中国が長期休暇に入ると、海外市場で蛾が発生します。米国政府は「閉鎖」の危机を回避したばかりで、市場はまだ息をついていません。長端米国債の収益率は連続して大幅に上昇して、また世界市場の「耐えられない重さ」になって、株債業者は全面的に下落しました。バカンスの海外市場の様子を一言で「乱」と表現すると、資産価格が「乱高下」しているだけでなく(図1)、資産の裏側のロジックも混乱しています(図2)。
我々は休暇中の海外市場のパフォーマンスの組み合わせは持続可能ではないと考えており、その背景には経済ファンダメンタルズを離れた流働性ショックが反映されている可能性があります。休暇前後の資産のパフォーマンスを見ると、「為替レートの下落──アメリカ債を売ってドルを手に入れて為替レートを安定させる──アメリカ債の収益率は上昇する」という論理はおかしいかもしれません。逆に、中国は世界のドル流働性の重要な供給者の役割を担う可能性があり、市場から無視されるべきではありません。中国がいなければ、frbの緊縮を背景に、世界のドル流働性はさらに逼迫する可能性があります。そして私たちは、休暇の終わりとともに、世界市場は徐々に正常な論理に戻ると信じています。米国の経済サイクルの後に反発論理(late cycle rebound) + frbは簡単に(higher for longer) +世界の製造業の底打ち回復、ドルは最初にピークを打つが、ロングエンドの米国債利回りの転換には時間が必要であり、米国株は相対的に偏振働します。
基本的には、休暇中の世界市場の急落(ドルを除く)は理解できません。この不可解さは少なくとも3つの点で現れます1つ目は、ロングエンドの米国債利回りが大幅に上昇(10年物の米国債利回りは一時4.8%に立った)したことで、期間マージン(10 y -2Y)の逆上がり幅が明らかに狭くなりました。歴史的に米国債の期間マージンが上升した主な引き金は、frbの利下げ予想(ショートエンド金利の低下を招いた)でした。一部の時期は、リインフレーション取引(2016年11月)やQEの打ち切りによるパニック(2013年5月)でしたが、現時点ではfrbが利下げに転じるという見通しもなく、市場のインフレ期待は比較的安定しています。基本的には、実質金利の上昇の背景には経済の「不着陸」があると考えられます(図3、4)。
第二に、米国株と商品は実際に大幅に下落し、その背後に反映されたシグナルは、より多くの景気が大幅に減速しても後退し、これは第一のポイントと一致していません。
第3に、米国債実質金利の上昇と安定したインフレ期待の組み合わせは、ドル指数の上昇と合致しますが、ドル指数の上昇が続くことと、世界的な製造業の回復とは相容れない点です(図5)。
我々が「成長-インフレ」のファンダメンタルズの枠から飛び出せば、流働性の次元から見れば、多くの問題を説明することができます。資産価格から見ると、世界的な資産の下落(金を含む)、実質金利やドル指数の上昇は、しばしば世界的なドル流働性状況と関連しており、極端なシナリオは2020年3月を参照することができます(唯一の違いは、frbが大幅な利下げをしていないことです)。
流動性のメカニズムを見ると、感染拡大後、特にfrbが緊縮サイクルに入ってから、世界のドル流動性環境は変化した。中国は世界のドル流動性においてますます重要な役割を果たしている(図6-7)。
一方、中国は世界にドルを輸出するために、少なくとも3つの重要なルートを持っています。対外投資、中国市場からの外資流出、人民元の為替レートを安定させるためのスワップ買い(短期市場でドルを供給することに相当)です。図7に示すように、frbが緊縮サイクルに入った後、中国から外資が流出した背景には他の新興市場への支援があり、中国の長期休暇は世界的な流動性伝達の重要な一環を欠いています(図8)。
ただ、昨年11月と比べると、今年は世界的な流働性の環境にもう一つ重要な違いがあります。昨年は9月末の年金危機を受けて、英銀が一時的にQEを再開し、市場の緊縮懸念を緩和しましたが、今年は日銀のYCC規制のさらなる緩和や利回りの上昇が期待され、流動性低下に拍車がかかっています。
以上の論理に基づいて、私たちは中国市場が回復する一方で、短期的に日銀が単純に円のために市場の期待に沿ってYCC政策を変更することは、徐々に正常に戻ると考えています。私たちは、海外、特に米国はまだ後のサイクルの反発ロジック(late cycle rebound)であると予想され、frbは簡単に(higher for longer)、世界的な製造業の回復底打ち、ドルは、最初に、商品はまだ比較的良いパフォーマンスを持つことができます、しかし、ロングエンドの米国債利回りの下落はまだ時間が必要であり、米国株は相対的に偏振働です。具体的にはこうです。
季節的なルールから、米国株、米国債は、9月に十分に下落している可能性がありますが、10月を意味することはできません非常に困難です。歴史的に9月の米国株は、米国債の収益率は、9-10月に上昇し、米国株の平均は約1%下落し、米国債金利は35bpsの平均上昇しました(図9と10)。米国株は9月に5%近く下落し、その幅は過去の平均を上回っています。米国債については、9月に金利が十分に上升しなければ、10月に引き上げを行います。現在から見ると、9月の米国債の収益率は経済の相対的な弾力性の中で少なからぬ上昇率を記録し、10月の更なる上昇の空間は制限されています。
しかし明らかに季節性が主に米国債の収益率を押し上げた理由ではありません。さらに重要なのは、米国の経済と政策が口を開かないため、「底打ち資金」が簡単に入場できないからです。
金利は「より高く、より長く(higher for longer)」を続けるべきだというのが、frbの両派の一致した論調です。今回の米国債金利の大幅上昇の重要な原因の1つは、穏健なハト派のfrb当局者も、高金利が長引くというシグナルを出したことです。ボスティク氏は、利下げの緊急性は高くないことを明確にしており、長期間金利を拠え置くことが適切であることを示唆しました。相変わらずのタカ派メスト氏の発言が重なり、米国の長期債金利は一挙に10年ぶりの最高値を更新しました。
この議論の中心にあるのは、米国経済の「再回復」の兆しです。
自動車、映画などの業界のストライキが雇用に与える影響は限られており、これは8月の求人数に直接表れています。8月の求人倍率は5.4%から5.8%に上昇し、自主的な離職率の低さと相まって、賃金の「再上昇」が引き起こされています(図11と12)。労働市場の柔軟性は依然としてインフレへの脅威となっています
世界の製造業は底の区間を出て、三重の信号の蓄積は製造業の回復の自信を解放します。スウェーデンの製造業PMIは世界の製造業PMIをリードし、新規受注と在庫指数の比率は4ヶ月連続で上升しました。また、現在の世界の製造業PMIは依然として収縮区間にありますが、新規受注、生産、新規輸出の項目はすべて50に向かって着実に進んでいます。同様に、成長予測が改善したことを示す先行き産出指数が50を上回っています(図13、図14)。
特に、アメリカの製造業からのポジティブなシグナルです。予想を大幅に上回った9月の製造業PMIは、この1年で最も収縮の度合いが低くなりました。生産の回復と雇用の回復で、アメリカの製造業は回復に一歩近づいています。これは、世界の製造業PMIが発するポジティブなシグナルと一致します。
5%の可能性がありますか?小さくありません。利上げ回数がほぼ確定した場合、10年物米国債金利が短期的に5を割るかどうかのカギは、政策がいつ口を緩めるかにかかっています。今年の連邦基金金利の中枢は5.5%-5.75%の間に到達する可能性があると見て、現在の市場は、来年の利下げ幅は約60bp、10年物の米国債利回りのピークは5%近くになる可能性がありますが、警戒する必要があります当面の突出した需要と供給の矛盾は、米国債利回りの短期的なオーバーペース(図15と16)。
米国株は一定の評価圧力がありますが、現金保有規模が高すぎて個人投資家が低い買いの心理が米国株の下落もスムーズではないかもしれません。金利環境+労働、借入およびエネルギーコストの上升は、企業の収益性を弱体化し、米国株の評価値に平均値への回帰圧力をもたらす可能性があります。しかし、バンクオブアメリカの9月の投資調査の結果によると、回答の投資机関の総資産は、総資産規模の約4.9%の現金を持って、正常なレベルのレンジ(4 ~ 5%)の上に位置しています。それに加えて、個人投資家は株式市場で以前よりも活発に活動しています。最近のギャラップの世論調査によると、株式に投資しているアメリカ人の割合は2019年の55%から2023年には61%に上昇し、世界金融危機以来の高水準となりました。これらのグループには、aiの概念や「ビッグ7」(アマゾン、マイクロソフト、アップル、グーグル、nvidia、メタ、テスラ)への買い註文が根強く残っています(図17、18)。
もちろん、米国債の利回りが高いまま、あるいは上昇を続けることで、金融機関にリスクが生じるという予想外の事態も起こり得るでしょう。このような状況は、中央銀行が高金利を維持しながら再び拡大テーブルに戻ることを余儀なくされる可能性があり、今年3月のシリコンバレーの銀行倒産事件の後の状況は、特にナスダックのような株式市場の成長株の上升により良い条件を作成します。
リスクのヒント:世界のインフレは予想を超えて上升して、米国の経済は早期に著しい衰退に入って、ロシアとウズベキスタンの沖突の情勢は暴走して大量の商品の価格の急激な働揺を引き起こして、政策は早期に方向転換することを余儀なくされて、米国の銀行危机は再び金融リスクを暴露します。