株式市場は何度も高値を更新し、中央銀行の政策調整「ポストマイナス金利時代」の日本経済回復に光が差すのか。

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去る3月は日本資本市場の多くの重要な瞬間を目撃した。
日銀は3月19日、マイナス金利政策を廃止し、基準金利を-0.1%から0-0.1%に引き上げると発表した。日銀の利上げは2007年以来初めてで、8年に及ぶマイナス金利時代は終わりを告げた。日銀も世界で最後のマイナス金利放棄となった。また、日銀は利回り曲線制御（YCC）政策を廃止し、取引所取引基金（ETF）の購入を取り消し、不動産投資信託基金（REITs）の購入を取り消すと発表したが、これまでとほぼ同規模の日本国債の購入を継続する。
一方、3月初めの日経225種平均は40000円台を突破した後も、高値を更新し続けている。
株式市場が最高値を更新し、中央銀行が前例のない政策調整を行ったことを背景に、3月に日本の大手企業の景況感が3カ月ぶりの高値に反発し、サービス業の景況感も7カ月ぶりの高値に上昇したことが調査された。これは、企業が日本という世界第4位の経済体の回復に楽観的になっていることを示している。
「ポストマイナス金利時代」に突入した日本経済は予想通り楽観的になるのだろうか。全国日本経済学会副会長で上海対外経済貿易大学日本経済研究センターの陳子雷主任は第一財経に対し、「日本経済のファンダメンタルズが完全に好転したかどうかは、今では判断が難しい。なにしろ今回の日銀の政策調整は『矢先に立たざるを得ない』という気まずい雰囲気の中にある。決議当時、円は為替市場で弱体化し続け、株式市場も落ち着いて反応していた。日本の株式市場と為替市場の表現から見ると、日本国内の機関、投資家は政策調整の将来を少し心配している」と話した。
そしてこの不確実性は
陳子雷氏によると、日銀の今回の政策調整は予想外だった。「今回、世論、政策、民意の各方面が日銀に『矢は弦の上で発しなければならない』という雰囲気をもたらした。大企業の賃上げの有無も中央銀行の決定に縛られており、最終的には大企業が大幅な賃上げを表明せざるを得ず、日銀の政策も変えざるを得ない」。
17年ぶりの利上げは、日本が約11年間維持してきた超緩和金融政策が正常化に向かい始めたことを示している。しかし、陳子雷氏は、日銀の今回の政策調整の最大の不確定要素は、後続の日本の実際の経済成長率が持続的にプラス成長を維持できるかどうかだとみている。
内閣府のデータによると、2023年の日本の実質国内総生産（GDP）は前年比1.9%増加し、物価上昇を反映したGDP名目成長率は5.7%だった。しかし、昨年第3四半期に物価変動要因を除いた実質GDPは第2四半期より0.5%低下し、年率換算で2.1%減少した。2022年第4四半期以来、日本のGDP成長率が3四半期近く増加したのも初めてのマイナス成長となった。当時、各方面は（昨年）第4四半期のGDPの動きを見ていたが、再びマイナスになると、日本経済が技術的な衰退に入ることを意味する。しかし、幸いにも修正後、昨年第4四半期の日本のGDPは前月比0.1%増加し、年率で計算すると0.4%増加し、技術的な衰退をかろうじて回避した。
陳子雷氏は第一財経に、日本の昨年の経済データの一連の変化は市場に非常に不安な要素を残していると伝えた。
これまで、スタンダード・グローバル市場情報は今年第1四半期の日本経済の状況についても楽観的ではなかった。
日銀がその後も利上げを続けるかどうか、さらにはいつ再利上げするかについて、陳子雷氏は「第1四半期のGDPデータが最終的に下落した場合、日銀はマイナス金利に戻すのではないか。そして日銀のYCC調整に対する姿勢を見ると、日銀の長期金利の調整にはまだ一定の懸念がある。日銀は現在、後退できないほど微妙な立場にあり、『虎に乗るのは難しい』というものがある」と述べた。
現在、市場関係者は日銀が7月か10月に利上げすると予想しているが、10月に利上げする可能性はさらに高い。日銀が物価や経済に与えるマイナス金利の影響を評価するのに約半年間かかるためだ。しかし、HSBCグローバル研究首席アジア経済学者のファン・リーミン（Frederic Neumann）氏は、最大の問題は次に何が起こるかだとする経済学者の意見もある。「日銀は自分が『ゼロ金利水準』にとどまっていることに気づきかねず、今後数四半期に短期金利をさらに大幅に引き上げることはできない」
史上最大の賃上げが好循環を牽引できるか
今回の日銀の政策調整前、日本最大労組のレンゴ氏の今年の「春闘」に関する予備統計によると、基本給と定期昇給を含む平均昇給率は5.28%で、前年の3.8%を上回り、30年ぶりの最大の上昇幅を記録した。日銀の植田和男総裁はこれまで何度も、賃金とインフレが好循環を実現することを確認すれば、より高い賃金水準がサービス業のインフレと実際の消費成長をもたらすため、マイナス金利を含む緩和政策を変更することを検討すると表明してきた。
これに対し、陳子雷氏は第一財経に対し、日本政府は輸入インフレが企業の賃上げにつながり、企業の賃上げが家計の収入増加につながり、政府の4万円の減税政策に合わせて家計の収入増加が消費の増加につながると期待していると伝えた。「政府がこの政策論理に基づいて経済成長を推進したいことは明らかだが、家庭の最終消費が増加するかどうかは観察しなければならない」と陳子雷氏は分析した。「そして、最終的な企業の賃上げの幅はまだ見ていなければならない。結局、アンケート調査での企業の態度は一般的に比較的に積極的だが、最終的に政府の考えに基づいて賃上げを実施するという意味ではない。特に夏の中小企業の賃上げ幅は注目に値する。中小企業も経済の大環境、今年の昨年の収益見通しなどを見て、実際の賃上げ状況を決定しなければならない」
スタンダード＆プアーズ・グローバル市場情報会社の田口春美チーフエコノミスト（Harumi Taguchi）は、日本のインフレ率が2%以下に低下し始めている可能性があるとし、「最終的に消費ではなく貯蓄を選択すれば、賃金の増加は必ずしも強い消費支出をもたらすとは限らない」と述べた。スタンダード・グローバル市場情報の分析によると、「中央銀行の決定は金融市場の運営改善に役立つが、実体経済への影響は限られる可能性がある」という。
陳子雷氏はまた、日銀の金利引き上げの幅が比較的弱いことから、預金へのインセンティブメカニズムなどの影響は限定的だと強調した。
オックスフォード経済研究院（Oxford Economics）の日本のチーフエコノミストの長井滋人（Nagai Shigeto）氏もこれまで、日銀の政策調整が経済成長とインフレに与える影響は相対的に限られているほか、短期金利と銀行貸出の変化は大きくないと考えていた。