FRBの金利引き下げ経路は謎に包まれている「緩和取引」は続くのだろうか。

清凉一夏啊沼

FRBが来年急進的に金利を下げることに市場が賭けていることに伴い、「緩和取引」が一時上昇し、株式市場の債務市場が大幅に上昇し、ドルが下落し、金価格が急騰した。
しかし、今ではこの勢いはすでに疲弊しており、株式市場の債務市場の上昇は減速し、ドルは整い、金価格は高位に下落している。その中で「グローバル資産定価のアンカー」の表現が特に目立ち、10年期の米債利回りは10月19日の5.02%の高値から100ベーシスポイント近く下落した。12月7日、10年期の米債利回りは3カ月の低位付近を維持し、終盤は1ベーシスポイント上昇して4.128%、2年期の米債利回りは3ベーシスポイント下落して4.578%となった。投資家がFRBの再利上げが行われず、来年上半期に金利低下が期待されることに憧れ、過去5週間の米株3大指数はすでに週5連陽しているが、ここ数日の株式市場は慎重なムードになっている。
これについて、チャータード中国富管理部の王Xin傑首席投資戦略師は21世紀経済報道記者に対し、最近のリスク選好の回帰は、世界の主要中央銀行が今回の利上げサイクルを完了したと市場が一般的に予想しているためだと分析した。インフレデータの低下に伴い、市場は2024年にFRBがより早く利下げを開始し、幅も大きくなると予測し、それに基づいてリスク資産の価格を設定した。12月7日現在、FRBの来年3月の利下げ予想は60%以上に上昇し、米国の10年債利回りが大幅に下落し、株式、債券、金が上昇し、ドルが下落した。
未来は依然として不確実性に直面している。中国銀行研究院の王有鑫上級研究員は21世紀経済報道記者に対し、「現在のところ、市場はFRBが来年利上げを停止し、金利サイクルに入ることについて一致した予想を持っているが、いつ金利を下げるかや金利を下げる幅などについてはまだ食い違いがあり、来年の流動性環境が金融市場に与える影響は今年より弱い可能性がある。しかし、来年の米国経済の下押し圧力は今年よりも大きくなるだろう。総合的に見ると、金融市場は依然として高い変動の中にある。
金利低下経路の霧が市場をかき乱す
投資家がFRBの早期利下げを予想し、急進的な利下げを懸念する押注の間で揺れていることに伴い、市場も動揺している。
米商務省のデータによると、エネルギー価格の下落で、米国の10月のPCE物価指数は前年同月比3%増となり、2021年3月以来の最小の上昇幅となり、前月比は横ばいだった。食品とエネルギーを除いた10月のコアPCE物価指数の前年同月比伸び率は9月の3.7%から3.5%に下落し、前月比伸び率は9月の0.3%から0.2%に減速した。
FRBがインフレに対抗する戦いで著しい進展を遂げたことを考慮して、市場は来年のFRBを押注するか、累計125ベーシスポイントの利下げを行い、FRBの9月のドットマトリックス図の50ベーシスポイントの利下げの予測をはるかに上回り、「緩和取引」は一時市場をお祭り騒ぎに陥れた。
しかし、最近の株式市場や債務市場などが大幅に上昇した後、FRBの来年の金利引き下げの見通しは初歩的に消化され、「緩和取引」の勢いは鈍化している。
王氏は記者団に対し、金利引き下げはリスク資産の上昇を支持すると予想しているが、短期間でこのような大きな予想変化は歴史的な表現を超えていると述べた。歴史的な金利低下の周期から見ると、FRBは経済がある程度下落したり、大きなリスクに直面したりしたときに金利低下の周期を開くだろう。現在のところ、来年初めの米国経済の成長率の下落とインフレの冷え込みは必ずしも市場の予想通り迅速ではなく、1970年代の教訓を考慮すると、FRBも経済を支持するために事前に金利を下げることはないだろう。そのため、金利低下に対する期待の限界の変化がリスク資産の動きを左右することになり、特に主要なマクロデータが予想を上回る場合は。
ベアード世界首席投資戦略士のリーウェイ氏によると、FRBの金利低下の回数は多くの投資家の予想よりも少ないため、世界市場は2024年にはさらに大きな変動を経験するだろう。「市場の金利低下への期待は少し行き過ぎている。このような金利低下の道を実現するには、経済に深刻な問題が発生しなければならない。FRBは来年下半期に金利を下げる可能性があるが、これまでの経済サイクルや景気後退に比べて、金利低下の回数ははるかに少ない」。
「ゆとり取引」は続くのか。
「グローバル資産定価のアンカー」として、10年期の米債利回りはすでに高い点で100ベーシスポイント近く下落し、将来の動向が市場の注目の焦点となっている。
短期的に楽観的な感情が後押しする市場相場は一段落するか、市場の金利低下への押注はかなり消化されている。道明証券アナリストのGennadey Goldberg氏によると、米国債市場の上昇傾向は懸念される水準に近づいており、特に金利曲線の長い端では、現在の米債市場ではすでにいくつかの買い越しが発生している可能性があるという。
シティグループのチーフ・アメリカ経済学者Andrew Hollenhorst氏は、FRBが2024年から金利を下げることに同意しているが、市場は頑固なインフレが金利を引き延ばすことを過小評価していると分析している。今後数カ月でコアインフレは強くなる可能性があり、インフレ低下に対する市場の叙事は破られるだろう。インフレが引き続き温和であっても、経済活動が相対的に安定している限り、FRBはこのような機会に信用を高める可能性があり、インフレが減速し続けていることを示すより有力な証拠を待つだろう。
しかし、中長期的には、米債利回りにはまだ下落余地がある。王有シン氏は記者団に対し、収益率に影響を与える要素を見ると、通常の要素には政策金利の動き、通貨政策の予想、インフレへの判断、経済成長の予想が含まれており、また債券市場自体の違約リスクもあると分析した。現在のところ、最近の米債収益率の下落は主にFRBが金融政策を調整する可能性があるという予想、米経済の下押し圧力の増大、米新会計年度予算ゲームの一時的緩和などの多方面の要素によるものであり、来年の米経済の下押し圧力がさらに増大することを考慮すると、FRBは徐々に利下げサイクルに入り、インフレ圧力がさらに緩和される可能性があるため、後続の10年期の米債利回りは依然として下落余地と可能性がある。
将来的に「ゆとり取引」は続くのか。王有シン氏は、現在の市場は「緩和取引」に対してある程度のフライングがあり、金利低下の程度に対する判断はFRBより楽観的で、市場の楽観的な感情が消化されるにつれて、金融市場の反発を刺激する情緒面の要素は徐々に安定しているとみている。しかし、将来的に米国がより不利な経済データを公表すれば、経済の下行により多くの証拠を提供し、FRBが金利引き上げを一時停止したり、金利引き下げサイクルに入ったりすることを支持することになることは否定できない。
大類の資産はどのように演繹しますか？
来年のFRBの概算率は金利低下のサイクルを開くが、データ依存モデルではいつから金利低下が始まり、幅がどれだけ大きいかにはまだ不確実性があり、将来の市場はどのように演繹するのだろうか。
株式市場について、王氏は、2023年の株式市場は、世界の投資家が衰退した定価から経済の軟着陸定価に移行する過程を反映していると同時に、金融政策の予想の変化も反映していると予想している。2024年には経済成長と利下げ予想の間のゲームの影響を受けると予想され、上半期には米国経済が依然として強靭性を持ち、利下げ予想の引き上げがある可能性があるが、利下げ予想が冷えれば株式市場を牽引する可能性がある。
業績を見ると、2023年の世界の上場企業の利益は前年並みと予想されており、市場では2024年に利益の伸びが再現されると予想されており、アジア（日本を除く）の上場企業の伸び率がリードすると予想されている。王氏はまた、米国株式市場の高品質成長株や日本株式市場の構造改善にも注目すべきだと述べた。
全体的には、現在、米銀行、ドイツ銀行、ロイヤルバンクオブスカナダなど多くの機関が来年の米株に対して楽観的な見方を示しており、スタンダード500種指数は来年末には5000ポイント以上に上昇する見通しだが、市場では悲観的な声が出ている。JPモルガン・チェース技術戦略責任者のジェイソン・ハンター氏は、市場が誤って米国経済の「軟着陸」の予想を早期に消化したと考えており、FRBがインフレを抑えながら景気後退を回避できると楽観的すぎると述べた。米国経済の実際の見通しは市場の予想よりも暗くなり、米株市場も売りが出て、来年半ばには3500ポイントまで下落する可能性がある。
債券について、王氏は、経済の「軟着陸」の情景の下で、先進市場投資級政府債は良い投資の選択肢だと考えている。現在の収益率レベルを起点とする。投資債券は良いリターンをもたらすことができ、より高い収益率レベルは次の数年の債券投資のリターンがより高いことを予告している。来年上半期の債務市場は依然として経済と利下げ予想の影響を受けて変動する見通しだが、利下げ経路が確定した後、金利債の利回りはさらに下落する可能性がある。
ドルは将来的には圧力を受ける可能性がある。王氏は、短期的には収益率がさらに下落する確率と空間は小さく、ドルにはまだ小幅な反発の余地があると予想している。しかし、中長期的には、ドルは依然として圧力に直面する可能性があり、FRBは通貨緊縮サイクルを終了し、スプレッドは縮小し続けるだろう。金利低下の経路が確定した後、ドルはさらに下落する可能性があり、米国と他の主要国の利差縮小の予想を反映している。
最近急騰した金にはまだ上昇の可能性がある。欧州太平洋キャピタル（Euro Pacific Capital）のチーフグローバルストラテジストであるPeter Schiff氏によると、金価格は過去最高値を更新して大幅に下落したが、貴金属の本格的な牛市場は始まったばかりだという。「FRBの急進的な利上げやあらゆる代価を払ってインフレに対抗するという強硬な発言に直面しても、ドルが強くなり、米国債の利回りが上昇したが、これまで金はかなり堅調だった。FRBの利上げ時には、金は一時2000ドル/オンスを突破することができたが、FRBが利上げを停止し、金利を下げる段階では、金のパフォーマンスが期待できる」
しかし、比較的慎重な見方もある。王氏によると、金は地政学的衝突と10年期の米債利回りの下落の影響を受け、10月初めから歴史的な高位に上昇し、将来の金利低下の影響を反映している。債券利回りは依然として低下する余地があるが、下落幅は依然として拡大する経済に制限される可能性があり、その背景には金に対して中性的な見方がある。また、世界経済の減速が続く可能性や、中国の固定資産投資の完了額が底をつく可能性を背景に、商品全体のパフォーマンスが圧迫される可能性がある。