中金：米国のインフレはなぜ予想を超えたのか。

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中金氏が発表した研究報告によると、米国の9月のCPIの四半期調整比は0.4%（市場予想0.3%）、前年同期比3.7%（市場予想3.6%）、コアCPIは市場予想と一致し、四半期調整比は0.3%、前年同期比4.1%だった。インフレが予想を上回った原因は3つの方面から来ている。1つは住宅中の所有者等価賃貸料（OER）の前月比伸び率の反発、2つは原油価格の上昇の伝導効果が依然としてあり、3つは住宅以外のサービスインフレの粘性が残っていることである。インフレが予想を上回ることは、インフレの減速が当然ではなく、持続的な通貨緊縮を前提にしているため、FRBは金利を引き上げなくてもよいかもしれないが、インフレに対して高圧的な姿勢を保つ必要があるという重要な啓発をもたらすだろう。今後数週間、FRB関係者の発言はより注意深くなる見通しで、市場からハト派と解釈される可能性のある発言はすべて余計で不必要だ。投資家は米国のインフレ見通しにも慎重になり、米債利回りは高位（high for longer）にとどまるかもしれない。
■中金の主な観点は次の通り：
米国の9月CPI季節調整比は0.4%増、前年同月比3.7%増と前月並みだった。
コアCPIの四半期調整比は0.3%で、前年同期比4.1%で、前月より0.2ポイント小幅に減速した。全体的に見ると、米国のインフレの大きな方向は依然として減速しているが、減速過程は順調ではなく、7、8月の明らかな改善を経て、9月のインフレの下落幅は予想に及ばなかった。市場はこれに対する反応が強く、米債利回りが上昇し、ドルが強くなり、米株の3大株価が下落した。
インフレはなぜ予想を超えたのか。
まず、住宅の所有者等価賃貸料（OER）は前月比0.6%上昇し、上昇した。
CPI住宅指数は、賃貸住宅の賃貸料に対応する主な住居賃貸料（rent of primary residence）と所有者等価賃貸料（owners’equivalent rent，OER）の2つの主要セクションを含み、CPIでは約7.6%の重みがあり、後者は住宅のコストを反映し、約25.6%の重みがある。9月の主な住居賃貸料は前月と同じ0.5%増加し、所有者等価賃貸料は前月の0.4%から反発して0.6%増加した。後者の反発はCPI住宅指数の予想を上回る上昇を後押しした。
これまで市場では、米国の賃貸住宅の賃貸料（例えばZillowの賃貸料指数）が大幅に減速し、遅延性の影響でCPI住宅指数も大幅に減速するという一般的な予想があった。しかし、今のところそうではないようだ。CPI住宅指数はZillowなどの市場賃貸料が反映しているほど速くはない。ここには統計的な問題があるかもしれない：所有者等価賃貸料（OER）は所有者が現在住んでいる住宅とあまり条件の差がない住宅賃貸料で試算されており、正確な調査データではないが、所有者が住んでいる住宅の多くは都市から離れており、大部分は一軒家型であり、郊外にあり、面積が大きく、価格が高い一軒家にとって、その周囲に直接比較可能な賃貸住宅を見つけるのは難しい、そのため統計偏差を招きやすい。前を見ると、CPIバスケットの中で住宅が3分の1近くを占めているため、この部分のずれは、将来の米国のインフレ動向の不確実性を激化させるかもしれない。
次に、油価上昇の伝導効果は依然としてある。
9月の燃料（+8.5%）とガソリン（+2.1%）の前月比はいずれも明らかに上昇し、エネルギー商品価格の前月比上昇を牽引し、天然ガスサービス（-1.9%）は下落したが、電力価格（+1.3%）の上昇は依然としてエネルギーサービス価格の前月比0.6%上昇を牽引した。ガソリン価格の上昇は7月以来の世界的な原油価格の高騰の結果であり、10月に入って中東地域の地政学的リスクが高まったため、原油価格は一時的に下落した後に再び上昇し、ガソリン価格の動きの不確実性を高めた。原油価格の上昇はエネルギー価格だけでなく、輸送や交通サービス価格などの他の価格にも伝導されます。8月のCPI航空券価格が反発した後、9月の都市間輸送価格は前月比1.9%上昇し、今週火曜日に発表された米国の9月のPPI上昇幅は予想を上回った。その4分の3近くがエネルギー商品価格の上昇に貢献した。
第三に、住宅以外のサービスインフレの靭性が残っている。
9月のホテル価格は4.2%と大幅反発し、2カ月連続の前月比下落に終止符を打った。病院サービス価格（1.5%）、宅配価格（1.4%）、ガーデン芝生サービス（5.0%）など労働集約型サービスも上昇した。また、今年の米国のストライキと賃上げ事件は明らかに増加し、ハリウッドの脚本家のストライキ、トラック運転手と航空会社のパイロットの賃上げ、自動車労組の労働者のストライキに加え、10月には7万5000人を超える医療従事者がストライキを宣言し、米国史上最大の医療業界のストライキ事件の一つとなった。これらの孤立したストではないことは、労働者の待遇向上への意欲が強いことを示しており、賃金上昇を招き、労働集約型サービスのインフレ緩和の速度を阻害する可能性があることを示している。
インフレが予想を上回ることは、インフレの減速が当然ではなく、持続的な通貨緊縮を前提にしていることを示唆する重要な啓発をもたらす。
これまで、米国のインフレは一時的であり、FRBは金利をより長く維持する必要はないという流行の見方があった。同行は、インフレの減速はFRBが利上げを続け、インフレに強い結果であり、FRBが利上げを堅持しなければ、インフレは必ずしも後退するとは限らないという事実を無視しているとみている。この角度から見ると、FRBは2021年にインフレを過小評価し続けているが、2022年以来タイムリーに救済し、大幅な利上げを続けているだけでなく、一部の銀行が倒産した後も緊縮を堅持していることは肯定的だ。
予測可能な未来では、米債利回りは引き続き高位（high for longer）にとどまるだろう。
インフレデータが発表された後、米債利回りが上昇したことは、投資家が米国のインフレ見通しに対してより慎重になっていることを反映している一方、FRBからのハト派のシグナルがこれ以上期待されていないことを示している。過去2週間の10年間の米債利回りは一時大幅に上昇し、米国の金融条件は明らかに引き締まっており、一部のFRB当局者は金融条件の引き締めが利上げにある程度代わることを示唆している。このような観点に賛同し、長端金利が自発的に上昇すれば、FRBの利上げの必要性は低下するだろう。
しかし、FRBが11月に「兵を押して動かない」としても、パウエル氏の態度は軟化しにくい。特に9月のインフレデータが発表された後、市場からインフレに抵抗する態度が緩んでいると解釈されたくない。これにより、今後数週間のFRB関係者の発言はより慎重になると予想され、市場からハト派と解釈される可能性のある発言は不要で不要になるだろう。