보고서 리더
이 글은 아마존 소매와 클라우드 업무의 발전 논리를 복기하고 양자의 높은 일치성을 발견했으며, 우리는 이를 통해 회사의 생성식 AI 업무가 광고 업무와 어깨를 나란히 하여 높은 장벽과 높은 이윤의 새로운 성장점이 될 것으로 생각한다.
이익 예측 및 투자 제안: 아마존은 클라우드 컴퓨팅의 선두로서 AIGC 사업의 현금화를 가속화할 것이다. 우리는 회사의 2023E-2025E의 영업 수익이 각각 5703/6602/7597억 달러, 11%/16%/15%, 2023E-2025E의 GAAP 순이익이 각각 266/373/550억 달러, 1078%/40%/48% 증가할 것으로 예상한다.우리는 지부평가법 및 DCF평가법을 사용하여 평균 2024년 목표가를 154.8달러, 성장공간을 28% 로 얻을 수 있도록'증자'등급을 부여했다.
높은 장벽과 높은 이윤의 AIGC 업무는 장기적으로 클라우드 컴퓨팅의 이윤 수준을 향상시킬 것이다.시장은 아마존의 주요 수익원은 클라우드 컴퓨팅이며 AIGC 사업에 필요한 대량의 자본 지출은 클라우드 컴퓨팅 이익률을 지속적으로 끌어내려 전체 평가에 영향을 미칠 것이라고 보고 있다.우리는 AIGC 업무가 아마존 클라우드의 Profit Generator가 되어 지속적으로 이윤율 향상을 이끌 것이라고 생각한다. 1) 대형 모델 플랫폼의 표준화 정도가 높고 원가 절감 효과를 갖추고 있다.2) AIGC 업무는 더욱 양질의 구독제 비즈니스 모델을 형성할 것이다;3) 회사는 모델의 전체 라이프 사이클 요금에 엄청난 가격 인상 공간을 제공합니다.
핵심 정보와 논리: 클라우드 컴퓨팅은 소매 발전 논리를 두 번 연역하여 더 높은 장벽과 이윤의 생성식 AI 업무를 부화시킬 것이다.복판을 통해 우리는 소매와 클라우드 업무의 발전 논리가 고도의 일치성을 가지고 있다는 것을 발견했는데, 주로 1) 업무 출발점은 모두 저이윤, 중자산의 고된 사업 (자영 전자상거래 & amp; IaaS 클라우드) 이지만, 회사는 단기 이윤을 서두르지 않고 저가로 시장을 선점하고 현금 흐름을 축적하여 인프라 장벽 (물류 시스템 & amp; 클라우드 데이터 센터) 을 구축한다;2) 규모를 구축한 후 더 나은 비즈니스 모델을 확장하여 수익 (플랫폼 전자상거래 & amp; PaaS 클라우드) 을 실현하는 동시에 트래픽 규모를 확대하고, 현금 흐름은 저가와 풍부도 장벽을 만드는 데 사용한다;3) 독점적 지위를 구축한 후 회사는 생태자원과 현금흐름의 우세로 높은 이윤, 높은 장벽의 좋은 사업 (광고 & amp; AIGC) 을 한층 더 구축하여 생태완비와 장기적인 이윤을 실현한다.현재 회사의 AIGC 업무 역시 클라우드 생태 자원과 현금 흐름 천품을 갖추고 있기 때문에, 우리는 그것이 광고와 어깨를 나란히 하는 새로운 성장점이 될 것으로 기대하고 있다.
촉매: Anthropic 인수;AWS는 메타 대형 모델을 추가했습니다.Bedrock을 공식적으로 사용할 수 있습니다.
위험 팁: AI 응용이 기대에 미치지 못합니다.지정학적 충돌은 제품 판매에 영향을 미친다;연구 개발 진도가 기대에 미치지 못하다.
본문
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투자 제안
핵심 데이터 예측: 우리는 아마존의 2023E-2025E의 영업 수익이 각각 5703/6602/7597억 달러로 각각 11%/16%/15% 증가할 것으로 예상한다.
핵심 가정:
1) 소매사업의 성장이 완만해지고 있다.
2) 24, 25년 광고주 투입 수요 회복으로 광고 업무 수입 증가 속도가 향상되었다;
3) AWS 클라우드 컴퓨팅 사업은 AIGC 현금화의 점진적인 혜택을 받아 성장 모멘텀을 방출할 것이다;
4) 클라우드 업무 수입 비중이 지속적으로 향상되고 IaaS 클라우드 규모 효과가 두드러지기 때문에 회사의 이윤율 수준이 다소 향상될 것이다.
평가 1: 아마존이 지속적으로 안정적으로 이윤과 현금 흐름을 발생시킬 수 있다는 것을 고려하여, 우리는 DCF 평가법을 채택하여 회사의 지분 가치를 측정한다.다음 가정에 근거하여, 우리는 회사의 2024년 목표 시가를 15457억 달러로 계산하여 합리적인 평가액 151.7 USD에 대응한다.
핵심 가정:
1) 미국 30년 만기 국채 수익률을 무위험 수익률 Rf = 5.2% 로 채택한다.
2) 투자자가 요구하는 수익률이 무위험금리의 6.0% 를 초과한다고 가정하여 시장보수를 11.2% 로 기대한다.
3）β= 1.19, 코어 가정 1과 코어 가정 2를 기반으로 가중 평균 자금 비용 WACC는 12.3% 입니다.
4) 영구성장률은 2.5% 이다.
평가 2: 아마존의 주요 업무가 각각 핵심 소매, 클라우드 컴퓨팅 AWS인 것을 고려하여, 우리도 지부 평가 SOTP법을 채택한다: 1) 핵심 소매는 2024년에 96억 5천만 달러의 순이익이 발생할 것으로 예상되며, 아마존은 전 세계 소매 선두로서 평가 프리미엄을 향유해야 하기 때문에 24년 P/E 26X를 부여하여 2508억 달러의 평가를 대응한다.2) 클라우드 컴퓨팅은 1231억 수입을 발생시킬 것으로 예상되는데, 우리는 아마존이 시장 점유율이 40% 에 달하는 전 세계 클라우드 컴퓨팅 선두로서 생성식 인공지능 업무의 현금화를 가속화할 것으로 예상하기 때문에 평가 프리미엄을 향유하고 24년 P/S 10X를 부여하여 12308억 달러에 대응한다.마지막으로 우리는 회사의 2024년 목표 시가가 16084억 달러이며, 미국 주식 아마존 (AMZN.US) 에 대한 합리적인 평가액은 157.9 USD라고 계산했다.
평가 결론: 두 가지 평가 방법을 종합하면, 우리는 평균 아마존의 목표가를 154.8 USD로 얻을 수 있고,"지분 증가"등급을 부여할 수 있도록 한다.
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핵심 정보 및 논리:
클라우드 컴퓨팅은 소매의 발전 논리를 두 번 연역한다.
더 높은 장벽과 이윤을 부화시키는 생성식 AI 업무
아마존의 양대 성장 곡선 소매와 클라우드 사업의 발전 논리를 복판함으로써 우리는 양자가 고도의 일치성을 가지고 있다는 것을 발견했다.
1) 소매단계: 자영 전자상거래를 업무의 출발점으로 하여 회사는 이를 Cash Generator로 포지셔닝하고 굴러가는 현금흐름 눈덩이를 잇달아 물류건설과 Prime 회원권익에 투입하여 소매해자를 강화하는 동시에 상업모델이 더 좋고 이윤이 더 높은 플랫폼 전자상거래 모델 (커미션 8~15%) 을 확장하여 이윤을 실현한다.소매가 독점적 지위에 도달한 후, 회사는 나아가 소매 생태 자원 (데이터 + 채널 + 트래픽) 과 현금 흐름을 이용하여 더 양질의 광고 사업을 소매 업무의 Profit Generator로 부화시켰다.
2) 클라우드 컴퓨팅 단계: 소매 단계에서 지속적으로 향상된 이윤과 현금 흐름은 제2성장 곡선 클라우드 업무에 투입되어 IaaS 클라우드 데이터 센터 건설과 시장 독점을 완성하고, 나아가 더 높은 이윤을 창출하는 PaaS 클라우드 서비스로 이윤을 제고한다.현재 회사의 생성식 AI 업무 역시 독점적 지위를 가진 클라우드 생태 자원 (알고리즘 + 계산력 + 데이터 + 커뮤니티 고객군 & amp; 트래픽) 과 방대한 현금 흐름 위에 세워져 있으며, 우리는 이 업무가 소매 광고와 비슷한 발전 논리를 보여 비즈니스 모델이 더 우수하고 장벽이 더 높은 새로운 성장점이 될 것으로 기대하고 있다.
그림 6과 같이 소매와 클라우드 비즈니스의 일치점은 다음과 같습니다.
1. 업무 측면
1) 저이윤, 중자산의 고된 장사를 출발점으로 한다: 1P 자영 전자상거래는 IaaS 인프라 클라우드 서비스에 대응한다;
2) 비교적 높은 이윤, 경자산의 좋은 장사로 이윤을 실현한다: 3P 플랫폼 전자상거래는 PaaS 플랫폼 클라우드 서비스에 대응한다;
3) 높은 이윤, 높은 장벽의 좋은 장사가 높은 이윤을 창출한다: 광고 서비스 대응 생성식 AI 클라우드.
2. 경쟁 우위 차원
1) 중자산 건설은 규모 효과를 형성한다: 물류센터 네트워크는 IaaS 클라우드 데이터 센터 네트워크에 대응한다;
2) 풍부한 서비스 범주 사용자 접착성 강화: Prime 회원 권익 (스트리밍/클라우드 저장/쇼핑 할인/물류 서비스) 대응 Paas 층의 풍부한 도구 세트 (aPaaS/IPaaS/AIPaaS);
3) 장기적인 저가 리더: 소매 상품의 저가는 클라우드 서비스의 저가에 대응한다.
인용: 우리는 다음 세 번째 부분에서 소매 업무 (그림 6 좌측), 네 번째 부분에서 클라우드 업무 (그림 6 우측) 의 발전 논리를 복판하여 두 단계의 일치성을 나타내고 이 글의 핵심 문제를 해답할 것이다:"왜 우리는 회사의 생성식 AI 업무의 미래 발전을 낙관하는가."
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역사와 재무의 두 가지 시각에서 소매 업무의 발전 논리를 관찰하다
소매의 발전 논리: 자영 전자상거래는 업무 기점으로 회사는 이를 Cash Generator로 포지셔닝하고 굴러가는 현금 흐름 눈덩이를 잇달아 물류 건설과 Prime 회원 권익에 투입하여 소매 해자를 강화하는 동시에 비즈니스 모델이 더 좋고 이윤이 더 높은 플랫폼 전자상거래 모델 (커미션 8~15%) 을 확장하여 이윤을 실현한다.소매가 독점적 지위에 도달한 후, 회사는 나아가 소매 생태 자원 (데이터 + 채널 + 트래픽) 과 현금 흐름을 이용하여 더 양질의 광고 사업을 소매 업무의 Profit Generator로 부화시켰다.
구체적으로 3단계로 나눌 수 있다.
1) 자영 전자상거래 출발: 회사는 저가로 사용자를 유치하고 손실을 성장으로 바꾸어 이 업무를 현금 흐름의 핵심 원천으로 만들고 현금 흐름을 이용하여 품목/지역 확장과 물류 건설을 완성한다.
2) 플랫폼 전자상거래 유입: 품목을 한층 더 확장하고 사용자 경험을 향상시키기 위해 회사는 Marketplace, Prime 및 FBA 서비스를 출시하였는데, 3자는 비행선을 형성하여 신속하게 트래픽 규모를 확대하였고, 회사는 추세에 따라"통행료"(상인 수수료 약 8~15%) 를 수취하여 첫 트래픽 현금화를 실현하였다.
3) 광고 플랫폼 현금화: 전자상거래 발전으로 다년간 축적된 소매 데이터와 다중 투입 채널 (스트리밍 & amp; 전자상거래 플랫폼) 등 생태 자원으로 회사는 다시 높은 전환율과 이윤율의 광고 업무를 부화시켜 전체 소매의 이윤과 현금 흐름을 한층 더 제고하고, 그 후 클라우드 업무 건설에 투자하기 위해 현금 흐름의 기초를 닦는다.
3.1. 역사를 복기하고 아마존이 어떻게 비즈니스 모델을 교체하는지 본다
1994년-1999년: 순수 자영 모델에 의존하여 세계 최대의 전자상거래 회사가 되었다.1994년에 베이조스는 도서시장의 높은 성장속도와 분산구도에 근거하여 서적을 랭가동제품으로 선택했는데 종류가 풍부하고 저가와 높은 회전 등 우세로 그 규모가 신속히 확대되였다.1997년 매출이 8배 이상 증가하여 같은 해 5월에 상장을 완료하였다.상장 후 회사는 유럽으로 지역을 확장하고, 온라인 음악, 선물 장난감 등으로 품목을 확장했다.1999년 월마트의 전 물류 부사장 라이트를 영입해 창고 물류를 건설하기 시작해 1999년 아마존은 세계 최대 전자상거래 회사가 됐다.
2000년-2011년: 제3자 상가에 편입하여 플랫폼 비행선을 구축한다.2000년 11월 이베이의 경쟁에 대응하기 위해 아마존은 마켓플레이스(3P 전자상거래 플랫폼)를 출시해 제3자 사업자가 자영업과 판매 경쟁을 벌이도록 지원하고 품목 공급을 풍부하게 하는 동시에 가격을 낮췄다.2005년 Prime 회원 서비스가 발표되어 회원은 무료 다음날 송달, 스트리밍 등 권익을 누릴 수 있으며, 회사는 이를 통해 운임 문턱을 제거하고 사용자의 점성을 향상시킨다.2007년에 회사는 FBA 물류 서비스를 발표하여 제3자 상인들이 사용자가 주문한 후의 분류, 포장, 배송과 판매 후 작업을 완성하도록 도와줌으로써 상인들의 원가를 절약하고 점성을 향상시켰다.Marketplace + Prime + FBA 3자는 서로 시너지를 내고 플라이휠 효과를 형성하여 플랫폼 전자상거래의 발전을 가속화시켰다.
2012~2019년: 광고 현금화와 오프라인 소매 탐색.2012년 회사는 Amazon Media Group, Amazon Marketing Services 및 Amazon Advertising Platform을 설립하여 처음으로 ppc(pay per click)와 같은 광고 도구를 공급했으며, 이후 몇 년 동안 역내 소매 데이터와 추천 알고리즘을 이용하여 더 높은 투입 전환율을 실현했다.2018년 회사는 3대 광고 플랫폼을 Amazon Advertising으로 통합하여 서비스 프로세스와 제품 이름을 간소화하고 광고주 경험을 향상시켰다 (2019년부터 광고 수익 데이터를 공개하기 시작했다).2015년 회사는 첫 오프라인 서점을 개설하여 오프라인 소매를 배치했습니다.2017년에는 450개 매장을 보유한 홀푸드슈퍼마켓을 137억 달러에 인수해 식용잡화 품목을 확장해 사상 최대 규모로 인수했다.이듬해 무인 계산 편의점 Amazon Go가 개설되어 테크놀로지가 쇼핑 경험을 최적화하는 전략을 정착시켰다.
2020 년 - 현재: 광고가 핵심 수익 포인트가되었습니다.Axios 데이터에 따르면 아마존 광고의 경영 이익률은 50% 를 훨씬 초과할 수 있으며, 이는 AWS만큼 많은 경영 이익에 기여한다는 것을 의미합니다.광고의 높은 이익률을 바탕으로 아마존은 소매의 핵심 수익점으로 삼기 시작했다. Marketplace Pulse에 따르면 2017년부터 소매 사업이 광고 부분을 분리하면 경영 이익이 플러스에서 마이너스로 전환돼 2020~2022년 사이에 광고 수입인 CAGR이 38% 에 이른다.
3.2.재무 복판, 아마존이 어떻게 장기주의를 실천하는지 보기
3.2.1 비즈니스 모델의 지속적인 최적화는 이윤과 현금 흐름의 향상을 이끌었다
자영 전자상거래: 상류 자금을 점용하여 업무 확장과 물류 건설을 실현한다.순이율로 볼 때 회사는 순자영단계에서 시종 결손을 보았지만 비교적 적은 융자하에 신속하게 확장되여 세계에서 가장 큰 전자상거래플랫폼으로 되였다. 그 원인은 마이너스현금전환주기를 리용하여 현금흐름을 축적한데 있다.
1996-2001년 아마존의 현금 전환 주기가 -32 이하를 유지한다는 것은 회사가 적어도 사용자 대금을 받은 32일 후에야 공급업체에 지불할 수 있다는 것을 의미하며, 그 기간에 이 자금을 자본 지출로 사용할 수 있으며, 동시에 현금 흐름은 경영 규모 확대와 함께 증가하기 때문에 회사는 확장 중에 점점 더 많은 상위 자금을 점용하고 있다.이밖에 날로 제고되는 시장지위도 공급업체에 지불하는 시간을 연장시켜 최종적으로 저가를 유지하고 물류체계건설을 완성할수 있었다.
플랫폼 전자상거래: 플라이휠의 지속적인 유입을 만들고, 트래픽이 현실로 변하여 이윤을 창출한다.2008년 주주들에게 보낸 편지에서 베이조스는 사용자 경험을 결정하는 핵심 요소를 저가, 품목 풍부도, 물류 배송이라고 주장했으며, 회사도 바로 이 요소를 바탕으로 지속적인 유입을 위한 플라이휠 모델을 만들었다고 언급했다.
1) Marketplace를 출시하여 제3자 상가를 유치하고 자영경쟁과 경쟁하여 가격을 낮춘다;
2) 저가로 사용자를 유치하여 상인과 품목의 풍부도 증가를 이끌었다;
3) Prime을 발표하여 사용자의 운임 문턱을 낮추다 (연간 79달러의 회원비를 납부하면 무제한 무료배송을 받을 수 있다), FBA를 출시하여 제3자 상인에게 상대적으로 자체발송이 더 원가와 계약이행 우세를 가진 물류서비스를 제공하여 사용자의 체험을 향상시키는 동시에 더 많은 플랫폼 흐름의 편중을 얻을 수 있으며, 따라서 더 많은 상인들이 FBA를 채용하여 배송효율을 향상시킬 수 있다;
4) 가격, 품목의 풍부도와 배송효률의 최적화는 공급과 수요간의 류량을 지속적으로 증가시켰다.
뒷글에서 우리는 데이터로 이 논리를 일일이 논증할 것이다.
현금화 모델에서 회사는 사용자 측에서 회원비를 받고, 상인 측에서 개점비, 거래 커미션과 FBA 서비스 비용 등을 받아 2002년에 첫 연간 수익 (EBITDA 정규직 전환) 을 달성했으며, 2022년에는 제3자 상가의 수입 비중이 23% 로 상승하여 두 번째로 큰 수입원이 되었다.
광고: 교묘한 경로와 데이터 등 소매생태자원의 우세가 새로운 리윤점으로 성장하였다.채널 방면에서 회사는 1P + 3P 전자상거래에서 축적한 현금 흐름과 사용자 경험을 향상시키는 초심을 이용하여 2011년에 인수를 통해 스트리밍 업무를 시작하여 무료 서비스의 형식으로 Prime 회원 권익에 포함시켜 더 많은 사용자를 유치하였으며, 현재 이미 전자상거래 플랫폼, 스트리밍과 제3자 사이트 등 다양한 투입 경로를 가지고 있다.
전환율은 회사가 다년간 축적한 사용자 소비 데이터와 취미 추천 알고리즘을 결합하여 구글과 페이스북에 비해 더 높은 거래 전환율을 실현하여 미국 온라인 광고 시장에서의 점유율을 2016년 2% 에서 2023년 15% 로 빠르게 향상시켰다.광고는 이미 소매 업무의 핵심 수익점이 되었다.
3.2.2 높은 자본 지출 Capex 물류 규모화 장벽 구축
글로벌 물류 네트워크에 스마트 물류 기술을 중첩하여 고효율 물류 체계를 구축한다.
배송망 밀집 우세가 현저하다.2010년 이전 회사의 자본 지출은 주로 물류 건설에 사용되었고, 전염병 발생 기간 동안 미국의 창고 공간을 두 배로 확대했기 때문에 2023년 회사는 전 세계에 400개 이상의 계약 이행 센터, 150개 분류 센터, 1000개의 배송 스테이션을 운영했으며, 평균 단일 계약 이행 센터의 부지는 약 80만 평방 피트이며, 1500명 이상의 직원을 고용할 수 있다.Supply Chain Dive에 따르면 2021 년 미국인의 77% 가 아마존 배송소에서 자동차로 60 분 이내에 있습니다.
지능형 물류 기술 선도.다른 한편으로 회사도 끊임없이 지능물류기술을 투입하여 네트워크의 효과적인 운행을 가속화하였는데 2012년에 KivaSystem을 인수하여 AGV (무인운반차) 를 응용하는것을 포함하여 2020년까지 이미 4만 5000개의 AGV가 있었다.2013년 드론 서비스 프라임 에어를 출시했습니다.2017년에는 무인배송차 디스패치를, 2019년에는 창고용 로봇회사 캔바스테크놀로지를 각각 인수했다.
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