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中金发布研究报告称,上周海外宏观因素发生较大变化:从基本面看,美国10月非农数据不及预期,ISM制造业PMI偏弱,显示经济活动有所降温。从政策面看,美联储表态不急于加息,美国财政部发债计划偏“鸽”,显示政策当局希望安抚市场的不安情绪。种种因素叠加下,投资者风险偏好改善,美股反弹,美债利率下跌,美元回落。美国经济数据不温不火,美联储进一步加息的必要性下降,市场或迎来一个交易窗口期,前期调整较多的资产有望修复。但也提示不要对美国宽松预期过度押注,因为如果利率下降太多,金融条件过于放松,还是会引起美联储的反制。
▍中金主要观点如下:
上周海外宏观因素发生较大变化。
从基本面看,首先是美国非农数据不及预期。10月新增非农就业15万人,低于市场预期的18万,8、9月就业数据分别下调6.2万人与3.9万人,过去三个月平均新增就业人数降至20.4万人,仍然高于2010-19年每月18万的均值。分行业看,制造业就业下跌3.5万人,拖累较大,主要反映了美国汽车工人罢工的影响,但由于部分罢工已经结束,下个月非农报告中的制造业就业会有明显修复。
10月失业率较上月微升0.1个百分点至3.9%,仍保持在历史低位。小时工资增速环比增长0.2%,同比增长4.1%,显示工资通胀继续放缓。整体来看,劳动力市场虽有降温,但表现仍然稳健,而工资增速放缓又有利于降低通胀压力。因此对市场来说,这是一个典型的“坏消息就是好消息”(Bad news is good news)。
其次,美国ISM制造业PMI回落较多,部分与10月发生的诸多负面事件有关。
10月ISM制造业PMI从上月的49回落至46.7;ISM服务业PMI同样有所回落,从上月的53.6下降至51.8。历史表明,PMI数据受被调查者的情绪影响比较大,而10月负面新闻较多,可能对企业信心造成了抑制作用。
例如,美债收益率冲高至5%,金融条件显著收紧;中东地缘政治冲突升级,全球能源价格上涨;汽车工人罢工持续不断,这些事件都会影响企业对于经济前景的看法。但这些事件也在发生变化,比如部分罢工已经结束,油价也没有进一步上涨,美联储连续暂停加息,美债利率有所回落,这些都有助于防止负面情绪进一步扩散。
从政策面看,美联储表态不急于加息,美国财政部发债计划未超市场预期,这些都有利风险偏好改善。
在周四的FOMC会议上,美联储表露出了不急于加息的态度,正如此前所述,当前美联储的首要目标是引导经济软着陆,货币政策既不能过松,也不能过紧,因此官员们会更加谨慎行事,小心平衡各方面风险(请参考报告《美联储暂停加息有利风险偏好改善》)。
对市场来说,不急于加息是一个友好的信号,这有助于缓解投资者对于美债利率上升太快、太多的担忧,如果美联储对加息比较谨慎,那么经济因为过度紧缩而走向衰退的概率也将下降。
与此同时,上周公布的财政部发债计划被市场解读为“鸽”派。
根据最新公布的计划,财政部将于2023年四季度和2024年一季度分别净发行美债7760亿美元和8160亿美元,四季度净发债量低于原先计划,表明财政部希望安抚投资者对于美债供给过多、需求不足的担忧。尽管这只是短期的变化,但也足够给美债利率阶段性下行提供理由。
但根据测算,10年期美债收益率中枢或为4.5%(请参考报告《三论美债利率的顶:自然利率视角》),在未来两个季度发债量依然较高的情况下,10年期美债利率仍可能在4.5%-5.0%高位震荡。
美国经济数据不温不火,美联储进一步加息的必要性下降,市场或迎来一个交易窗口期。
以上种种因素叠加下,上周投资者风险偏好改善,美股反弹,美债利率大幅下跌,美元明显回落。这是市场“雨后逢甘霖”式的情绪宣泄,毕竟10月以来利率冲高、地缘冲突、持续罢工等负面新闻太多,风险偏好受到压制,能有这样一个反弹窗口期是大多数人都希望看到的,那些前期获利的投资者也可借此机会了结离场。
往前看,由于下一组重磅数据(美国10月通胀和零售销售)要到11月14日才能公布,市场有望获得一个窗口期,对于非美经济体而言,资本外流和本币汇率贬值压力或边际下降,投资者风险偏好也会有所改善。
但也提示不要对宽松过度押注,因为如果利率下降太多,金融条件过于放松,还是会引起美联储的反制。
在周四FOMC会议的记者会上,鲍威尔表示暂停加息的前提是金融条件紧缩必须是持续的。也就是说,如果市场的乐观情绪导致金融条件再次转松,可能会给美联储抗通胀带来“麻烦”,这是后者不想看到的。另外当前的数据也远没有差到需要美联储转向的地步,鲍威尔也说了,美联储根本没有想过要降息。
因此从博弈的角度看,投资者不宜对宽松预期过度押注,更不要挑战美联储抗通胀的底线。过去一年中,那些试图在美联储之前“抢跑”的买家,大多都付出了代价。
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