展望2025年，宏观韧性延续，叠加GenAI技术持续导入，美股互联网板块业绩景气周期有望延续，并体现在在线广告、电商、流媒体、本地生活、金融科技等板块。但是，特朗普政府加征关税&行业监管政策、通胀数据、AI技术进展等料将为持续扰动变量，需保持紧密关注。个股层面，一线互联网巨头仍将是基础性配置，同时我们建议投资者在广告技术、金融科技等领域适度增加对中小市值个股的配置以增强组合弹性。
　　▍2025年美股互联网：继续维持行业整体乐观看法。
　　宏观经济方面，当前时点来看美国经济和通胀两端的风险较为平衡，美国消费仍具韧性，接近实现“软着陆”。估值方面，2024年1月1日~12月6日，美股互联网板块整体表现强劲，Meta、谷歌、亚马逊、奈飞、优步涨幅分别达到72%/23%/41%/92%/23%，本轮互联网资产上涨伴随着经济韧性、降本增效、AI应用等催化带来的业绩预期上修，当下估值水平与未来两年增速预期基本匹配，我们预计2025年估值或将成为中性因子但整体仍处于合理区间。宏观韧性延续，叠加主要公司AI商业化导入、主要业务份额提升、利润率上行、特朗普政府政策等因素，料将成为后续互联网板块的主要催化。
　　▍在线广告：AI持续导入+宏观韧性，预计2025年收入增速将达中双位数。
　　全球在线广告作为顺周期板块，在宏观韧性的带动下确定性较强，AI渗透以及商业化带来催化。
　　大盘方面，2024年以来全球广告市场维持强劲表现。我们预计在美国经济软着陆、消费市场韧性、AI技术进步等带动下，2025年头部平台有望维持中双位数增长。
　　AI技术方面，AI技术对于广告的影响体现在：1）转化效率提升带动价格增长、2）内容推荐和广告形式优化带动曝光量增长、3）成本优化等维度，我们预计后续AI将对互联网公司广告业务收入带来双位数水平额外收入增量。以AppLovin、The Trade Desk等为代表的Ad Tech公司基于数据和AI模型的升级，推动中长尾流量、CTV等领域的广告效率增加，优化效果更为显著，关注算法更新迭代节奏。后续重点关注：美国政府反垄断政策、海外公司监管等。
　　▍电商：聚焦一线厂商，关注关税、通胀潜在影响。
　　2024年以来基础设施完善、美国消费者结构变化以及低价电商快速发展，驱动渗透率上行，电商平台竞争格局呈现出显著头部效应；利润方面，电商平台有望通过收入摊薄效应、履约效率优化、广告订阅收入增长、AI等技术发展释放利润。2024Q1/Q2美国电商总额分别为2680/2823亿美元（同比+8.4%/6.6%），渗透率分别为20.1%/19.6%（同比+2.1/1.8ppts）。在预计2025年温和通胀以及潜在关税上调背景下，投资者关注价格波动、价格敏感性消费者需求变化对电商平台定价策略、利润率的影响。我们认为若特朗普政府大幅加征关税，电商行业额外的关税成本或向消费者转嫁，行业整体订单量或受影响但ASP有望企稳回升，履约成本优化、多元化收入、所得税减税等有望对冲利润压力，格局方面加征关税政策或导致头部平台与新兴低价电商平台价格差收窄。
　　▍流媒体：内容优化叠加广告增长，进入利润释放周期。
　　2024年截至12月9日，奈飞、Spotify等一线流媒体平台股价表现大幅超出行业平均，主要原因来自内容释放、成本优化以及广告等新业务带来的增长。我们认为2025年，随着主流平台内容的加速释放，内容供给约束将大幅缓解，叠加宏观层面的韧性，流媒体提价的可能性将进一步提升，并且考虑到流媒体广告在2025年料将加速增长，我们认为2025年美股流媒体板块仍将具备投资机遇。
　　▍本地生活：盈利改善延续，关注Robotaxi格局扰动。
　　成长性方面，根据Uber投资者日数据，2023年底北美地区网约车的渗透率仅7%，我们测算北美地区每1ppt渗透率的提升将带来超过20%的订单额增长，预计2025年北美网约车市场继续保持20%以上增长，成长性依旧值得期待。
　　竞争格局方面，根据Bloomberg Second Measure，截至2024年3月Uber和Lyft占据北美市场约76%/24%的份额，我们判断主流厂商以利润为目标的运营策略下格局大概率保持稳定。
　　Robotaxi方面，特斯拉预计Cybercab作为无人驾驶出租车领域的重磅产品在2026年投产，Uber网约车平台则加大与第三方自动驾驶公司的合作、开启Robotaxi试运营，我们认为Uber有望依靠车辆供给、用户网络效应的优势持续高增，在Robotaxi时代仍具有竞争力。
　　利润率方面，网约车利润率提升空间来自司机激励、广告业务、会员、固定成本下移等方面，Uber在2024年投资者日文件中预计未来三年总订单额将保持15%~20%增速，经调整EBITDA将保持35%~40%的增速，盈利改善趋势将延续。
　　▍金融科技：监管放松的核心受益者之一。
　　行业方面，我们预计2025年，随着经济软着陆以及利率进入到下行通道，基本面有望好转，行业出清后头部公司将逐步恢复增长。
　　监管方面，特朗普政府在上一总统任期以及本次竞选均提到减少过度监管、建立加密货币监管框架等主张，若监管放松举措落地，有望为金融公司扩张利润与资产负债表提供支持。
　　盈利能力方面，金融科技类公司盈利能力有望快速释放，我们预计推动力将主要来自：1）PayPal等支付公司上调支付费率、2）企业针对2C用户提供更多新的支付和信贷产品、3）降息带来资金成本优化和违约率降低。
　　▍风险因素：
　　美国通胀反复恶化导致的风险；长端利率走高导致估值回落的风险；美国宏观经济疲软导致消费走弱的风险；新业务投入导致现金流与利润承压的风险；反垄断、数据隐私等监管导致的风险；行业竞争格局变化导致的风险等。
　　▍投资策略：
　　我们继续看好美股互联网板块2025年的表现，建议从AI进展、新业务增长、份额变化、盈利能力、政策友好度等维度进行选股。
　　1）互联网巨头是美股市场AI和宏观的放大器，作为科技板块的基础性配置选择的地位不改。
　　2）中市值互联网公司具备AI渗透加速、盈利快速提升的特征，所处市场的竞争格局变化是股价重要影响因素。