世界経済：軟着陸か温水茹でカエルか？｜マクロ経済

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文/JPモルガン・チェース中国首席経済学者朱海斌
2023年の世界経済の進化と予測には大きな違いがあり、良いニュースは世界経済が衰退に陥っていないことであり、2024年の世界経済の表現について、軟着陸するのか、それともカエルをぬるま湯で煮るのか。
私は最初にレンガを投げて玉を引いて、今年の世界経済を整理しました。今では多くの投資家が2024年に対する見方は軟着陸であり、カエルをぬるま湯で煮たのではないかという声もあります。カエルをぬるま湯で煮ることがどのような概念なのか、後で説明します。
まず、2023年の状況を振り返ってみると、2023年の世界経済の進化と年初の予測には大きな違いがある。第一に、世界経済は衰退に陥っていない。今年は世界的に言えば、先進国も発展途上国も急速な利上げ環境に入り、金融条件は世界的に急速に引き締められ、FRBの短期金利の高騰から10年債は5%の瀬戸際に触れた。マクロ経済環境は金利上昇に伴い、金利の影響が比較的大きい不動産市場を含め、ある程度明らかな下落が見られ、米国、英国、欧州のほとんどの国で明らかな不動産投資の下落が見られた。工業生産活動は2022年の疫病後に回復した後、今年も減速し、新興アジア市場の2023年の工業生産の下方修正幅はさらに大きく、これは電子製品の周期的な下落の影響を受けている。
しかし、2023年は年初に懸念されていた世界経済が不況に陥るリスクはなく、世界経済の成長率を見るとトレンドとトレンドをやや上回る水準を維持している。世界のサービス業は依然として非常に安定している。世界経済の不況回避は、最初と年初の予測の違いだ。これにより、中国の今年の輸出は年初の懸念よりも良好な状況を示している。
2つ目の違いは、各国のパフォーマンスを見ると、今年の第3四半期と年初の予測に非常に大きな違いが出ていることです。今年の経済学者は非常に忙しく、予測を修正し続けている。私たちの中国に関する予測は、今年はほぼ毎月調整されています。第1四半期に大幅に上方修正され、4月以降に大幅に下方修正され、過去2カ月に2回連続で上方修正されました。他の国でもこのような状況が発生しており、米国の今年のテーマは予想以上に表現されており、ユーロ圏は予想よりも悪化している。
米国の今年上半期の前月比の伸び率は2%を超え、JPモルガン・チェース米国チームは米国の第3四半期の予測をさらに4.3%に引き上げたばかりで、非常に明るいデータだ。米国から言えば、サービス業、消費、工業生産の指標はFRBの暴力的な利上げによる衰退のリスクは現れていない。
ユーロ圏は中国と年初の想定を比較して予想を下回る状況にあり、ユーロ圏は米国とは異なる。ユーロ圏の工業生産への投資活動が大幅に下落し、消費面でもユーロ圏は米国に及ばないことが分かった。ユーロ圏の家計部門の貯蓄率は2019年の疫病発生前の水準をはるかに下回っており、ユーロ圏は製造業だけでなく、サービス業においても米国と欧州のサービス業の表現に大きな乖離が生じている。
中国は過去2カ月（8～9月）に景気の上向き傾向が見られ、今年通年では5%の予想をやや上回ったが、年初の3月に両会が5%の目標を発表した時に市場が5%を一般的に反映していたことに比べ、私たちの通年の景気回復は予想に及ばなかった。経済は好調に推移しているが、傾向はあまり強固ではなく、短期的または中長期的な構造的な問題が残っている。例えば、民間投資は依然としてマイナス成長の区間にあり、不動産は2022年の暴落後、今年はさらに深調整超下落の区間に入った。住民の消費は最近回復しているが、全体的にはまだ満足していない。外資投資については、今年外管局が発表したBOPを見ることができ、FDIの数字は非常に明らかに下落し、ロシア戦争後のグローバルサプライチェーンの移転は中国の経済構造に大きな挑戦をもたらしたと述べた。
第二部では、先週終了した国際通貨基金と世界銀行の年次総会と同時に、JPモルガン・チェースも投資家総会を開催し、2024年の経済と金融問題についても調査し、2024年に対する現在の市場の見方を紹介したいと思います。
米国経済が今後6カ月間どのような動きをしているかについては、投資家の50%以上が軟着陸と考えている様子が見られる。衰退の見方をしている人はまだ20%前後、17%は米国の将来が停滞していると考えている。
米国のインフレはどこに向かっているのか、来年末には米国のコアインフレが2%に戻ることができるのか、ほとんどの人は下に進むと考えているが、90%近くの投資家は2.5-3%の間になるか3%を超えると考えており、5%未満の投資家だけが2%以下に戻ると考えている。インフレは依然として持続的な挑戦である。
第3の問題は米国の労働市場で、米国の失業率は今年非常に低く、最近は回復しているが、3.7-3.8%にある。来年の米国の失業率はどこまで上がるだろうか。投資家の1/3は4%から4.5%の間になると考えており、依然として非常に温和な失業率の上昇である。米国は通常、景気後退に陥ったときに失業率が低点から高点まで約平均3ポイント上昇するが、この最低点は3.3%、つまり来年は1ポイント上昇するだけだ。
FRBは2024年に金利を下げ始めたのはいつですか。上半期には多くの投資家が今年の金利低下を考慮しており、現在ではほとんどの投資家が来年3四半期以降になると考えており、2024年のFRBでは金利低下は起こらないと考えている人も24%いる。
次は投資に関するいくつかの問題です。第一に、米国債の10年債金利が今後12カ月でどの程度になるのか、今心配されているのは5%で、多くの投資家は次の米国の10年債金利が下がると考えており、38%前後の人は4-4.5%に戻ると考えている。
ドルの動きは、今年のドルの強さも中国の通貨政策と新興市場中央銀行の通貨政策に干渉しており、今後12カ月間を見てもほとんどの投資家はドルがプラスマイナス2%の区間を維持すると考えている。
投資については、今後12カ月で最もパフォーマンスが良く、最もパフォーマンスが悪い資産カテゴリが最も興味深いことがわかります。最もパフォーマンスが良い資産カテゴリから言えば、現在の市場は非常に混沌としており、曖昧な状態にあることがはっきりとした信号です。上位5つの資産カテゴリ、株式、高等級のドル建て企業債などは、最高で17%、最低でも13%前後である。だからこの角度から言えば、市場は現在の12カ月間の投資に対して特に明確な方向感がなく、まだ様子見の状態にある。
次の問題は、今後12ヶ月で最も悪い資産カテゴリを示す可能性があることです。相対的にコンセンサスが高く、世界の株式市場、特に現在の推定値に対して、かなりの一部の投資家が心配している。
最後に、JPモルガン・チェースのグローバルチームの観点についてお話しします。2024年に米国経済を考える際に注目すべき問題を考えてみましょう。私はまず、円卓会議で首席経済学者がより明確な観点を持つと信じています。
JPモルガン・チェースは2024年の米国経済に対していくつかの異なる状況がある。
最初のケースでは、FRBの利上げは現在の5.25-5.5のレベルで終了し、来年3四半期までに金利を下げ始める。この過程で米国経済は徐々に減速し、比較的浅い景気後退に陥る可能性があるが、これは私たちが言った33%の可能性だ。
2つ目のシナリオでは、現在のインフレには下押しがあるが、将来的にはインフレが回帰する可能性があり、FRBが現在のレベルでさらに金利を上げるように迫ることで、金融条件がさらに引き締まり、景気後退を招くだけでなく、衰退の過程はみんなが考えているよりも大きくなるだろう。
3つ目は、米国経済が徐々に下向きになるが衰退を回避する可能性が最も高い（40%）。最初の2つの異なる衰退状況を総称して「温水茹でカエル」と呼びます。全体的に言えば、私たちはこのいくつかの状況を見て、米国経済は来年も多くの不確定な要素に直面していると言うべきで、私はここでみんなに羅列してあげます。
第一の要因として、米国経済は2023年の資本支出や投資面で当初考えられていたよりも優れており、米国の今年の財政政策にさらなる収縮が見られず、比較的安定した経済支援を提供していることが大きく恩恵を受けている。特に米国版の産業政策は重要な投資分野を支えている。しかし、これがもたらした問題は、その後数年の米国の財政政策であり、過去数年にわたって米国政府の赤字率が高止まりしてきたことである。この状況がどのくらい続くのか、時間ごとに上がってきた債務議論を含めて、将来の米国の財政政策が徐々に制限されるのか、もし財政政策が収縮の段階に入ったら、米国経済にどのような影響を与えるのか。
第2の要因として、米国の企業部門の貸借対照表は依然として健康的で、貸借対照表の構造からも企業の利益からも、下振れはあるが比較的良い区間にある。もちろん、この点で問題になっているのは、金利が上昇し続けると、企業の利益がさらに収縮することに対して、次のステップの影響がどれだけ大きいかということです。
第三の要素は、今年の米国経済成長には非常に意外な要素があり、米国は今年、非常に明らかな生産性の向上が現れ、欧州では類似の変化が現れていないことが見られ、現在通行している解釈はAIとハイテクが米国の経済に生産性の向上をもたらし、生産性の向上がどのくらい維持されるかをさらに観察する必要がある。
第4の要因は、米国の消費について、米国の家庭部門の消費全体が予想を超えている一方で、米国の家庭が消費したいと考えていることだ。財政移転による米国の家計への支払いで多額の貯蓄が蓄積され、2兆3千億～2兆4000億ドルの間で高値をつけ、米国消費の強さを支えた。一方、米国の資産価格、特に株式は上昇を続けており、右下の図は、米国家庭の全体的な富がコロナ後から持続的に増加しており、全体として7-8兆の富の上昇を示している。右上の図は、富の増加と米国の家計消費の増加が非常に一致していることを示している。しかし、これがもたらした問題は、超過貯蓄がどれだけ残っているのか、最近のアルゴリズムには2つの異なる結果があることだ。
これまでのアルゴリズムでは、2億3000万の高さで現在4000億前後に下落しており、超過貯蓄の使用はほぼ終わりに達しており、青い線は超過貯蓄が現在も1兆前後あると考えている。また、富の効果は米国の家庭部門の消費を支持する主要な要素であり、次に米国の資産が現在の高位に下落すれば、富の効果の減少は消費の持続可能性に影響を与えることはないだろう。
マクロの面から、これは私がアメリカに対して提起したい4つの問題です。来年から言えば最も核心的ないくつかの問題はFRBが次のステップでどのように動くかであり、これは2つの面で非常に重要な要素に依存している：第1は労働市場での雇用状況、特に失業率がいったいどれだけ上昇するかであり、市場の主流の見方は来年はおそらく4-4.5の間であり、失業率の上昇がずっと温和であれば、FRBが現在の高金利を維持する意欲はさらに強くなると考えている。
第二に、コアのインフレ率と全体のインフレ率はいったいどこに戻るのか、現在から見ると消費財とエネルギー価格は今年のインフレ下落に非常に重要な影響を及ぼし、現在のサービス業と賃金収入の上昇は依然としてコアCPIの粘性維持の主要な原因である。私は答えを提供しません。これをオープンな質問としています。もしインフレと失業率が現在の予想と大きくずれてきたら、2024年のFRBはいったいどの方向に進むのか、これはみんなの最も関心のある問題だと思います。
本文は朱海斌氏の2023中国首席経済学者フォーラム香港サミットでの演説内容である
首席エコノミストフォーラム
本文は王茅を編集する
ゲラン銀帆
初審丨徐蘭英
最終審丨張偉
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