中信証券：FRBは「タカ派金利引き下げ」よりタカ派

薇唯玮味

FRBは2024年12月の金利会議で25 bpsの金利引き下げを行い、市場の予想に合致した。今回の格子図によると、来年の目標金利中枢は3.9%で、2024年9月会議が示した3.4%を上回った。また、来年のインフレと経済成長率予測を引き上げ、来年の失業率予測を下方修正した。パウエル氏の発言は、後続の利下げの「程度と時間」については明確な指針はないが、経済成長への自信は強い。SEPとパウエル氏の発言を見ると、FRBは来年のインフレに対して明らかな懸念を持っており、今回の金利会議は市場の一般的な予想よりもタカ派が多いが、2025年にFRBが2回金利を下げるという観点と一致しており、我々はこの観点を維持し続け、FRBの確率は次回の金利会議で金利低下の観察を一時停止するか、3月の会議まで待たなければ比較的明確な導きを与えることができず、米株市場の変動性は上昇する見通しだ。
■2024年12月FRB金利会議声明の要旨：
1）金利ツールでは、委員会は連邦基金金利の目標区間を4.25-4.5%に下げることを決定し、市場の予想に合致した。今回の金利決議はFOMCメンバーの合意を得ておらず、クリーブランドFRBのハマック議長は金利据え置きを維持する傾向にある。
2）貸借対照表については、委員会は縮小ペースを維持し、米国債の毎月の償還上限は250億ドル、機関債務とMBSの毎月の償還上限は350億ドルである。隔夜逆買い戻し金利を30ベーシスポイント引き下げ、連邦基金金利の目標区間下限を技術的に調整する。
3）経済見通しについては、最近の指標は経済活動が引き続き安定したペースで拡大していることを示している。雇用の伸びは鈍化し、失業率は上昇したが、依然として低位を維持している。インフレ率は委員会の2%の目標に向かってさらに進んでいるが、まだ少し高い。委員会は長期的に最大の雇用と2%のインフレ率を実現することを求めている。委員会はインフレが2%台に前進し続けることに対する自信を強め、雇用とインフレ目標を実現するリスクはほぼ均衡していると判断した。経済の先行きは不透明で、委員会はその二重任務の双方が直面しているリスクに注目している。
4）2024年12月のFRBの金利決定会合声明は、前回の会合の変化に対して小さく、「連邦基金金利目標区間の追加調整を検討する際、委員会は入来したデータ、絶えず変化する見通しとリスクバランスを注意深く評価する。」を「連邦基金金利目標区間の追加調整の程度と時間を考慮する際、委員会は入来したデータ、絶えず変化する見通しとリスクバランスを注意深く評価する」に変更した。
■今回の格子図によると、来年の目標金利の中枢は3.9%で、2024年9月の会議で示された3.4%を上回った。また、来年のインフレと経済成長率の予測を引き上げ、来年の失業率の予測を下方修正した。
今回の格子図では、2025年の最終金利は3.9%で、今年9月の会議で提示された3.4%を上回っており、来年も50 bpsの金利低下幅が隠されていると予想されている。ドットマトリックス図の具体的な票型を見ると、2025年に4.25-4.5%を維持していると考えているのは1票、25 bpsの利下げがあると考えているのは3票、50 bpsが10票、75 bpsが3票、100 bpsが1票、125 bpsが1票だった。また、今回の格子図は長期金利水準を再び引き上げ、2.9%から3.0%（9月にSEPが2.8%から2.9%に引き上げ）に引き上げたか、FRBが長期中性金利水準の評価を再び引き上げたことを示していることに注目すべきである。経済予測では、2024年9月の会議に比べ、2025年のGDP成長率を小幅に上方修正し、来年の失業率予測を下方修正した。インフレ予測では、来年のPCEの前年比伸び率を9月の2.1%から2.5%、コアPCEの前年比伸び率を9月の2.2%から2.5%に引き上げた。
■パウエル氏の発言は後続の金利引き下げの「程度と時間」について明確な導きがなく、経済成長に対する自信が強く、インフレに対する自信が不足している。
まず、パウエル長官は金利問題で、今回の声明に追加された利下げの「程度と時間」について明確な指針を示していない。程度については、現在SEPが示している来年の2回の利下げは確実に実現するものではなく、時間的には増量情報はほとんどないと述べた。パウエル長官は金利問題について、経済成長、雇用市場、インフレ、中性金利の4つの要素に言及し、中性金利に近いことが金利引き下げに慎重になった原因の1つだと考えていたが、中性金利の水準を問われた時、明確な答えはなかった。また、パウエル氏は2025年の利上げはあまり不可能だと述べた。次に、雇用市場と経済成長について、パウエル氏は経済成長の記述に積極的（very very good、remarkable）で、雇用市場が温和に弱まっており、現在の状況は2019年の緊張がなく、雇用市場の下振れリスクが弱まっている（diminished）と述べた。最後に、インフレ問題でパウエル長官はすでに得られたインフレの進展を多く回顧し、2%のインフレ目標を達成するにはまだ1、2年かかる可能性があると述べ、発言の表現からインフレ展望に対する自信が不足していることを示し、他の国もインフレ問題に直面していることを示す異例の横方向比較は、記者の質問の後に「confident」を用いて「インフレは2%目標に向かって下落する軌道に乗っている」と述べ、SEP予測でも2%インフレ目標達成は2026年から2027年に延期されることを示した。
■SEPとパウエル氏の発言を見ると、FRBは来年のインフレに対して明らかな懸念を持っており、今回の金利会議は市場の一般的な予想よりもタカ派が多いが、2025年にFRBが2回金利を下げるとの見方と一致しており、私たちはこの観点を維持し続けている。
第一に、市場は今回の会議に対するタカ派の金利低下「hawkish cut」を予想しているが、今回の会議は市場が予想しているタカ派よりも明らかに多くの情報を提示している。一方で、10位の票委は来年2回の金利低下しか予想していない。「2025年の海外マクロと大規模な資産配置の展望——米国総選挙後の「変化」と「不変」（2024-11-12）における我々の判断に合致しているが、市場がドットマトリックス図が3回の金利低下を示すと考えているタカ派よりも普遍的な見方を第二に、今回のSEPではインフレの引き上げ幅が経済成長率の引き上げ幅より顕著に大きく、FRBのインフレへの懸念を示しており、『FRB 2024年11月議事金利会議コメント-無視できないインフレの懸念』（2024-11-08）で言及した「インフレと失業率のFRBの目における相対的な重要性または再び反転、トランプ氏と彼がもたらしたインフレ予想は無視できない潜在的な懸念となっている」とも合致している。パウエル氏は雇用市場の下振れリスクが弱まり、経済成長がこれまで予想より力強いと考えると、今回の会合のタカ派情報は来年のインフレへの懸念から来ている。第三に、記者は今回の発言が「再キャリブレーション（recalibration）」という言葉を使っていないかどうかが新しい段階であることを示している。今回のパウエル氏の発言を見ると、FRBは明らかに新たな段階に入り、市場の予想よりも25 bpsの利下げが少ない市場にとって不利なシグナルとなる比較的曖昧で見通しのはっきりしない段階に入ったと考えられる。
■FRBの概算率は、次回の金利会議で金利引き下げの観測を一時停止するか、3月の会議を待たなければ明確な導きが得られず、米株市場の変動性は上昇する見通しだ。
12月の金利決議発表後、米株式市場は急落し、納指は3.56%、スタンダード500は2.95%、ダウは2.58%（10日続落）、ドル指数は108の上方に進み、10 Yと2 Yの米債金利は大幅に上昇した。短期的には、FRBのガイドラインがはっきりしない中で、米国株市場の楽観的な「休日取引」感情や一段落し、市場の変動性は上昇する見通しだ。次回のFOMCは米国時間1月29日で、トランプ氏の就任まで時間が短く、経済データの変動が少ない中、FRBの確率はその時点で金利低下の観測を一時停止すると予想され、FRBは3月のFOMCまで待たなければ比較的明確な指示を出すことができない。