先週からこれまで、多くのグローバル市場の参加者が簡単な質問をしていたと信じています。「なぜ人々は売りに狂っているのか」。
日株が崩れ、米株が崩れ、欧州や新興市場の株式市場も期せずして大きな打撃を受けた。これについて、ゴールドマン・サックスのトレーダーLindsay Matcham氏は先週末、ある市場参加者の視点で、トレーダーたちが世界的なリスク選好感情を急激に「氷結」させるために推進していると目下考えている一連の理由を挙げた。
日本の収益率曲線は平準化
日銀は先週の利上げと同時に、実質金利がマイナスにあることを強調し、将来の利上げに門戸を開いた。日本株式市場は当初、このニュースに歓喜し、大手銀行株は4.50%上昇した。しかし、現地金利市場はより弱気な図を描き始めた。日本の2年債利回り（2 s 10 s）曲線は急激に平準化し始め、利上げと将来の潜在的な利上げが日本の経済成長とインフレに対する制限価格に設定されていることを示し、最終的に日本株式市場に打撃を与えた。
（日債2 s 10 s曲線）
円強含み/キャリーバック平倉
円がドルに対して最近大幅に強くなっており、これは自己強化/負のフィードバックサイクルの過程である裁定損が触発されるにつれて、これまで過度に拡張されてきた裁定ヘッジがますます平倉化されている。先週の米国のデータが失望した時、円は外国為替市場で避難所として人気を集め、これはさらにこの傾向を激化させ、市場の倉庫と価格を乱し、世界のリスク資産に連鎖反応を起こした。
パウエル氏は労働市場に注目している
パウエル氏の先週の会議の演説は本当の驚きをもたらしなかった。パウエル氏は予想通り9月に金利を下げることを示唆し、将来的にはより多くの金利を下げる可能性を残したと同時に、労働市場の脆弱性にも言及した。市場はインフレへの極度の懸念から経済成長の減速への極度の懸念に転じており、すべての目は労働市場に集中している。パウエル氏は、労働市場がさらに大幅に下落するかどうかを注意深く観察しており、市場は警戒していると述べた。
軟着陸予期衝撃
2008年の景気後退は大量の個人債務と家計債務の蓄積によるものだったが、この周期では、すべての債務はこれまで財政刺激によって推進されてきた。中央銀行は大量の金を印刷して疫病の穴を埋め、経済成長を推進しようとした（これらの債務は中央銀行が簡単に管理できる）、家計と会社の貸借対照表上の債務状況は比較的良好だった。
これにより、金利は常に高いレベルを維持することができ、金融条件がこのように引き締まった状況でも経済に何の問題も発生していない理由と、なぜ市場では経済が軟着陸すると考えられているのかをある程度説明することができます。
しかし、経済成長が減速し、インフレが後回しにされていることに伴い、市場は負のデータに極めて敏感になり始めていることに加え、雇用、成長、経済に対する高金利環境の潜在的なヒステリシス効果が徐々に明らかになってきていることは、経済的な悪いニュースが市場の悪いニュースである環境に入り始めた理由である。
悪いニュースは悪いニュースだ
市場は製造業購買担当者指数が経済動向の行方に極めて重要だと考えているが、先週木曜日の米ISM製造業指数はさらに46.8に下落し、業界内の予想される共通認識の48.8をはるかに下回ったため、市場はパニックになった。
これは、ISM製造業指数が衰退区間にある＋5.25%以上の高位にある米連邦基金金利＝軟着陸ムードが衰退懸念＝典型的な世界的マクロリスク嫌悪（Risk Off）感情に変化していると推察される。
先週金曜日に発表された米国の7月の失業率もさらに4.3%に上昇したが、市場の予想は4.1%で、これは米債利回り曲線のさらなる牛市場の急峻化を推進し、市場の現在の定価は今年の残りの時間に少なくとも4.4回下落することで、金のさらなる上昇を推進し、VIX指数は年内の最高値を記録した。
古典的な世界的マクロリスク回避態勢
景気後退のリスクが高まった後、債券利回り、インフレ予想、株式市場は例外なく低下した。米債2 S 10 S曲線は牛市場が急峻化し、金が上昇し、米株のヘッジコストが上昇した--VIX指数が急騰し、曲線上では定価がさらに下落し、信用金利差が拡大し、円が強くなった。
（VIX指数の急騰、信用収差の拡大）
日本市場が避難モードに入り、中東の緊張も高まっているため、米国の投資家も週末までに倉庫を持ってリスクを負うことを望んでおらず、先週5日の避難取引は明らかに増加した。案の定、イスラエル株式市場は日曜日に急落し、月曜日のアジアタイムには日韓などのアジア株式市場も急落した。
興味深いことに、ドルはこの相場でリスク回避のための買い注文を受けていない。米国のデータが世界的なマクロリスク回避モデルを大きく後押ししているからこそ、リスク回避資産の円と金の優れた表現をさらに後押ししている。
OIS（翌日物金利スワップ）市場は先週金曜日、1年後の米連邦基金金利に対して3.20%、つまり今後1年間で約200ベーシスポイント下落した。これは、FRBが衰退した12カ月前に平均約200ベーシスポイント下落したことがあるため、典型的な衰退価格だ。
（米ドルOIS先物価格は今後1年間で200ベーシスポイント下落）
ヨーロッパは早めに脱落した
最近、一連の悪い購買担当者指数が発表された後、ゴールドマン・サックスは欧州経済の成長予測を下方修正した。6月初め以降、欧州市場は他のグローバル指数と同期して上昇していない。他のグローバル経済体に比べて、欧州の金利は依然として高く、経済成長の無力さもますます際立っているからだ。
フランスも依然として牽引要因であり、ゴールドマン・サックスのトレーダー、Matcham氏が先週金曜日にこの記事を書いた時、フランスとドイツ国債の間の利害が拡大した。
トランプ氏の取引は不発
米国市場はこれまでトランプ氏の大統領選勝利への期待で上昇してきたが、金融株（規制緩和や資本市場の活性化の恩恵を受けて上昇）、在岸メーカーやオフショアアウトソーシングの動向の推進者、米国国境インフラ建設業者、エネルギー、石炭、鉄鋼メーカーなどが好調だった。
しかし、ハリス氏の出馬に伴いトランプ氏の勝算は低下し、トランプ氏の取引も平倉氏が現れた。市場は不確実性を好まないため、トランプ氏の勝利確率の低下に伴い、競争はさらに激しくなり、マクロリスク選好も弱まっている。
スタンダード500指数とゴールドマン・サックス共和党の勝利による超過収益バスケットの比較：
トランプ氏の総選挙勝利の賠償率とスタンダード500指数の比較：
結論：ゴールドマン・サックストレーダーは現在どのような取引を見ているのか？
最後に、Lindsay Matcham氏は、「私たちがこれまで投資してきたほとんどの取引は、今も好調に推移しており、これらの取引も先週の市場急落に働いている」と述べた。彼がこれまでに期待していた取引には、次のものが含まれています。
V 2 X（欧州変動率）9月／10月／11月先物買いによる米大統領選の変動率を賭けたリスク割増、
世界経済の成長リスクを考慮して、関税リスクをヘッジするためにドイツDAX指数の空き倉庫を購入する、
EUが関税リスクに直面している株式を空にする。
このほか、Matchamは現在、テールの負の結果と潜在的なトランプ関税をヘッジするために、次のような同様に有効な取引を見ている：
押注米国2年債と10年債の利回り曲線が急峻化
押注意徳利差拡大
デポジット・クレジットのスプレッド拡大
黄金をたくさん作る
原油価格を空にする
要するに、一連の市場要因は以下の局面の発生を推進している：
日銀のタカ派態度が円高とスプレッド取引の平倉を招いた、
新しい（経済）悪いニュースは（市場）悪いニュースの環境繁殖である――長い間の高金利環境影響がデータに浸透している、
欧州経済の成長減速による欧州リスクは解放され続けるだろう。
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