・概要・
今年7月以来、米債金利は再び大幅に上昇し、米国の10年債金利は最高5%以上に上昇し、10月20日には4.93%、30年債金利は5.09%に達した。米債金利の大幅上昇の駆動要因は何ですか。5%付近の米債の名目金利は高すぎるのではないか。米債は長期的に高金利を維持するのか。前を見ると、米債金利の動きはどうですか。本文はこれらの問題についていくつか検討する。
リスク提示：米国の金融政策の引き締めは予想を上回り、米国経済は予想を上回る。
今年7月以来、米債金利は再び大幅に上昇し、米国の10年債金利は最高5%以上に上昇し、最後（10月20日）は4.93%に達し、30年債金利は5.09%に達した。米債金利の大幅上昇の駆動要因は何ですか。5%付近の米債の名目金利は高すぎるのではないか。米債は長期的に高金利を維持するのか。前を見ると、米債金利の動きはどうですか。本文はこれらの問題についていくつか検討する。
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直接原因：実質金利の上昇
米債の名目金利を実質金利とインフレ予想に分割すれば、今年に入ってからの米インフレ予想の変化は大きくない。つまり、インフレが米債金利に与える影響は弱まっている。今年に入ってから（10月20日現在、以下同じ）、米国の10期国債金利は105 BP上昇し、そのうちインフレ予想は17 BP上昇しただけだが、そのうち16 BPはパレスチナ問題が発生してから上昇し、10月前の米国の10年期インフレ予想はいずれも2.3%付近に安定していた。このレベルは疫病発生前よりやや高い（2019年12月の平均値は1.7%）が、少なくとも市場はFRBが長期的にインフレを安定させることができると信じていることを示している。
実際のインフレを見ると、9月現在、米国のコアCPIは前年同月比4.1%で、3カ月連続で前年比3.1%増となった。コアCPIは依然として下流路にある。短期原油価格は一定の不確実性に直面しているが、インフレ予想への影響は相対的に限られている。
実は今年に入ってから米債の名目金利の上昇を駆動する最も重要な変数は、米国の実質金利（名目金利からインフレ予想を差し引いた）の大幅な上昇である。現在の10年債の実質金利は2.5%付近まで回復しているが、疫病発生前は0.2%にも満たず（2019年12月31日は0.15%）、2013-2018年の期間平均も0.42%にとどまっている。08年期のドル流動性危機の極端な状況を考慮しなければ、現在の米債実質金利は08年の金融危機以前の水準に戻っている。
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米債の実質金利：高すぎないか？
では、現在の2.5%付近の米債の実質金利は高すぎるのではないでしょうか。融資コストが高いか低いかは、自然金利と比較することができ、自然金利は経済とインフレが安定した状態に達したときの金利水準と理解することができる。自然金利については、異なる試算モデルで推定された結果が異なる。現在、米ニューヨーク連邦準備制度理事会（FRB）のLWモデルによる米国の自然金利水準は1.14%付近、HLWモデルによる米国の自然金利水準は0.57%付近で、いずれも疫病発生前の水準よりやや低い。もちろん、彼らがモデルとして試算した米国の潜在成長率レベルも疫病発生前より低く、つまり、疫病発生後の米国の経済成長傾向は減速し、耐えられる金利水準も低くなった。ニューヨークFRBの試算によると、現在の2.5%付近の実際の金利水準は自然金利水準より明らかに高く、経済に明らかな引き締め効果を発揮している。この角度から言えば、FRBの再利上げの必要性も大きくない。しかし、Richmond FRBのモデル試算の米国の自然金利水準はかなり高く、現在は2.28%付近にある。疫病発生前の2年間で算出された米国の自然金利水準は1.5%付近だった。つまり、疫病発生後、米国経済が耐えられる自然金利水準が大幅に上昇した。疫病発生後、米国のこれまでの経済成長率は疫病発生前より高くはないが、自然金利水準に影響を与える要素が多く、経済成長だけでなく、人口構造、財政赤字、貿易赤字などもあるため、米国の自然金利は確実に上昇する可能性がある。しかし、Richmond FRBが試算した2%以上の自然金利と比較しても、現在の2.5%付近の米債の実質金利水準は高すぎて、緊縮の目的を達成している。
もちろん、自然金利と潜在成長率の概念は類似しており、すべてモデルによって計算されており、計算結果はモデルパラメータの設定に大きく依存しており、パラメータが少し調整されれば、計算結果も明らかに異なる可能性がある。だから自然金利で米債金利の高低を測るのも参考にするしかない。
米国債の実質金利と米国の実質経済成長速度を比較することもできる。今年第2四半期現在、米国の実質GDPは前年同期比2.38%増、季節調整比の年換算成長率は2.1%だった。しかし、米国の第3四半期のGDP成長率はすでに明らかに上昇している可能性があり、匯通財経がブルームバーグの調査を引用して4・3%の成長率を予測し、アトランタ連邦準備制度理事会のGDPnowモデルの予測結果は5・4%に達したが、これはあくまでも単四半期の成長率であり、私たちは推定率が持続しにくいと考えている。2013-2018年の間、米国の実際の経済成長率は10年期の実際の金利より平均2ポイント近く高く、過去4四半期の米国GDPの前年比成長率の平均値2.4%で試算すれば、現在の2.5%付近の実際の金利も制限的なレベルに達しているか、あるいは制限的なレベルに達している。
総合的に見ると、自然金利と米国経済の成長率の観点から見ると、米債の現在の金利水準はやや高いかもしれない。
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寛大財政、緊縮貨幣：短期的衝撃を構成する
米債の名目金利であれ、実際の金利であれ、実際には市場取引による結果であるため、短期取引要因、特に米債の短期需給関係にも影響を受けることになる。今年の米国のマクロ環境は、寛大な財政、緊要な通貨にまとめることができる。昨年第1四半期の米国の財政赤字率は最低2.5%に低下したが、今年のQ 1は7.2%に回復し、Q 2は7.7%に回復し、財政が経済を積極的に支持していることを反映している。
経済が安定して回復している中で米国の赤字率は拡大しているが、このような状況は歴史的に見て、比較的に珍しい。過去の米国の財政政策は典型的な「逆周期」調節作用を持っていたが、今回の米国の失業率は低位、経済とインフレが高位にある場合、米国の財政政策はまだ大幅に拡大しており、「順周期」調節作用さえ体現している。
経済が良い場合、米国の財政赤字の大幅な拡大は、いくつかの短期的な要因の混乱と関係がある。所得側から見ると、最も明らかなのは住民への減税だ。今年に入っても米国の住民所得と経済は安定的に成長しているが、米国財政の個人所得は大幅に下落している。このような大幅な下落は前回は08年の金融危機後だったが、当時は経済が下落した環境だった。今回の住民個人税の下落は、主に米国の個人税課税メカニズムと関係があり、米国の個人税徴収はインフレレベルに応じて調整され、昨年は米国のインフレレベルが高かったため、今年は個人税の課税ハードルが大幅に引き上げられ、住民部門に大幅な減税を行ったことに相当する。また、今回の米国金利の上昇速度が速く、幅が大きいため、FRBの米国財政への配当収益も大幅に減少し、財政収入にも引きずられている。
支出側から見れば、財政金利の圧力が大幅に上昇しているほか、米政府の経済、産業における力が強まっている。2021年11月に米国で「インフラ法案」が可決され、2022年には「チップ法案」、「インフレ削減法案」が可決され、経済における政府の役割は明らかに増大し、2022年第2四半期から米国政府の投資支出は明らかに上昇し始めた。
赤字の上昇、米債供給の増加と同時に、FRBの金融政策はインフレ圧力の引き締めに迫られ、利上げと縮小が同時に進み、米債に対する需要を低下させている。6月以降、市場が消化しなければならない米債の発行量は大幅に上昇しており、この状況は第3四半期で特に明らかで、過去3カ月間の市場が消化しなければならない米債の純増加量は平均して毎月3000億ドル以上で、米債の名目金利と実質金利に影響を与えた可能性がある。
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前をどう見る？構成価値または表示されている
金融政策について言えば、FRBの概算率はしばらく現状を維持している。米国のインフレ水準は依然として目標値を上回っているため、FRBが短期的に金利を下げる可能性は低く、さらに縮小を続け、緊縮した通貨政策を維持するだろう。同時に、米国の中長期の実質金利はすでに2.5%近くに上昇し、2年名目金利からコアインフレを差し引いた短期間の実質金利も07年の水準に近づいている。もし米国の中性金利が大幅に上昇していなければ、現在の金利水準はすでに「制限的」な水準に達しているかもしれず、FRBがさらに金融政策を引き締める必要性も大きくない。
では、次に米債の短期的な動きに影響を与える鍵は、米国の財政政策だ。支出端から見ると、再融資が進むにつれて、米国の財政利付圧力は引き続き増大し、米国のインフラや半導体などの財政支出の強度は維持される見込みだが、最近の米国議会の人員変動を考慮すると、短期的に財政支出がさらに大幅に増加する確率は相対的に小さい。一方、所得側から見ると、今年のインフレ水準は昨年より低下しており、個人税徴収の敷居の引き上げ幅は昨年より小さいか、そのため、個人税財政収入の下落幅は縮小する見込みだ。米議会予算事務所の見通しによると、次の会計年度の米連邦債務の増分や小幅な低下が予想される。だから全体的に言えば、5%付近の10年債金利、配置価値はすでに現れているかもしれない。米国債は依然として寛大財政の衝撃を受ける可能性があるため、短期的には米国の寛大財政政策の継続性に注目し続けることができる。しかし、長期的な配置の観点からは、現在の金利または高位区間にある。結局、長期的に見れば、米国のGDP潜在成長率と自然金利はそれほど上昇していない可能性があり、米国政府の債務問題は短期的には維持できるが、長期的には大きな問題である。
（梁中華は海通証券研究所首席マクロアナリスト）
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