今日発表されたインフレデータには、CPIが前年同期比で予想を上回ったことや前月比でプラスに転じたことなど、積極的なシグナルが放出されているが、CPIとPPIが前年同期比でマイナスが3カ月続いていることも直視しなければならない。また、2024年第1四半期を展望すると、春節のずれを除いた2月のCPIは前年同期比プラスに戻る可能性があり、1、3月のCPIは依然としてマイナス区間で運行している可能性があり、再インフレの「任重く道遠し」を示している。前回は1カ月の「ダブルマイナス」が続いた後（2023年7月）、金融政策は急速に金利を下げて対応したが、今回は3カ月以上続いた「ダブルマイナス」は2009年の金融危機の衝撃にさかのぼる必要がある。現在の金融緩和はいつ実現するのか。
歴史的経験によると、CPIとPPIの「ダブルマイナス」がPMIの月連続50水準を下回った場合、金利低下の基準はいずれも「呼べばすぐ出る」が、現在の金融緩和はまだ落ちていないため、第1四半期の金利低下には喫緊性があると考えている。金利引き下げが1月に実施されなければ、中央銀行の立場から見れば、春節後の3月の金利引き下げも有利な時点であり、FRBの経路はさらに明らかになり、国内の開年1-2月のデータが検証され、金融緩和は両会の開催前後に実施されることで、通貨の安定成長信号をよりよく放出することができる。
12月のインフレデータは需要の弱さが回復する構造を継続している。CPIでは、食品項目は前年同期比-3.7%と引き続き牽引し、サービス項目の環比は季節平均値水準に回復し、非食品消費財項目の値上げは難しい。PPIは前年同期比-2.7%を記録し、低基数の下落幅が狭いためだが、前月比-0.3%は依然として低下している。
過去の経済再インフレを振り返るには、政策のタイムリーな対応が欠かせない。その中で、金融緩和と積極財政はしばしば協力して力を出す：
①1998年：国有企業部門の改革と銀行による不良債権規模の抑制、またアジア金融危機の発酵に直面し、国内の雇用と需要が圧迫されている、中央銀行は1998-1999の2年間で2回の格下げ、複数回の金利引き上げ融資を行った。財政部は同時に長期建設国債を発行して社会需要を刺激する。
②2002年：中国がWTOに加盟した後に海外資金と新技術が流入し、企業の生産は本を下げて効果を増し、供給の伸びは需要より速く、財政部は長期建設国債の常態化発行+農村税費の改革を通じて対応した。
③2009年：金融危機による大不況は中国の輸出貿易と企業の利益に衝撃を与え、中央銀行は何度も金利を下げて基準を下げた+国は常に急速に「4兆計画」を打ち出して国内需要を底上げする。
④2015年：経済「シフト」下のPPI低迷。外需の段階的な減速と大口商品の価格変動は、国内の前期生産端の持続的な拡大の潜在的な危険性を拡大した。為替レートの大幅な切り下げ+通貨構造の調整と同時に、不動産は棚改革時代のTOEFL経済に入った。
⑤2020年：疫病によるV型リバウンド。疫病が予想を超えた衝撃の下で、需給の両端には異なる程度の弱さがあり、CPIは急速に温度を下げ、PPIはマイナスに転じた。金融政策は一時的に予想を上回る要因への対応に転じ、財政端にも抗疫病特別国債の強力な「アシスト」があった。
⑥2023年7月：疫病後の経済回復は温和で、CPIは前年同期比マイナスに転じ、しかも単月の信用投入量が底を打ち、8月の予想以上の金利低下を触発し、第4四半期に兆元の国債を増発した。
では、今回のCPIは3カ月連続でマイナスとなり、金利低下を引き起こすのだろうか。私たちは第1四半期の金利引き下げの必要性が強く、ウィンドウを1月に着地するまでにも一定の確率があると考えています。一方、生産と価格が反映した回復の動力は不安定で、経済の「好スタート」は圧力に直面している。一方、2023年末の銀行預金金利の引き下げはMLFの金利引き下げの「障害の一掃」に早まった。
また、歴史を見ると、第1四半期はかねてから金融政策操作の重要な窓口だった。2019年以来5年間のうち4年間、中央銀行は春節前後にいずれも基準を下げたり、金利を下げたりしており、そのうち第1四半期に金利を下げた2020年と2022年には、経済はいずれも大きな「好スタート」の圧力に直面している。
海外要因は依然として金利低下の時点でのゲームポイントである。2023年末の人民元回復は、内部緩和操作のために一定の窓口を開いたが、年をまたいで米国の非農業とインフレデータが強くなり、ドル米債が再び支えられた。外部為替相場の圧力が再び回復するかどうかは、1月の中央銀行の金利低下をかき乱す最大の不確実性だ（2023年8月の金利低下時はちょうどドルが急速に上昇し、人民元の圧力が急増して国内通貨の緩和を牽制した）。
基準を下げる面では、春節後3-4月に今年初めての窓口を迎える。資金面では、1月までの切迫性が強くないことが前提だ。昨年第1四半期の同期に比べて、今年の政府債融資は量があるが、信用の「好スタート」は前年同期比で減少するか、超過貯蔵消費には限りがあると予想されており、1月に中央銀行はPSL+MLFを使用して代替引き下げを継続する可能性がある。