株価低位徘徊投資家は晶科エネルギーの何を心配しているのか。

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インタフェースジャーナリスト｜陶知閑
太陽光発電ヘッド企業全体が赤字の泥沼に陥っている間、晶科エネルギー（688599.SH）は稼いだ。今年上半期、この会社の営業総収入は472億5100万元で、前年同期比11.88%減少した。帰母純利益は12億2000万元で、前年同期より68.77%減少した。第2四半期の売上高は242億元で、前年同期比21%下落した。純利益は前年同期比99%減の0.24億元だった。
晶科エネルギーという儲かる成績表は株価上昇をもたらしていない。9月2日午前の時点で、晶科エネルギーは2%超下落し、7.04元/株を報告し、過去最低の6.71元/株よりわずか5%上昇した。
王座に返り咲いた晶科エネルギーはなぜ市場に期待されていないのか。投資家は何を心配しているのか。
王座に返り咲く
晶科エネルギーは光発電産業技術を核心とする世界的に有名な光発電製品メーカーである。会社の主な業務は単結晶シリコン棒、シリコンシート切断、電池製造、コンポーネント包装などである。現在、同社はシリコンシート生産、電池シート生産から光起電力モジュール生産までの垂直一体化生産能力を構築している。
2020年まで、晶科エネルギーはコンポーネント業界のトップの位置に座っていた。ロッキーグリーンエネルギー（601012.SH）の台頭に伴い、晶科エネルギーは神壇に落ちた。2023年、同社は出荷コンポーネント78.52 GWを含む83.56 GW光起電力製品を販売し、InfoLink Consultingのデータによると、コンポーネント出荷量は業界1位だった。晶科エネルギーは3年ぶりに世界チャンピオンに輝いた。
晶科エネルギーが王座に返り咲くことができるのは新技術だ。2020年から2022年にかけて、ロッキーグリーンエネルギーは166、182シリコンチップサイズ技術の反復的なチャンスによって晶科エネルギーを追い越すことができる。2023年、晶科エネルギーの「重倉」N型Topcon電池モジュールは、生産能力の優位性を生かして低価格で市場を奪い、業界1位に返り咲いた。2024年上半期、同社は全世界に約43.8 GWの光起電力コンポーネント製品を販売し、そのうちN型コンポーネントは約35.9 GWで、コンポーネント市場の占有率は引き続き世界一を維持した。
諸刃の剣
晶科エネルギーの再浮上は、自身の「全圧」宝TOPCN電池技術のほか、ロッキーグリーンエネルギー交換コースにもある。
N型電池時代、光起電力技術は2派に分かれていた。MBC電池はロッキーグリーンエネルギーとエウク株式（600732.SH）を代表とし、TOPCN電池技術は晶科エネルギー、天合光エネルギー（688599.SH）などを代表とする。TOPCN電池は前世代のP型電池の生産プロセスを効果的に引き継ぐことができ、古い生産能力の技術革新がスムーズであるため、各企業の転化コストが低く、投資家に支持されている。しかし、その技術は他のN型電池より複雑で、電池変換効率はBC電池に及ばない。MBC電池はすべてバックコンタクト電池技術と呼ばれ、その放射領域とベース領域の電極はすべて裏面に位置し、表面の完全なゲート線遮蔽の効果を実現し、これは電池の光電変換効率を向上させるだけでなく、部品の見栄えを高めた。MBC電池は他の電池技術を重畳することができるが、その技術が複雑で、精度の要求が高く、量産が難しいなどのため、現在の商業化の程度はTOPCNに及ばない。
収益性を見ると、ロッキーグリーンエネルギーはすでに1 GWを超えるHi-MO 9コンポーネント（HPBC 2.0電池技術を採用し、主流電力は660 Wに達する）の注文書に署名しており、この注文書の価格は自社のTOPCon注文書より20%ほど高く、収益レベルはTOPCon製品より優れていると予想されている。
晶科エネルギーは明らかにロッキーグリーンエネルギーの観点に同意していない。会社は設備投資、生産コスト及び量産良率などの要素の影響の下で、現在BC技術量産コストとTOPCONの比較にはまだ比較的に明らかな差があり、そして将来技術の持続的な進歩に伴いTOPCONはコストの優位性を維持し続けると表明した。将来的にはかなり長い間、TOPCN技術が主流の地位を占め、BC技術は片面市場で分岐線（分散光起電力）として発展するのに適している。
規模化では、TOPCNバッテリーがダントツの地位にある。集邦諮問データによると、今年末までにN型電池の生産能力は約1078 GWで、総電池の割合の76%（残りは主に淘汰されるP型電池）を占め、そのうちTOPCN電池の生産能力は約941 GWで約66.3%、ヘテロ接合能力は約76 GWで約5.4%、BC類の生産能力はわずか60 GWで4.3%前後を占めた。
全体的に見ると、BC電池は技術とそれによる優れた転化率に勝っており、粗金利はさらに高い。TOPCNは以前の古い技術の生産能力をよりよく引き継ぐことができるため、比較的投資額が小さく、商業化が速い。同時に、TOPCNの投資ハードルはさらに低く、製品間競争もさらに激しくなっている。現在、ロッキーグリーンエネルギーなど少数の企業を除いて、主要コンポーネントメーカーはTOPCNを大いに発展させている。そのため、TOPCNの「ボリューム」も投資家が心配している。
「輸血」を止める
ここ数年来、資本支援の下で、太陽光発電所の新築・拡張投資プロジェクトは急速に上昇し、上下流の生産能力は大幅に拡大し、大量の国境を越えた者が流入し、各段階の生産能力が短期的に急激に増加し、需給の不均衡が際立っている。この背景の下で、2023年から太陽光発電製品の価格は急速に下落し始め、特に今年第2四半期以来、コンポーネントの入札価格はしばしば革新的で低く、コンポーネントの価格は1ワット当たり1元以下に下落し、無秩序な低価格競争は各企業の利益水準を大きく損なった。シリコン材料リードTCL中環（002129.SZ）はさらに直言光起電力製造の各段階の生産能力の放出を加速させ、需給は2023年下半期よりさらに均衡を失った。光伏業界協会の王勃華名誉理事長も「現在の光伏業界の情勢は非常に厳しく、価格下落がひどく、いくつかの段階でコストラインを割っていると思う」と話した。
業界全体の価格急落によるリスクに直面し、業界内の無秩序な拡張が引き締まり始めた。工業・情報化部の公式サイトは今年7月、太陽光発電製造業界の管理をさらに強化し、業界の質の高い発展を促進するため、工業・情報化部電子情報司が『太陽光発電製造業界の規範条件（2021年本）』『太陽光発電製造業界の規範公告管理暫定方法（2021年本）』を改訂し、『太陽光発電製造業界の規範条件（2024年本）』（以下『規範条件』）を形成したと発表した。この『規範条件』は非効率的な生産能力の放出を抑制し、単純な生産能力拡大を目的とする光起電力製造プロジェクトを減らし、基準に合わない小型と中規模の生産能力を徐々に明らかにする。
晶科エネルギーにとって最も重要な「資金」弾薬は適時に補充されていない。今年7月、同社は2023年8月に発表された97億元の増加決定を中止する公告を発表した。この増加資金のうち72億元は山西省の年産28 GW一体化プロジェクトに使用され、残りの25億元は流動資金を補充する。定増の失敗について、晶科エネルギーはこの1年間、業界内外の環境と産業チェーンの上下流の需給関係に顕著な変化が発生し、資本市場の環境変化を牽引したと説明した。
定増のキャンセルにより、晶科エネルギー資産負債率問題がより顕著になった。6月末現在、晶科エネルギーの資産負債率は73.11%に達した。同時に、会社の流動比率と速動比率はそれぞれ1.18と0.86で、資金圧力が大きい。
有利子負債では、6月末現在、晶科エネルギー有利子負債は228億元に達し、帰母純資産の68%である。そのうち有利子負債のうち1年以内に満期となる非流動負債は24億元、短期借入金は37億元、長期借入金は73億元、未払金は94億元である。
借金だらけのほか、晶科エネルギーには対外保証の隠し債務がある。7月27日現在、持株子会社に対する会社の保証総額は469億9100万元で、会社の純資産の1.4倍だった。
定増の解消に向け、長年にわたって資産負債率を70%以上に維持してきた晶科エネルギーも「慎重」になり始めた。同社は慎重な生産拡大のリズムを維持し、山西大基地などの優位な生産能力の着地に優先的に焦点を当て、同時に立ち後れた生産能力の淘汰を加速すると表明した。
王座に返り咲くために、晶科エネルギーはより「巻き」の道を選んだ。百億近くの定増がキャンセルされ、晶科エネルギーの未来の道をイバラで満たすことができた。