21世紀経済報道記者の呉斌上海氏は、今回の利上げサイクルの終わりに、FRBの金融政策の霧が濃くなったと報じた。
米連邦準備制度理事会（FRB）は現地時間10月11日、9月19日から20日までの連邦公開市場委員会（FOMC）議事録を発表し、今年の再利上げの必要性について当局者らは意見が分かれた。米国経済の動向が高度に不確定で、金融市場の状況が予測しにくい、潜在的な原油価格の衝撃やストライキなどの要因の影響を受けて、FRBの幹部は9月の政策会議で慎重な立場をとりながら、さらなる利上げの必要性について議論を展開した。
この会議の議事録の言葉遣いの立場は相対的に中性的である。多くの参加者は、将来の会議でもう一度金利を上げるのが適切かもしれないと考えている。需要を冷やし、インフレ率を今後2年間で2%に近づけることを目的としているが、さらに金利を上げる必要はないと考える人もいる。9月に発表されたドットマトリクス図の予測では、19人中12人が今年も1回利上げする見通しだ。
全体的に言えば、慎重さは将来のFRBの金融政策の基調となり、すべての参加者は次は「慎重に行動する」べきだと考えており、金利決定は経済データの表現に依存し、「リスクバランス」を考慮することになるだろう。市場はFRBが今年の残りの時間に金利を上げない可能性が高いと予想しているが、データ依存モデルではFRBの金利サイクルが終了するかどうかは定数ではなく、市場でもFRBでも未来を予測することはできない。
食い違いが激しい
経済とインフレの先行きに不確実性がある中、FRB内に食い違いがあるのは不思議ではない。
チャータード中国富管理部の王Xinger首席投資戦略師は21世紀経済報道記者に対し、将来の利上げの是非の相違の背後には、実際にはFRB内部のインフレと経済成長に対する見方の違いがあると述べた。利上げ継続を支持する当局者は、米国経済は依然として粘り強さを示しており、再利上げによる影響に耐えることができると考えており、このような考慮の下では、特に名目インフレがエネルギー価格の変動を受けている場合には、インフレに抵抗する必要があると考えている。
一方、利上げ見送りを支持する当局者は、このような緊縮策は経済の規制に十分であり、その影響を分析するのに時間がかかり、それまで利上げを続ける必要はないと考えている。まず、米国経済には近い懸念はないが、貯蓄超過の減少、緊縮の環境がより長期的なマイナス影響を及ぼす可能性があるという遠慮がないわけではない。次に、入力性インフレは摂動をもたらしたが、これは短期的な影響であり、コアインフレが予想通り低下したことは、内生インフレが低下していることを意味する。そのため、金利引き上げを一時停止するが、金利を高位に長く維持することを許可することはより適切な選択である。
中国銀行研究院の曹鴻宇研究員は21世紀経済報道記者に対し、9月のFRB議事録は内部の相違を示し、現在の米国市場の緊縮状況に対する各官僚の認識の相違が増大していることを反映しており、FRBの利上げ政策が臨界点にあることをさらに説明した。しかし、全体的には、議事録とこれまでの会議後の声明は、後続のFRBが利上げを1回行うかどうかはデータに依存する必要があり、FRBは慎重に選択すると表明している。
FRB内部の相違に加え、市場予想とFRB間にも相違があり、市場はFRBが年内に再利上げすることはないと予想しているが、多くのFRB関係者は将来的に再利上げする可能性があると予想している。
これについて、王氏は、FRBに対する市場の政策予想の高さは経済事件とデータに依存しており、議事録が発表されるまで、市場は11月と12月の利上げの確率はそれぞれ3割と4割だと考えていたと分析した。しかし、議事録が発表された後、市場はハト派を解読し、11月と12月の利上げ確率はそれぞれ10%未満と20%未満に下がった。市場に比べて、FRBの格子図と口径は一貫してより慎重であり、格子図は将来の利上げ経路に対する導きの意味はすでに少なく、将来の経済データの変化はFRB関係者の口径と市場予想に大きな影響を与える。一方、市場はFRBの金融政策に対する大まかな方向性は同じで、高金利はより長く維持されると予想している。市場はFRBが早ければ2024年第3四半期から金利を下げ始める可能性があると予想している。
インフレ問題は短期的には難解だ
FRBの利上げサイクルが終わりを迎える中、最近の米国のインフレデータは再び不利な兆候を見せている。
米労働省が11日発表したデータによると、9月のPPI前月比は0.5%上昇し、前年同月比2.2%上昇し、いずれも市場予想を上回った。2.2%の前年同期比伸び率は今年5月以来の高水準で、6月の0.2%の低さ以来、PPIデータは3カ月連続で反発している。変動の大きい食品やエネルギーを除くと、9月のコアPPIは前年同月比2.7%増加し、予想の2.3%と8月の2.2%を上回った。
王氏は、米国の9月のPPIは予想を上回ったが、その中で最も重要な影響要因はやはり端末需要のエネルギーと貿易サービスであり、エネルギーと食品を除去した後のコアPPIも予想と前の値を上回ったと分析した。最近のPPI上昇の主な原因は地縁危機による供給側圧力であり、一般的に地縁危機の供給側影響は比較的短期的であり、市場騒音も形成しやすい。より長い次元から見ると、需要側にはまだ圧力が存在し、PPI圧力が長期的な問題になる確率は小さい。
曹鴻宇氏も、9月以来の世界原油価格の上昇幅が明らかに米国PPIの上昇幅が予想を上回った主な原因だとみている。エネルギー価格の影響を受けて、過去2カ月間の米国のインフレ降温は阻害され、OPEC+が減産合意を延長する可能性、巴以衝突の急激な昇温などの要素を考慮すると、将来の世界のエネルギー価格はより大きな上昇圧力に直面し、米国のインフレ動向は新たな変数に直面する可能性がある。
現在、FRBのインフレ対策の戦いははるかに勝利していない。BK Asset ManagementマクロストラテジストのBoris Schlossberg氏は、中東情勢の高まりに伴い、エネルギー価格が再び物価の攪乱要因になる可能性があると述べた。FRBにとって、勝利を宣言する時はまだ遠い。
これに呼応して、FRB議事録によると、FRB職員はインフレが緩やかな下落傾向を続ける可能性があると予想しており、PCE価格指数の前年同期比上昇幅は年末に3.5%前後に戻り、2026年には2%近くに戻ることができる。
9月の会議後、FRB関係者の態度が微妙に変化していることに注意しなければならない。嘉盛グループのジェリー・チェンシニアアナリストは21世紀経済報道記者に対し、FRB議事録によると、9月にはほとんどの官僚が利上げ継続を支持したが、最近は一部の官僚の態度が転換したようで、米債利回りの高い企業が利上げの役割を果たしているとみて、FRBに利上げの一時停止を呼びかけている。
FRBの金融政策の予想される転換も市場表現に表れている。曹鴻宇氏によると、9月の会議では、多くの官僚が再利上げを提案したのは適切だったが、最近のFRB幹部の立場に変化があり、複数のFRB幹部が対外的に声を上げ、「ハト派」の発言を放ち、市場のリスク感情も回復し、今週の米債利回りは大幅に下落し、米株3大指数は連日上昇した。
金融政策は依然として逼迫するかもしれない
インフレと経済情勢に高度な不確実性があることを考慮して、将来のFRBの金融政策は依然として経済データに依存しなければならない。
王氏によると、FRB内部には食い違いがあふれているが、「将来の政策の行方は経済データにかかっているはずだ」ということで一定の合意に達した。将来の金融政策はインフレと経済データの中でトレードオフされ、経済データが依然として強靭性を持ち、インフレが粘り気を持っている場合、緊縮を続けることは選択肢の1つである。逆に、インフレは予想を下回り、経済データは下落し、利上げを停止したり、金利を早めたりすることで日程を引き上げることになる。
議事録によると、FRBはリスクがよりバランスよくなっていることを発見した。参加者は一般的に、金融政策の立場が制限的なままでは、委員会が政策目標を実現するために直面するリスクはより双方向になり、過度な緊縮と緊縮不足のリスクをバランスさせることが重要だと述べた。
将来のFRBの金融政策はどこへ向かうのか。王氏は、短期的には名目インフレがエネルギー価格の影響を受けて上昇する可能性があり、コアインフレにも圧力があるが、長期的にはコアインフレは下降傾向を変えることが難しいとみている。米国経済の成長は短期的には依然として粘り強さを示しており、特に製造業投資の回復が見られるが、雇用市場の変動が大きくなり始め、将来的には緊縮環境と超過貯蓄の枯渇の圧力の下で、米国経済は長期的に潜在的な懸念を抱えている。総合的に見ると、短期的にFRBの利上げの必要性が低下しており、長期間にわたって高金利を維持し、2024年第3四半期から金利を下げ始める可能性がある。
最近のFRBのタカ派の態度は緩和の兆しがあるが、今後しばらくは金融政策が逼迫するかもしれない。すべての参加者は、FRBが「インフレが2%まで下落し続ける」と自信を持つ前に、金利を経済を制限する位置に「一定期間」維持しなければならないことに同意した。
短期的にFRBは一時的に金利を下げる可能性はない。曹鴻宇氏によると、FRB関係者は「インフレが2%の目標に戻るまでにより長い時間がかかる可能性がある」という点で意見が一致した。これはFRBがより長期的な高金利状態を維持する上で共通認識があり、相応の金利決定の概算率がさらに遅れることを意味する。
そして将来的には、利上げよりも長期的に縮小率が続くだろう。議事録によると、縮小表を続ける過程はFRBがマクロ経済目標を実現する重要な構成部分であり、複数の参加者は、FRBが将来的に金利を下げ始めても、縮小表は「しばらく続く可能性がある」と指摘した。