整不谈,如果就是简单去看看劳动市场的整体情况,也能说明问题,下图是近十年美国平均名义小时工资(因为货币幻觉的存在,不考虑真实工资),和平均周劳动小时的关系图,也就是我们通常所说的劳动供给曲线,横轴是每小时工资(单位:美元),纵轴是周工作小时,可以看到已经出现了明显的“后弯”,也就是说工资涨到一定程度,反而劳动时间是在下降的,这充分说明了目前美国劳动市场,可能如鲍威尔所说在边际变弱,但是依然是相当火爆的,大多数人是没有失业恐惧的。最新的数据也似乎证明了这一点,8月的失业率4.2%,是连续四个月上升以来的首次下降。
科技创新动向影响美联储动作
那么,回到降息本身。如果劳动市场目前还不太会出现大的问题,到底是什么考虑使得美联储这次一上来就降了50个基点呢?如本专栏上期《美联储年内不会降息》所说,除了劳动市场,只有一种因素会主导美联储的动作,那就是本轮以AI为方向的科技创新的动向。
以下是最近的新闻罗列:8月初,英伟达宣布,因突然发现新品BLACKWELL GPU有设计缺陷,将无法按时交货,其股价随之大跌。GB200 NVL72是一种液冷的机架级解决方案,拥有72个Blackwell GPU的NVLink域,可以作为一个巨大的单一GPU运行,实现30倍于实时万亿参数大模型推理的速度,是为未来生成式AI的核心计算器。8月13日,英伟达CEO黄仁勋被曝在英伟达于股价下跌之前套现了3.23亿美元;8月28日,英伟达发布财报,增长不及预期,同一天,苹果要投资OpenAI。戴尔宣布在AI服务器上产生利润和大增长;9月3日,美国半导体行业协会(SIA)发布的7月芯片销售数据低于季节性趋势,显示行业疲软迹象。英伟达跳空低开2.8%,此后一路走低,收跌9.5%,市值缩水2790亿美元。同一天,英伟达收到美国司法部传票,反垄断监管风险加剧。三大指数重挫,均创8月5日以来最大单日跌幅。9月4日,黄仁勋被曝在8月30日到9月3日期间,连续售出24万股英伟达,价值2757万美元。9月11日,英伟达公告称GB200供不应求,预计每两年就可以实现性能的大幅度提升,当日增加2158亿美元市值。9月12日,英伟达、OpenAI、ANTHROPIC、谷歌赴白宫谈AI能源、数据等基础设施问题。美股集体上涨。9月16日,白宫消息称,政府在考虑如何让出口禁令不至于破坏创新的动力。9月23日,英特尔成为高通收购的目标。
据此可推,此次降息的启示意义大过实际意义。通过此次动作,我们甚至可以反推,这次的技术创新周期还远未到突破期,或者即使有所突破,也远未到可以惠及中小企业劳动生产率的地步。尤其是,这次81.8万人的调整中,信息业首当其冲,创新无疑是发生在这个行业内的,然后也正是这个行业的就业首先被冲击,比如信息产业的-2.3%,这肯定不是巧合,恰好说明此次AI创新所面临的道德困境:基于对劳动市场的冲击力度,这样的创新到底应该掌握一个什么样的节奏?
这次的创新主导者并不是20世纪90年代多如牛毛遍地开花的硅谷科技公司,融资的方式也不是那时流行的PE和VC,而是完全由超大公司主导,需要史上未见之巨量投入,并且主要依赖股市的一个行业活动,而此时的降息,一方面可以帮助这些巨无霸公司进一步进行股市融资;另一方面,也是引导金融市场进行一次必要的有关预期的调整,对前期技术方面的各种混乱信息进行一个阶段式的集中买单,以避免对创新过于乐观的预期在四季度未能兑现,或者兑现了,但却对未来两年劳动市场乃至消费产生重大冲击,从而引发金融市场动荡。即使降了息,美联储的腾挪空间还是充足的,可以预见,后续有关技术方面的动向,会继续成为美联储接下来考虑的重点。
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